概述：
在最近一輪價格上漲之前，油金比和銅金比已經達到了歷史低點，大宗商品相對於標普500指數的比值也再次降至歷史低點，反映出市場對大宗商品需求的悲觀預期。然而，近期在供需兩端都出現了對大宗商品有利的變化：
（1）在原油市場，西方對俄羅斯的預期制裁和對其影子艦隊的打擊對供應造成了衝擊；同時，歐美地區的寒流導致對燃料的需求激增。
（2）對於銅和鋁，國內庫存迅速減少，加之關稅政策的不確定性，美国制造业企业可能产生了显著的预防性库存补充需求，這從COMEX和LME銅價差升至歷史高位可見一斑。本週五非農數據公佈後，美元大幅走強，儘管市場擔心強勢美元和高利率可能會抑制大宗商品價格，但參考2024年第一季的經驗，美元和大宗商品價格曾同步上漲，顯示美國需求可能對商品價格構成支撐。不過，美國製造業目前已超過2024年第一季的水平，而中國和歐洲則相對較弱，未來需求側的更強支撐將更有利於股市估值。在地緣政治衝擊和關稅不確定性的宏觀背景下，商品所隱含的實體資產“安全屬性”實際上超越了供需層面的影響，這也決定了商品價格的底部。
以下是詳細內容：
本週，除了歐洲外，全球主要股市均明顯下跌，而大宗商品在美元强势的情况下却出现了显著反弹，其中石油、白银和部分农产品反弹最为显著，其次是鋁，然後是黃金和銅。
反彈原因一：在本輪商品價格反彈之前，無論是銅金比還是油金比，市場對商品需求的預期都相當悲觀；同樣，從大宗商品與標普500指數的比值來看，商品價格再次被嚴重低估。
反彈原因二：近期供需兩端都出現了正面的催化劑。在原油市場，西方對俄羅斯的預期制裁和對其影子艦隊的打擊對供應造成了衝擊，而歐美地區的寒流導致對燃料的需求激增，天然氣價格也出現了大幅上漲；在銅和鋁市場，國內庫存迅速減少，加之關稅政策的不確定性，美国制造业企业可能产生了显著的预防性库存补充需求，這一點從COMEX和LME銅價差升至歷史高位可見一斑。
本週五非農數據公佈後，美元大幅走強，高利率可能對製造業投資和大宗商品價格構成壓制，但如果參考2024年第一季的經驗，美元和大宗商品價格曾同步上漲，這反映出美國經濟活動的強勁在一定程度上對需求形成了支撐。
展望未來，在地緣政治衝擊和關稅不確定性的宏觀背景下，商品所隱含的實體資產“安全屬性”實際上超越了供需層面的影響，大宗商品相對於金融資產的價值處於歷史低點，這也決定了商品價格的底部。然而，未來更大的彈性和持續性可能取決於全球製造業活動的協同恢復以及長期來看中國推動新興工業化國家的城鎮化進程。目前美國製造業已經超過2024年第一季的水平，而中國和歐洲則相對較弱，國內製造業生產活動的復甦也是重要的觀察點。
作者：牟一凌（S0100521120002）、方智勇，來源：一凌策略研究，原文標題：《混亂中的秩序》，內容有刪減
