今年以来，全球政治经济局势面临多重不确定性，以黄金为首的大宗商品不仅在众多资产中独树一帜，更是成为了避险的港湾。展望明年，贵金属的魅力能否延续？
12月3日，摩根士丹利分析师Natasha Kaneva、Shikha Chaturvedi等领导的全球大宗策略团队最新发布2025年大宗商品展望报告，表示继续看好黄金，考虑到市场供需情况，更好看工业金属，对石油立场从中性转为彻底看空。
展望明年，大摩预计大宗商品价格将持稳，因为金属和农产品价格的进一步上涨将平衡能源价格的下降。
具体而言，大摩预计贵金属的反弹在明年将延续，连续第三年看涨黄金，预计白银和铂金的涨势将更得更强劲。
针对投资者今年以来十分关注的黄金，报告认为，美国大选后的回调不是“标志性的变化”，而是一次由仓位变化驱动的“失误”，考虑到对实物黄金的狂热需求已经消退，黄金期货头寸的泡沫也较少，这将为明年的金价上涨奠定基础。
大摩认为，黄金仍是对冲不确定性的“不二之选”，预计金价明年将涨至3000美元/盎司，到四季度均价达到2950美元/盎司。考虑到潜在的赤字扩张，白银和铂金的追涨潜力强劲，可能分别涨至38美元/盎司和1200美元/盎司。
工业金属方面，大摩认为明年宏观经济仍是其走势的主导因素，因此在战略上采取看空的立场，但考虑到全球需求有望复苏，可能对有限的供应构成压力，进而推动基本金属年内实现“V型反弹”。
具体而言，报告预计，明年铜和铝的全球需求的同比增速为2.6%-2.8%，较今年仅小幅放缓，显示出稳健复苏的趋势，同时预计铜和铝的全球精炼产量的同比增幅将放缓至2%以下，最终将导致供给缺口进一步扩大。
铜方面，大摩预计精炼市场收紧将导致市场注意力重新集中在铜的中期供应缺口上，推动价格在2025年四季度回升至10400 美元/吨。
报告称，鉴于成本底线较高且价格风险从根本上倾向于上行，铝目前最能免受看跌宏观压力的影响。虽然氧化铝价格预计将在2025年晚些时候开始正常化，但预计供应有限的基本面将推动铝价在明年下半年涨至2850美元/吨。
供给“严重过剩”，油价料将持续下跌报告预计，明年原油市场将从今年的供需平衡状态转向日均130万桶的供给过剩状态，布油价格将从今年的80美元/桶（预期值）下滑至明年的73美元/桶。
报告解释称，随着疫情影响消散，全球石油需求增长可能会从今年的130万桶/日放缓至明年的110万桶/日，而一方面能源生产效率提高，另一方面非OPEC+国的石油产量可能会在明年激增180万桶/日，美国页岩油产量也迎来“爆炸式增长”，供给过剩的情况将会加剧。
大摩预计，如果OPEC+维持当前产量水平，预计到明年年底布油将稳于70美元/桶，美油为64美元/桶，到后年分别进一步放缓至61美元/桶和57美元/桶。
从长期看，鉴于过去十年间全球原油市场的周期性波动模式，大摩预计整个市场可能会在2026年迎接“重置风险”。
天然气方面，报告预计，随着天然气发电量的稳定增长、电力需求增加以及部分扩建工程即将启动，正常天气下的近期价格可能会得到支撑。对于远期曲线，大摩保持略微看涨的立场，预计产量将在2025年底前攀升，并在年底达到近1.08亿立方英尺/日。
农产品价格整体走高，最看好棕榈油、糖和小麦报告表示，尽管大宗农产品市场具有一定的复杂性，但预计明年基本面将胜过不确定性，全球大宗农产品市场在2025和2026年将持续供应紧张的局面。
报告称，除供应充足的大豆和棉花外，2025年和2026年全球农业商品供应将呈现紧张态势，最看好棕榈油、糖和小麦的上涨前景，预计谷物价格将在明年从多年低点开始回升，食用糖的价格将在明年上半年走高。
报告还补充道，美国贸易和外交政策的不确定性将加剧大宗农产品市场明后年的复杂性。
特朗普政府将带来什么影响？报告特别提及将于明年上任的特朗普政府可能给大宗商品市场带来的影响。
报告表示，特朗普计划推行的一系列政策，包括严格的贸易监管、全面上调关税、大规模驱逐非法移民、向伊朗等国施压以限制其石油出口，几乎肯定会提高能源和农产品价格并导致更高的通货膨胀结果。
黄金方面，报告称如果明年特朗普重返白宫后实行更为激进的政策组合，导致贸易局势紧张、通胀加剧、赤字大幅扩张等，黄金将可能受益于通胀对冲需求和央行买盘；如果明年特朗普政府的政策相对温和，黄金走势将更多取决于美联储的宽松周期。
食品领域，由于进口关税提高，进口食品和国内生产加工的新鲜主食可能会变得更昂贵，不过部分可能会被美元走强所抵消。另外，如果美国加征关税导致部分商品的主要进口国“报复性”反征关税，将给大豆、玉米和棉花带来巨大冲击。
工业金属领域，报告认为更激进的关税政策可能会使工业金属价格前景恶化，主要是受到供应链中断、制造业信心受挫、需求疲弱的拖累，届时预计工业金属价格可能会沿着成本支撑位徘徊，直到需求最终恢复。
天然气方面，大摩预计关税和能源政策对2025年美国的天然气市场影响有限。
报告总结称，尽管存在普遍的不确定性，但该行预计特朗普可能不会履行每一项具体竞选承诺，其首要任务仍将是“降通胀”，预计任何可能推高能源和食品价格的政策都可能“退居二线”，因此大宗商品价格将主要取决于供求关系。
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