概述：
在最近一轮价格上涨之前，油金比和铜金比已经达到了历史低点，大宗商品相对于标普500指数的比值也再次降至历史低位，反映出市场对大宗商品需求的悲观预期。然而，近期在供需两端都出现了对大宗商品有利的变化：
（1）在原油市场，西方对俄罗斯的预期制裁和对其影子舰队的打击对供应造成了冲击；同时，欧美地区的寒潮导致对燃料的需求激增。
（2）对于铜和铝，国内库存迅速减少，加之关税政策的不确定性，美国制造业企业可能产生了显著的预防性库存补充需求，这从COMEX和LME铜价差升至历史高位可见一斑。本周五非农数据公布后，美元大幅走强，尽管市场担心强势美元和高利率可能抑制大宗商品价格，但参考2024年第一季度的经验，美元和大宗商品价格曾同步上涨，表明美国需求可能对商品价格构成支撑。不过，美国制造业目前已超过2024年第一季度的水平，而中国和欧洲则相对较弱，未来需求侧的更强支撑将更有利于股市估值。在地缘政治冲击和关税不确定性的宏观背景下，商品所隐含的实物资产“安全属性”实际上超越了供需层面的影响，这也决定了商品价格的底部。
以下是详细内容：
本周，除了欧洲外，全球主要股市均出现明显下跌，而大宗商品在美元强势的情况下却出现了显著反弹，其中石油、白银和部分农产品反弹最为显著，其次是铝，然后是黄金和铜。
反弹原因一：在本轮商品价格反弹之前，无论是铜金比还是油金比，市场对商品需求的预期都相当悲观；同样，从大宗商品与标普500指数的比值来看，商品价格再次被严重低估。
反弹原因二：近期供需两端都出现了积极的催化剂。在原油市场，西方对俄罗斯的预期制裁和对其影子舰队的打击对供应造成了冲击，而欧美地区的寒潮导致对燃料的需求激增，天然气价格也出现了大幅上涨；在铜和铝市场，国内库存迅速减少，加之关税政策的不确定性，美国制造业企业可能产生了显著的预防性库存补充需求，这一点从COMEX和LME铜价差升至历史高位可见一斑。
本周五非农数据公布后，美元大幅走强，高利率可能对制造业投资和大宗商品价格构成压制，但如果参考2024年第一季度的经验，美元和大宗商品价格曾同步上涨，这反映出美国经济活动的强劲在一定程度上对需求形成了支撑。
展望未来，在地缘政治冲击和关税不确定性的宏观背景下，商品所隐含的实物资产“安全属性”实际上超越了供需层面的影响，大宗商品相对于金融资产的价值处于历史低位，这也决定了商品价格的底部。然而，未来更大的弹性和持续性可能取决于全球制造业活动的协同恢复以及长期来看中国推动新兴工业化国家的城镇化进程。目前美国制造业已经超过2024年第一季度的水平，而中国和欧洲则相对较弱，国内制造业生产活动的复苏也是重要的观察点。
作者：牟一凌（S0100521120002）、方智勇，来源：一凌策略研究，原文标题：《混乱中的秩序》，内容有删减
