中国经济：信心比黄金更重要
当前影响中国经济增长的一个关键问题是居民消费低迷，究竟是因为没有钱消费还是对未来缺乏信心不愿意花钱呢？从人均可支配收入来看，2024年累计增长5.2%，较2020-2023年的复合增速低1个百分点，也明显低于疫情前9%的增长速度。而如果计算居民消费支出与可支配收入的比值，其反映的消费倾向也没有恢复到疫情前70%以上的水平。似乎消费需求疲弱既有收入预期下降的原因，也有消费意愿不足的问题。
但从货币投放在各部门的储蓄分配角度来看，居民的潜在消费能力并没有下降。货币金融数据是所有经济数据中质量最高的，不太可能出现高估或低估的问题。在M2每年的增量中，分配至居民部门的存款增量占比在2015年大约只有30%，这些年持续上升，目前接近2/3，创历史新高，另有30%是非银存款增量，其中相当一部分来自于居民购买的理财和基金，所以居民类现金资产在货币增量中的占比实际会更高。与之相对应的是，企业和政府机关团体存款增量占比却大幅下降至0附近。这样的分布意味着居民没有通过消费或投资将手中的超额储蓄转化为企业的现金流。
当然有观点认为，居民存款大部分集中在少数高净值人群账户，并不能代表普通收入家庭的财富状况。而高净值人群的消费倾向普遍不高，这些储蓄并不能有效转变为消费。但存款分布不均衡这一现象是长期存在的，而2022年以来居民存款增量持续高于长期趋势线，很难将其解释为过去几年高净值人群比低收入更愿意存钱。而且过去几年居民存款增量的大幅增长和贷款增量的持续下降同时发生，后者与存量房贷的偿还显著上升有关，但这并没有影响居民的储蓄能力。
用另外一组数据做一个印证，用统计局统计的居民可支配收入减掉当年的消费支出，再减掉当年的购房支出(按照每一年房地产销售额的30%作为居民的首付金额)，再减掉已有房屋的居民每年需要偿还的本金和利息，可以得到一个正常家庭每年能够节余下来的储蓄金额，这个数据在过去几年也是显著高于趋势线的，与存款的增量显著高于趋势线是一致的。
把基于收入计算的居民存款增量与居民存款的实际增量作一个比值，2017-2021年前者与后者的差距最大，即居民储蓄中有相当大的部分不是来自于统计口径的正常收入，比如通过创业、投资等方式获得的财富增长。而2021年之后这两条线反而在收敛，这样的变化其实符合一般的感受：过去几年通过非收入方式获得财富的难度越来越大。通过前面的分析，主要想试图说明一点，过去几年居民存款的异常增长并不能简单归结为财富向高净值人群进一步集中，不同收入阶层的居民都出现了过度储蓄的倾向。
尽管市场主流观点认为中国居民正在经历与日本居民90年代类似的资产负债表衰退，但如果从储蓄的角度来看，两者的情形则不尽相同。日本的房价和股价暴跌后，居民财富急剧缩水，而与此同时，家庭的存款和现金在一开始虽然仍保持增长，但并没有超出正常的趋势，在98年之后增量持续回落，甚至一度出现负增长。为什么日本居民没有在危机后出现过度储蓄的现象呢？关键在于97年之后日本居民的可支配收入持续下降，无法满足必要的消费支出和房贷支出，只能通过消耗储蓄来应对，结果造成居民的消费能力进一步下降。而日本居民收入减少的根源在于广场协议后日元大幅升值60%，削弱了日本的产业竞争力，在全球的出口份额下降了一半以上。为了应对日本私人部门去杠杆，日本政府也进行了积极的财政扩张，政府债务每年的增速提高至10-15%，基本对冲了私人部门杠杆率的下降，使得宏观杠杆率保持稳定。但是积极的财政扩张并没有对日本家庭的收入产生提振的效果，居民收入增速是持续回落的，在1997年之后一直是负增长。
中国居民仍然具备增加储蓄的能力，说明收入端的恶化以及负债端的压力都没有90年代的日本那样严重。如何理解居民的过度储蓄？有周期性的原因，也有结构性的原因。从周期的角度来解释，经济下行导致收入预期下降，同时房产和股票价值缩水，需要通过增加存款来保证资产总体的稳定性。过去几年居民大幅减少了跟房地产相关的支出，而节省下来的资金也没有增加消费，最终体现为储蓄的上升。资产价格的变化实际对居民的消费行为有很大的影响，房地产在居民资产中的占比接近60%，高于其他国家的占比，房价的财富效应更加显著。过去几年房价的大幅下跌使得居民的资产增速开始低于收入增速，加重了居民对财富缩水的不安全感。
结构性因素有两方面。一是人口老龄化，由于老人不会再购房，房贷也已经结清，而且中国城镇老年人的收入水平和城镇居民整体的水平差不多且更加稳定，所以老年人的储蓄很容易上升。当然中国特有的独生子女政策使得老人的储蓄更容易转移给年轻人，用于消费或购房。
二是二手房交易成为房地产市场的主流。目前二手房交易面积已占到一二手交易面积的40%，而二手房交易与一手房销售最大的区别在于，前者是不会降低居民存款的整体水平，只是不同居民存款之间的转移，所以房地产需求的释放不会再像以前那样大量消耗居民的储蓄。
由于居民消费意愿不足，导致M1增速持续低于M2增速差，两者的缺口越来越大，微观层面感受到的通缩压力以及企业盈利压力都与此有关。如何提高货币周转速度是当前中国宏观调控中最需要解决的痛点，而不是市场热衷讨论的财政赤字率需要达到多高，实际上过去一年政府部门的债务增速保持在15%左右，宏观整体杠杆率一直在上升，并不能说财政不够积极。但如此大规模的债务增长并没有效推动货币从M2转化为M1，相当于给一个病人一直在输血，但是血液循环却始终起不来，最终的效果就大打折扣。
如何将居民的过度储蓄转化为实际的购买力呢？改变收入预期并不容易，即使发钱也是一次性的；提高民生保障是长期需要解决的问题，短期也难以实现；而提振资产价格相对最为容易，中央经济工作会议明确指出要稳住楼市股市，意味着政府已十分重视资产保值的财富效应对消费的拉动作用。对比90年代的日本和次贷危机后的美国，前者陷入长期通缩而后者能很快进入再通胀，最大的区别在于美国通过量化宽松政策成功推高了资产价格，进而达到刺激内需和提振经济的效果。换句话说，资产价格的上涨并不是经济复苏的结果，而是促进经济回升的重要驱动。
从历史经验来看，房价和股价止跌企稳后，M1增速往往才开始回升，最终才能带动实体商品价格的上涨和企业盈利的改善。2014-2016年中国走出通缩就是这样的传导顺序：2014年股市最先上涨，2015年房价环比开始转正，M1增速逐步超过M2增速，直到2016年PPI环比才开始转正。可以看出，房价和股价能否上涨是居民消费意愿能否提升的关键因素。其中房价扮演了更重要的角色，尤其是2018年之后一线城市的二手房价对M1的指引作用较全国更明显，其环比转正往往对应M1同比回升的拐点。
股价的财富效应虽然不及房价，但股市由跌转涨的拐点往往早于房价，对M1改善的前瞻性指引更强。以前市场的共识是M1起来A股才能起来，统计过去A股和M1的拐点，实际上每一次都是A股走在前面，比如2014年7月份A股开启牛市，M1在11月才有起色，这一次也是这样，市场在2024年9月末大涨，M1跌幅在10月份才开始缩窄。股票有赚钱效应后，就会有一些人将储蓄转化为投资，这时货币的周转速度自然就快起来了。这一次A股大涨最让人意外的是，短时间内市场的成交量和换手率迅速回到牛市高峰的水平，说明居民可能并不是没钱，缺的还是信心，风险偏好的改善也没有想象的那么困难。现在表现最好的是小盘股，反而机构持有的大盘股一直涨不起来，说明现在增量资金来自于大量的散户，而不是少数的高净值人群。
流动性宽松就能持续推高资产价格吗？供需关系是解释所有价格变动最基本的分析框架，比如比特币的大幅上涨主要与其供给有限有关。从供需角度来理解，无论是股票还是房地产市场，供给都已经出现了显著的收缩，相比于产能过剩的实体物价而言，在流动性宽松的环境下反而更容易上涨。以A股为例，滚动一年的融资量已不足3000亿元，处于历史最低，而且由于上市公司分红率的持续上升，A股已连续两年实现分红金额超过募集金额，从吸纳资金的市场变成投放资金的市场，这是近两年股票市场发生最深刻的基本面变化。对比过去A股市场自由流通市值的涨跌幅和指数的涨跌幅，大多数时候股市上涨阶段指数涨不过市值，而下跌阶段指数跌幅又大于市值，可以看出新股发行和股东减持对指数起到了相当大的稀释作用。2024年指数的涨幅开始超过市值，显示出股票供给大幅收缩后，指数呈现出易涨难跌的特征。目前A股的自由流通市值和居民存款的比值仍然处于历史偏低的水平。
同样一二线城市的房地产也很可能临近供需转换点。地产新开工跟销售面积的缺口已连续三年维持在3亿平米，指向未来住宅供给将显著减少，目前新房库存已处于历史最低水平，从土地供给相对于20-21年高点的降幅来看，一二线大于三四线。
全国房地产销售跌到什么水平会开始企稳？东北三省可以作为一个很好的示范，因为早在10年前这个区域就已经经历了人口减少和老龄化的过程，而且直到今天东北三省也没有什么新的经济增长驱动点。东北三省的常住人口在2011-2012年开始大幅流出，老龄化的比例也一直高于全国，房地产销售在2013年见顶。销售面积相对于最高峰下降了50%之后开始企稳，企稳后的房地产销售额占东北三省居民存款的比例大概在8%，而东北三省的GDP名义增速在地产企稳后就开始反弹，并不是有什么新的经济增长驱动，只是房地产对经济的拖累减弱。目前全国的房地产销售相对于高峰的时候也跌了近50%，只是回落的速度比东北三省要慢，目前的房地产销售额和全国居民存款的占比也差不多处在8%的水平。由于老龄化之后人口会向大城市集中，东北三省的省会城市的房地产销量都出现了反弹，这些城市的房价在多年之后仍然创了新高。
房地产市场在人口进入下降周期后会出现显著的分化，三四线城市面临人口持续流出的困境，地产长期仍处于过剩状态，房价下跌的趋势很难扭转，但并不具有明显的财富效应。只有一二线城市的房价还能保持长期上涨的趋势，在未来才有真正的财富效应。2021年以来一二线城市在全国的消费占比持续回落，体现出人口集中度高的城市房价下跌对居民消费意愿的负面影响更大。这一次中央经济会议谈到的城中村改造和2016-2018年棚改的货币化安置的区别在哪？之前是300万套，现在只有100万套，但是更集中在占全国销售面积30%的一二线城市，加快这些城市房地产的出清，改善供需格局，只有稳定这些城市的房价才能够对全国居民的财富效应造成溢出效应。
中债：长债收益率能否持续低于2%
市场普遍认为货币政策宽松对经济的提振作用有限，需要更依赖于积极的财政政策，但中国真的进入了流动性陷阱了吗？如果看基准利率7天逆回购，央行22-24年每年都降息20-30bp，似乎一直都在宽松，但是对比以存单利率为代表的市场利率，22年降幅不足20bp，23年几乎没有下降，只有24年降幅达到80bp，也就是说，2024年才开始真正意义上的货币宽松，利率的降幅超过了物价回落的幅度，实际利率开始下行。12月政治局会议首次将货币政策的提法从“稳健”改为“适度宽松”，上一次适度宽松的提法还是在2008年年底推出4万亿的时候，宽松与否不是看利率是否下降，而是看利率是否低于中性水平以下，以达到刺激经济和提振再通胀预期的目的。历史上短期市场利率降幅达到与24年相当或更高的水平发生在08年、14-15年和2018年，在后一年经济表现都出现了不同程度的改善。
2022-2023年人民币持续贬值对利率的下行空间起到了制约的作用，央行降息并没有有效降低市场利率，自然宽松效果就大打折扣。而且央行过于注重以M2为主的数量目标的调控，如果M2增速高于GDP+CPI的目标值，那么货币政策就没有进一步宽松的必要。2022年是一个典型的例子，当时M2增速已经回升至目标值以上，同时人民币贬至7.2-7.3，央行为了稳定汇率，引导市场利率上行，但核心CPI同比仍在下行，这使得实际利率进一步上升，加重通缩预期。2024年央行的调控思路发生了很大的变化，面对M2同比回升和核心CPI同比下降的类似情形，即使在人民币继续贬值的情况下，央行仍坚决引导市场利率持续下降，这说明货币政策的侧重点从过去的稳增长转向稳物价，调控目标从货币供应量转向基准利率，强调物价水平跟利率水平要匹配，而不是单纯强调经济增长和货币供应量目标要匹配。出现这样的转变，一方面是因为M2对于通胀的传导失灵了，另一方面美联储开启降息周期，也使得中国货币政策的调控能够更容易做到以我为主。
中国的十年期国债和国开债收益率均跌破2%，这是否意味着利率将永久性进入1时代？日本十年期国债收益率从1998年开始一直低于2%，而美国十年期国债收益率在次贷危机后仅阶段性低于2%，从经济增速、股票资本回报率以及房地产长期回报率等角度对比日美的表现差异，可以对中国利率未来的合理区间提供一个参考。日本过去20年的名义GDP增速大多在3%以下，而美国仅在某些年份低于3%。中国目前的名义GDP增速仍高于3%，即使未来进一步下行，似乎长期低于3%的可能性不大。
对比中国上市公司的ROE和日本上市公司的ROE，尽管过去几年中国非金融企业的ROE下降了不少，但是整体水平仍显著高于90年代的日本，从企业的资本回报率角度来讲，很难得出结论认为中国的利率会跟90年代日本的利率看齐。
从房价滚动十年的变动幅度来看，日本从90年代开始就一直是下跌的，而美国的房价虽然有过阶段性下跌，但从十年的维度来看回报率基本为正。中国居民的地产总市值/GDP远低于日本泡沫阶段，经过近两年的下跌，已回落至和日本当前差不多的水平，未来十年持续下跌的可能性不大。
美国经济：特朗普2.0能否实现里根时代的繁荣
谈到特朗普很多人会把他和里根做类比，他们所处的背景都是美国进入大国竞争升级的阶段。两者的政策主张非常相似，都强调小政府、减税、减少政府管制、增加贸易保护以及加强移民管控。里根执政的八年是非常成功的， 70年代美国经济陷入长期的滞胀，到了80年代美国经济进入长期的繁荣，而且在美苏争霸当中彻底确立美国作为获胜的一方。
“里根时代”最大的特点是减少政府收入，在他任内财政收入在GDP中的占比出现了明显下降，但是并没有像他竞选承诺的时候做到大幅减少财政支出。减支是一件说起来容易做起来很难的事情，会触及到很多人的利益。里根在《里根传》里提到“我们只是在减少支出的增长率，而不是真的在减少支出” 。
特朗普目前所面临的财政状况和里根时代相比，继续扩张的空间非常有限。因为在特朗普第一任期，已经通过减税降低了财政收入占GDP的比例，而拜登时期又大幅增加了财政支出占GDP的比例，现在前者已处于历史低位，而后者已经比里根时代最高的年份还要高。
所有的财政扩张都是有边界的，美国历史上财政支出中的净利息支出占比基本上不会超过15%。在80-90年代，当该比例达到15%之后再融资压力会越来越大，财政支出占GDP的比例随后出现下降，说明财政的扩张能力开始受限。近几年伴随着赤字率上升以及利率水平的大幅提高，美国国债的利息支出以史无前例的速度快速增长，2022到2024年财政支出的增量部分，其中有90%都来用于应付增加的利息支出，财政扩张对经济的边际效用越来越弱。
虽然美联储已开启降息周期，但并不能有效降低财政部的融资成本。因为美国中长期存量债务的平均成本仍低于3%，只要新发出来的国债利率高于3%，整体的成本就会继续上升，上升的趋势并不会因为利率的下降就能够得到扭转，除非国债的发行利率能回落至3%以下。即使按照乐观的估计，假定2025年联储把基准利率降到3.5%，净利息支出在财政支出中的占比也会接近15%，达到历史上财政扩张的极限阀值水平。
“里根时代”经济繁荣的另外一个成功的关键是，私人部门和政府部门一起加杠杆，实现了真正意义上的财政扩张和私人部门信用扩张的共振，这一点目前并没有看到。大家把里根任内私人部门加杠杆归结为政府监管放松激发的动物精神，因此对川普放松监管激发新的经济活力也抱有了很高的期望，但里根时代真正推动私人部门信用扩张的是利率下降，并非仅仅依赖于放松监管。
如何区分利率因素还是监管因素对私人部门的影响更大？“里根时代”以罗素2000为代表的小盘股跑赢以标普为代表的大盘股只在里根第一个任期内发生过，在第二个任期内小盘股持续跑输大盘股。第一任期内美国CPI快速回落，使得利率有了大幅的下行空间，在第二任内CPI走势有所反复，利率也就很难再持续回落。所以货币宽松是刺激动物精神最重要的诱因，而货币能够宽松的前提是因为通胀得到了有效控制。
当下美国不具备货币政策持续宽松的条件，因为通胀表现出很强的韧性。核心CPI中的服务价格环比一直高于疫情前的水平，而商品价格环比从2024年下半年以来也逐步由负转正。过去美国的进口价格和CPI的核心商品价格，总体上与中国PPI工业品价格的走势是一致的。但2022年之后美国的进口价格开始回升，而中国的工业品价格继续下跌，两者的走势开始背离，说明中美贸易关系向脱钩的方向发展后，对美国的副作用已经开始显现，美国的通胀呈现易上难下的特征。
美国通胀难以明显回落的根本原因是货币供应量没有得到有效控制。M2本来在2023年已经开始下降，但是2024年又重新恢复正增长，按照当前的增速，2025年M2相对于疫情前的趋势线仍处于超发状态。
为什么美联储缩表没有带动M2回落呢？有两方面的原因。一是美国的财政始终处于扩张的状态， 2025财年前两个月美国的财政赤字又创下了历史新高。二是全球流动性也处于过剩的状态，全球M2依然高于疫情前的趋势线，由于美国经济表现显著好于其它发达经济体和新兴市场国际，这些钱又大多数流向了美国，即使美国的货币政策收紧，如果其他国家的货币政策偏松，钱最后还是会转换到美国的货币上。
如果核心CPI不能回到3%以下，美联储的降息速度会显著放慢，甚至停止降息。利率维持在高位，仅靠政府监管的放松，私人部门很难接替政府部门成为加杠杆的主力。
总体来说，美国经济正在从过热阶段向滞胀阶段转变，即财政扩张对经济的刺激效果在减弱，但带来的通胀粘性却在增强，这样的结果造成货币难以显著宽松，利率维持在高位的时间越长，反过来又会进一步约束财政扩张和私人部门的信用扩张，最终导致经济放缓到一定程度后，通胀和利率才会明显回落。
美股和黄金：能否继续双赢？
2024年表现最好的两个资产是黄金和美股，涨幅都接近30%。风险资产和避险资产很少同时大涨，而且这已经是连续第二年黄金和美股都出现大幅上涨。过去两者连续两年同涨10%以上的情形仅出现过四次，往往都发生在财政扩张时期，财政扩张既是支撑美国经济繁荣和股票牛市的根基，也是做多黄金对冲美元信用透支风险的重要逻辑。如果2025年美国的财政扩张力度减弱，对两类资产都会产生不利影响。历史上看，两者在连续两年同涨后第三年都不会再延续同涨的趋势，表现取决于利率的变化。如果美债收益率大幅上升，则黄金和美股都会出现明显的下跌；如果美债收益率下行，则黄金涨美股表现一般。也就是说，黄金相对于美股的表现会好一些，但绝对收益可能不如前两年。
黄金美股同涨也是全球流动性过剩的结果，而对流动性冲击最大的潜在风险因素来自于日本央行加大紧缩力度，这是一个灰犀牛，大家都知道未来会发生，但可能低估它的杀伤力。在主要的发达经济体中，日本央行是唯一一个还没有开始缩表的，预计从2025年开始才会真正意义上的缩表。日本央行正在犯美联储2021年的错误，低估了通胀的长期韧性，总认为通胀的回升只是阶段性的，对加息采取拖延的态度。
日本目前的信用扩张已经不再单纯依靠政府的财政赤字，日本的私人部门债务增速已经超过政府部门，通胀压力具有内生性。一个有趣的现象是，日本的大米价格同比涨幅创了历史新高，非常像2004年中国从通缩走入通胀发生的第一件事情就是猪价的飙升，作为一个最基础的食品，暴涨的直接诱因往往与供给有关，但也正因为供给相对短缺，所以在总需求开始扩张的时候，价格更容易成为走出通缩的显性指标。日本央行在2025年的某个时候，将不得不通过较快的加息来应对通胀压力，那时也是对全球流动性的冲击最大的时候。
日本央行对全球流动性的溢出效应主要通过息差交易来实现，而息差交易的基础就是美日的短期利差要达到足够大的程度，才能够借助日元融资向全球市场注入流动性。从历史经验数据来看，当美日短期利差保持在400bp以上时，美股就会呈现涨幅大、波动小的特征，低于400bp时美股几乎不再上涨，且波动率大幅上升。目前美日的短期利差已经缩窄至400bp附近，2024年8月由于息差交易逆转引发的全球股市暴跌很可能只是2025年的预演。
本文转载自“敦和资管”微信公众号；FOREXBNB编辑：黄晓冬。
