中國經濟：信心比黃金更重要
目前影響中國經濟成長的關鍵問題是居民消費低迷，究竟是因為沒有錢消費還是對未來缺乏信心不願意花錢呢？從人均可支配所得來看，2024年累計成長5.2%，較2020-2023年的複合增速低1個百分點，也明顯低於疫情前9%的成長速度。而如果計算居民消費支出與可支配所得的比值，其反映的消費傾向也沒有恢復到疫情前70%以上的水平。似乎消費需求疲弱既有收入預期下降的原因，也有消費意願不足的問題。
但從貨幣投放在各部門的儲蓄分配角度來看，居民的潛在消費能力並沒有下降。貨幣金融數據是所有經濟數據中品質最高的，不太可能出現高估或低估的問題。在M2每年的增量中，分配至居民部門的存款增量佔比在2015年大約只有30%，這些年持續上升，目前接近2/3，創歷史新高，另有30%是非銀存款增量，其中相當一部分來自於居民購買的理財和基金，所以居民類現金資產在貨幣增量的佔比實際上會更高。與之相對應的是，企業及政府機關團體存款增量佔比卻大幅下降至0附近。這樣的分佈意味著居民沒有透過消費或投資將手中的超額儲蓄轉化為企業的現金流。
當然有觀點認為，居民存款大部分集中在少數高淨值人士帳戶，並不能代表普通收入家庭的財富狀況。而高淨值人群的消費傾向普遍不高，這些儲蓄並不能有效轉換為消費。但存款分佈不均衡這現像是長期存在的，而2022年以來居民存款增量持續高於長期趨勢線，很難將其解釋為過去幾年高淨值人士比低收入更願意存錢。而過去幾年居民存款增量的大幅成長和貸款增量的持續下降同時發生，后者与存量房贷的偿还显著上升有关，但這並沒有影響居民的儲蓄能力。
用另外一組資料做一個印證，用統計局統計的居民可支配所得減掉當年的消費支出，再減掉當年的購屋支出(依照每一年房地產銷售額的30%作為居民的首付金額)，再減掉已有房屋的居民每年需要償還的本金和利息，可以得到一個正常家庭每年能夠節省的儲蓄金額，这个数据在过去几年也是显著高于趋势线的，与存款的增量显著高于趋势线是一致的。
把基於收入計算的居民存款增量與居民存款的實際增量作一個比值，2017-2021年前者與後者的差距最大，即居民儲蓄中有相當大的部分不是來自於統計口徑的正常收入，例如透過創業、投資等方式獲得的財富成長。而2021年之後這兩條線反而在收斂，這樣的變化其實符合一般的感受：過去幾年透過非收入方式獲得財富的難度越來越大。透過前面的分析，主要想試著說明一點，過去幾年居民存款的異常增長並不能簡單歸結為財富向高淨值人群進一步集中，不同收入階層的居民都出現了過度儲蓄的傾向。
儘管市場主流觀點認為中國居民正在經歷與日本居民90年代類似的資產負債表衰退，但如果從儲蓄的角度來看，兩者的情形則不盡相同。日本的房價、股價暴跌後，居民財富急劇縮水，而同時，家庭的存款和現金在一開始雖然仍維持成長，但並沒有超越正常的趨勢，在98年之後增量持續回落，甚至一度負成長。為什麼日本居民沒有在危機後出現過度儲蓄的現象呢？關鍵在於97年之後日本居民的可支配所得持續下降，無法滿足必要的消費支出和房貸支出，只能透過消耗儲蓄來應對，結果造成居民的消費能力進一步下降。而日本居民收入減少的根源在於廣場協議後日圓大幅升值60%，削弱了日本的產業競爭力，在全球的出口份額下降了一半以上。為了因應日本私人部門去槓桿，日本政府也進行了積極的財政擴張，政府債務每年的成長速度提高至10-15%，基本對沖了私人部門槓桿率的下降，使得宏觀槓桿率保持穩定。但是積極的財政擴張並沒有對日本家庭的收入產生提振的效果，居民收入增速是持續回落的，在1997年後一直是負成長。
中國居民仍具備增加儲蓄的能力，說明收入端的惡化以及負債端的壓力都沒有90年代的日本那麼嚴重。如何理解居民的過度儲蓄？有周期性的原因，也有結構性的原因。從週期的角度來解釋，經濟下行導致收入預期下降，同時房產和股票價值縮水，需要透過增加存款來確保資產整體的穩定性。過去幾年居民大幅減少了與房地產相關的支出，而節省下來的資金也沒有增加消費，最終體現為儲蓄的上升。資產價格的變動實際上對居民的消費行為有很大的影響，房地產在居民資產中的佔比接近60%，高於其他國家的佔比，房价的财富效应更加显著。過去幾年房價的大幅下跌使得居民的資產成長率開始低於收入成長，加重了居民對財富縮水的不安全感。
結構性因素有兩面。一是人口老化，由於老人不會再購屋，房貸也已經結清，而且中國城鎮老年人的收入水準和城鎮居民整體的水準差不多且更加穩定，所以老年人的儲蓄很容易上升。當然中國特有的獨生子女政策使得老人的儲蓄更容易轉移給年輕人，用於消費或購屋。
二是二手房交易成為房地產市場的主流。目前二手房交易面積已佔到一二手交易面積的40%，而二手房交易與一手房銷售最大的差別在於，前者是不會降低居民存款的整體水平，只是不同居民存款之間的轉移，所以房地產需求的釋放不會再像以前那樣大量消耗居民的儲蓄。
由於居民消費意願不足，導致M1增速持續低於M2增速差，兩者的缺口越來越大，微觀層面感受到的通縮壓力以及企業獲利壓力都與此有關。如何提高貨幣週轉速度是當前中國宏觀調控中最需要解決的痛點，而不是市場熱衷討論的財政赤字率需要達到多高，實際上過去一年政府部門的債務增速保持在15%左右，宏觀整體槓桿率一直在上升，並不能說財政不夠積極。但如此大規模的債務成長並沒有效推動貨幣從M2轉化為M1，相當於給一個病人一直在輸血，但血液循環卻始終起不來，最終的效果就大打折扣。
如何將居民的過度儲蓄轉化為實際的購買力呢？改變收入預期並不容易，即使發錢也是一次性的；提高民生保障是長期需要解決的問題，短期也難以實現；而提振資產價格相對最容易，中央經濟工作會議明確指出要穩住樓市股市，意味著政府已十分重視資產保值的財富效應對消費的拉動動作用。對比90年代的日本和次貸危機後的美國，前者陷入長期通貨緊縮而後者能很快進入再通膨，最大的差別在於美國透過量化寬鬆政策成功地推高了資產價格，進而達到刺激內需與提振經濟的效果。換句話說，資產價格的上漲並不是經濟復甦的結果，而是促進經濟回升的重要驅動。
從歷史經驗來看，房價及股價停工後，M1增速往往才開始回升，最終才能帶動實體商品價格的上漲和企業獲利的改善。2014-2016年中國走出通縮就是這樣的傳導順序：2014年股市最早上漲，2015年房價季比開始轉正，M1增速逐步超過M2增速，直到2016年PPI環比才開始轉正。可以看出，房價和股價能否上漲是居民消費意願能否提升的關鍵因素。其中房價扮演了更重要的角色，尤其是2018年之後一線城市的二手房價對M1的指引作用較全國更明顯，其環比轉正往往對應M1同比回升的拐點。
股價的財富效應雖然不如房價，但股市由跌轉漲的轉折點往往早於房價，對M1改善的前瞻性指引更強。以前市場的共識是M1起來A股才能起來，統計過去A胯總和M1的轉折點，實際上每一次都是A股走在前面，比如2014年7月A股開啟牛市，M1在11月才有起色，這次也是這樣，市場在2024年9月末大漲，M1跌幅在10月才开始缩窄。股票有賺錢效應後，就會有一些人將儲蓄轉化為投資，这时货币的周转速度自然就快起來了。這一次A股大漲最讓人意外的是，短時間內市場的成交量和換手率迅速回到牛市高峰的水平，說明居民可能不是沒錢，缺的還是信心，風險偏好的改善也沒有想像的那麼困難。現在表現最好的是小型股，反而机构持有的大盘股一直涨不起來，說明現在增量資金來自於大量的散戶，而不是少數的高淨值人群。
流動性寬鬆就能持續推高資產價格嗎？供需關係是解釋所有價格變動最基本的分析框架，例如比特幣的大幅上漲主要與其供給有限有關。從供需角度來理解，無論是股票還是房地產市場，供给都已经出现了显著的收缩，相較於產能過剩的實體物價而言，在流動性寬鬆的環境下反而更容易上漲。以A股為例，滾動一年的融資量已不足3000億元，處於歷史最低，而且由於上市公司分紅率的持續上升，A該股已連續兩年實現分紅金額超過募集金額，從吸納資金的市場變成投入資金的市場，這是近兩年股票市場發生最深刻的基本面變化。對比過去A股市場自由流通市值的漲跌幅和指數的漲跌幅，大多時候股市上漲階段指數漲不過市值，而下跌階段指數跌幅又大於市值，可以看出新股發行和股東減持對指數起到了相當大的稀釋作用。2024年指數的漲幅開始超過市值，顯示出股票供給大幅收縮後，指數呈現易漲難跌的特徵。目前A股的自由流通市值和居民存款的比值仍處於歷史較低的水平。
同樣一二線城市的房地產也很可能接近供需轉換點。地產新開工跟銷售面積的缺口已連續三年維持在3億平米，指向未来住宅供给将显著减少，目前新房庫存已處於歷史最低水平，從土地供給相對於20-21年高點的降幅來看，一二線大於三四線。
全國房地產銷售跌到什麼水準會開始穩定？東北三省可以作為一個很好的示範，因為早在10年前這個區域就已經經歷了人口減少和老化的過程，而且直到今天東北三省也沒有什麼新的經濟成長驅動點。東北三省的常住人口在2011-2012年開始大幅流出，老化的比例也一直高於全國，房地產銷售在2013年見頂。銷售面積相對於最高峰下降了50%之後開始企穩，穩定後的房地產銷售額佔東北三省居民存款的比例大概在8%，而東北三省的GDP名義增速在地產企穩後就開始反彈，並不是有什麼新的經濟成長驅動，只是房地產對經濟的拖累減弱。目前全國的房地產銷售相對於高峰的時候也跌了近50%，只是回落的速度比東北三省慢，目前的房地產銷售額和全國居民存款的佔比也差不多處在8%的水平。由於老化後人口會向大城市集中，東北三省的省會城市的房地產銷售都出現了反彈，這些城市的房價在多年後仍然創造了新高。
房地产市场在人口进入下降周期后会出现显著的分化，三、四線城市面臨人口持續流出的困境，地產長期仍處於過剩狀態，房價下跌的趨勢很難扭轉，但不具有明顯的財富效應。只有一二線城市的房價還能維持長期上漲的趨勢，未來才有真正的財富效應。2021年以來一二線城市在全國的消費佔比持續回落，體現出人口集中度高的城市房價下跌對居民消費意願的負面影響更大。這次中央經濟會議談到的城中村改造和2016-2018年棚改的貨幣化安置的區別在哪？之前是300萬套，現在只有100萬套，但更集中在佔全國銷售面積30%的第一線城市，加速這些城市房地產的出清，改善供需格局，只有穩定這些城市的房價才能夠對全國居民的財富效應造成外溢效應。
中債：長債殖利率能否持續低於2%
市場普遍認為貨幣政策寬鬆對經濟的提振作用有限，需要更依賴積極的財政政策，但中國真的進入了流動性陷阱了嗎？如果看基準利率7天逆回購，央行22-24年每年都降息20-30bp，似乎一直都在寬鬆，但對比以存單利率為代表的市場利率，22年降幅不足20bp，23年幾乎沒有下降，只有24年降幅達到80bp，也就是說，2024年才開始真正意義上的貨幣寬鬆，利率的降幅超過了物價回落的幅度，實質利率開始下行。12月政治局會議首次將貨幣政策的提法從“穩健”改為“適度寬鬆”，上一次適度寬鬆的提法还是在2008年年底推出4兆的時候，寬鬆與否不是看利率是否下降，而是看利率是否低於中性水準以下，以達到刺激經濟和提振再通膨預期的目的。歷史上短期市場利率下降達到與24年相當或更高的水平發生在08年、14-15年總金額2018年，在後一年經濟表現都出現了不同程度的改善。
2022-2023年人民幣持續貶值對利率的下行空間起到了限制的作用，央行降息並沒有有效降低市場利率，自然寬鬆效果大打折扣。而且央行過於注重以M2為主的數量目標的調控，如果M2增速高於GDP+CPI的目標值，那麼貨幣政策就沒有進一步寬鬆的必要。2022年是一個典型的例子，當時M2增速已經回升至目標值以上，同時人民幣貶至7.2-7.3，央行為了穩定匯率，引導市場利率上行，但核心CPI年比仍在下行，這使得實際利率進一步上升，加重通貨緊縮預期。2024年央行的調控思路發生了很大的變化，面對M2年比回升和核心CPI年減的類似情形，即使在人民幣繼續貶值的情況下，央行仍堅決引導市場利率持續下降，這說明貨幣政策的重點從過去的穩定成長轉向穩物價，調控目標從貨幣供給量轉向基準利率，強調物價水準跟利率水準要匹配，而不是單純強調經濟成長和貨幣供應量目標要匹配。出現這樣的轉變，一方面是因為M2對於通貨膨脹的傳導失靈了，另一方面聯準會開啟降息週期，也使得中國貨幣政策的調控能夠更容易做到以我為主。
中國的十年期公債和國開債殖利率均跌破2%，這是否意味著利率將永久進入1時代？日本十年期公債殖利率從1998年開始一直低於2%，而美國十年期公債殖利率在次貸危機後僅階段性低於2%，從經濟增速、股票資本回報率以及房地產長期回報率等角度對比日美的表現差異，可以對中國利率未來的合理區間提供一個參考。日本過去20年的名義GDP增速大多在3%以下，而美國僅在某些年份低於3%。中國目前的名義GDP增速仍高於3%，即使未來進一步下行，似乎長期低於3%的可能性不大。
對比中國上市公司的ROE和日本上市公司的ROE，儘管過去幾年中國非金融企業的ROE下降了不少，但是整体水平仍显著高于90日本時間順序，從企業的資本報酬率角度來講，很難下結論認為中國的利率會跟90年代日本的利率看齊。
從房價滾動十年的變動幅度來看，日本從90年代開始就一直是下跌的，而美國的房價雖然有階段性下跌，但從十年的維度來看報酬率基本上為正。中國居民的地產總市值/GDP遠低於日本泡沫階段，經過近兩年的下跌，已回落至和日本目前差不多的水平，未來十年持續下跌的可能性不大。
美國經濟：川普2.0能否實現雷根時代的繁榮
談到川普很多人會把他和雷根做類比，他們所處的背景都是美國進入大國競爭升級的階段。兩者的政策主張非常相似，都強調小政府、減稅、減少政府管制、增加貿易保護以及加強移民管控。雷根執政的八年是非常成功的， 70年代美國經濟陷入長期的滯脹，到了80年代美國經濟進入長期的繁榮，並在美蘇爭霸當中徹底確立美國作為獲勝的一方。
“雷根時代”最大的特色是減少政府收入，在他任內財政收入在GDP中的佔比出現了明顯下降，但並沒有像他競選承諾的時候做到大幅減少財政支出。減支是一件說來容易做來很難的事情，會觸及很多人的利益。雷根在《雷根傳》裡提到“我們只是在減少支出的成長率，而不是真的在減少支出” 。
川普目前所面臨的財政狀況和雷根時代相比，繼續擴張的空間非常有限。因為在川普第一任期，已經透過減稅降低了財政收入佔GDP的比例，而拜登時期又大幅增加了財政支出佔GDP的比例，現在前者已處於歷史低位，而後者已經比雷根時代最高的年份還要高。
所有的財政擴張都是有邊界的，美國歷史上財政支出中的淨利息支出佔比基本上不會超過15%。在80-90年代，當該比例達到15%之後再融資壓力會越來越大，財政支出佔GDP的比例隨後出現下降，說明財政的擴張能力開始受限。近幾年伴隨著赤字率上升以及利率水準的大幅提高，美國國債的利息支出以史無前例的速度快速成長，2022到2024年財政支出的增量部分，其中有90%都來用於應付增加的利息支出，財政擴張對經濟的邊際效用越來越弱。
雖然聯準會已開啟降息週期，但並不能有效降低財政部的融資成本。因為美國中長期存量債務的平均成本仍低於3%，只要新發出來的國債利率高於3%，整體的成本就會持續上升，上升的趨勢並不會因為利率的下降而能夠扭轉，除非國債的發行利率能回落至3%以下。即使按照樂觀的估計，假定2025年聯儲把基準利率降到3.5%，淨利息支出在財政支出中的佔比也會接近15%，達到歷史上財政擴張的極限閥值水平。
“雷根時代”經濟繁榮的另一個成功的關鍵是，私人部門和政府部門一起加槓桿，實現了真正意義上的財政擴張和私人部門信用擴張的共振，這一點目前並沒有看到。大家把雷根任內私部門加槓桿歸結為政府監管放鬆激發的動物精神，因此對川普放鬆監管激發新的經濟活力也抱有了很高的期望，但雷根時代真正推动私人部门信用扩张的是利率下降，並非僅依賴放鬆監管。
如何區分利率因素還是監管因素對私部門的影響更大？“雷根時代”以羅素2000為代表的小型股跑贏以標普為代表的大盤股只在雷根第一個任期內發生過，在第二任期內小型股持續跑輸大盤股。第一任內美國CPI快速回落，使得利率有了大幅的下坡空間，在第二任內CPI走勢有所反覆，利率也就很難再持續回落。所以貨幣寬鬆是刺激動物精神最重要的誘因，而貨幣能夠寬鬆的前提是因為通膨得到了有效控制。
當下美國不具備貨幣政策持續寬鬆的條件，因為通膨表現出很強的韌性。核心CPI中的服務價格環比一直高於疫情前的水平，而商品價格則是環比從2024年下半年以來也逐步由負轉正。過去美國的進口價格和CPI的核心商品價格，總體上與中國PPI工業品價格的走勢是一致的。但2022年之後美國的進口價格開始回升，而中國的工業品價格持續下跌，兩者的走勢開始背離，說明中美貿易關係朝脫鉤的方向發展後，對美國的副作用已經開始顯現，美國的通膨呈現容易困難的特徵。
美國通膨難以明顯回落的根本原因是貨幣供應量沒有被有效控制。M2本來在2023年已經開始下降，但是2024年又重新恢復正成長，按照目前的增速，2025年M2相對於疫情前的趨勢線仍處於超發狀態。
為什麼聯準會縮表沒有帶動M2回落呢？有兩方面的原因。一是美國的財政始終處於擴張的狀態， 2025財年前兩個月美國的財政赤字又創下了歷史新高。二是全球流動性也處於過剩的狀態，全球M2仍高於疫情前的趨勢線，由于美国经济表现显著好于其它发达经济体和新兴市场国际，這些錢又大多數流向了美國，即使美國的貨幣政策收緊，如果其他國家的貨幣政策偏松，錢最後還是會轉換到美國的貨幣上。
如果核心CPI不能回到3%以下，美联储的降息速度会显著放慢，甚至停止降息。利率維持在高位，僅靠政府監管的放鬆，私部門很難接替政府部門成為加槓桿的主力。
整體來說，美國經濟正從過熱階段轉向滯脹階段，即財政擴張對經濟的刺激效果在減弱，但帶來的通膨黏性卻在增強，这样的结果造成货币难以显著宽松，利率維持在高點的時間越長，反過來又會進一步約束財政擴張和私部門的信用擴張，最終導致經濟放緩到一定程度後，通膨和利率才會明顯回落。
美股和黃金：能否繼續雙贏？
2024年表現最好的兩個資產是黃金和美股，漲幅都接近30%。風險資產和避險資產很少同時大漲，而這已經是連續第二年黃金和美股都大幅上漲。過去兩者連續兩年同漲10%以上的情形只出現過四次，往往都發生在財政擴張時期，財政擴張既是支撐美國經濟繁榮和股票牛市的根基，也是做多黃金對沖美元信用透支風險的重要邏輯。如果2025年美國的財政擴張力道減弱，對兩類資產都會產生不利影響。歷史上看，兩者連續兩年同漲後第三年都不會再延續同漲的趨勢，表現取決於利率的變化。如果美債殖利率大幅上升，則黃金和美股都會出現明顯的下跌；如果美債殖利率下行，則黃金漲美股表現一般。也就是說，黃金相對於美股的表現會好一些，但絕對收益可能不如前兩年。
黃金美股同漲也是全球流動性過剩的結果，而對流動性衝擊最大的潛在風險因素來自於日本央行加強緊縮力度，這是一隻灰犀牛，大家都知道未來會發生，但可能低估它的殺傷力。在主要的已開發經濟體中，日本央行是唯一還沒開始縮表的，預計從2025年開始才會真正意義上的縮表。日本央行正在犯聯準會2021年的錯誤，低估了通膨的長期韌性，總認為通膨的回升只是階段性的，對升息採取拖延的態度。
日本目前的信用擴張不再單純依賴政府的財政赤字，日本的私人部門債務成長率已超過政府部門，通膨壓力具有內生性。一個有趣的現像是，日本的米價年漲幅創了歷史新高，非常像2004年中國從通縮走入通膨發生的第一件事就是豬價的飆升，作為一個最基礎的食品，暴漲的直接誘因往往與供給有關，但也因為供給相對短缺，所以在總需求開始擴張的時候，價格更容易成為走出通貨緊縮的顯性指標。日本央行在2025年的某個時候，將不得不透過較快的升息來應對通膨壓力，那時也是對全球流動性的衝擊最大的時候。
日本央行對全球流動性的外溢效應主要透過息差交易來實現，而息差交易的基礎就是美日的短期利差要達到夠大的程度，才能夠借助日圓融資向全球市場注入流動性。從歷史經驗數據來看，當美日短期利差維持在400bp以上時，美股就會呈現漲幅大、波動小的特徵，低於400bp時美股幾乎不再上漲，且波動率大幅上升。目前美日的短期利差已縮窄至400bp附近，2024年8月因息差交易逆轉引發的全球股市暴跌很可能只是2025年的預演。
本文轉載自“敦和資管”微信公眾號；FOREXBNB編輯：黃曉冬。
