FOREXBNB獲悉，天風證券發布研報稱，從全球康波週期的視角，當前世界地緣政治格局不確定性上升，局部衝突頻傳，大國博弈或成為國際關係的主題。稀缺性是資源品的固有基因，在資本開支下行、資源貧化的剛性供給約束下，在寬貨幣與逆全球化的背景下，稀缺性的時代特徵將更加突出，成為大國博弈的重要支撐，同時為有色長牛創造了必要條件。
展望2025年，細分各類金屬看，定價因子持續深化，金價有望震盪攀高，金價向上的運行方向機率較大，但路程可能比2024年更為曲折。在看好金價之外，更看好黃金股的修復，股價與商品價格分化已久，股票端相對商品有明顯折價；銅需求端短期雖缺乏強而有力的敘事，但電力、新能源等需求將對銅需求形成托底，價格向下有底，向上期待需求彈性；25年全球電解鋁供增速機率不超過2%，较往年显著下台阶，25年氧化鋁大量新產能投放的背景下預計利潤將向前端鋁土礦及後端電解鋁環節轉移。
天風證券主要觀點如下：
歷史上的有色大牛市有何典型特徵？
有色金屬(以工業金屬為代表)作為全球定價的大宗商品，兼具金融與商品屬性，價格由全球宏觀和全球基本面共同決定。複盤A股從2000年至今的有色權益市場，共有5輪大牛市(2006.1-2007.10、2008.12-2010.10、2014.6-2015.5、2016.2-2017.9、2020.4-2021.8)，每一轮所处的宏观经济环境存在显著的差异，但也存在共性，即宏觀(通膨/流動性)與基本面共振，定價權重則有主次之分：
06-07年強勁的中國需求引發的有色金屬供需失衡是有色超級牛市形成的根本原因，同區間美元持續貶值、全球資本市場流動性過剩，有色金屬稀缺性凸顯，金融屬性助推其價格上行；08年為因應金融危機國內推出“四兆”刺激內需，同時國內外流動性大幅寬鬆，有色金屬迎來新一輪上漲；14-15年“槓桿牛”與“改革牛”行情之下A股普漲；16-17年行情由供給面改革主導；20年為因應疫情衝擊美國實施量化寬鬆，國內發行特別抗疫國債、定向降準+降息，同時以新能源為代表的新興需求持續成長。
2024年有色行情與以往有何不同？
2024年以銅金為代表的有色金屬走出一輪波瀾壯闊的行情，上半年全球宏觀與基本面共振下銅價大漲，金價的強勢則貫穿全年，聯準會降息後依然堅挺，宏觀與基本面定價背離。
天風證券認為，本轮有色行情与以往的显著不同在于：全球不確定性加劇疊加貨幣超發的時代，資源品價值經歷重估。第一，供給面臨剛性收縮，看起來不錯的價格仍難刺激真正有效的供給。後疫情時代，地緣政治格局不確定性上升，局部衝突頻傳、大國博弈加劇，資源品前期資本開支的不足導致中期供給趨緊，疊加創業家投資決策變得更加謹慎，對預期報酬率和風險的比值逐步抬升，刺激新增供給的有效價格高於以往週期。
第二，傳統需求範式正逐步打破，地域上和結構上存在雙重預期差。地域方面，海外新興市場需求成為主要成長動力之一，同時以美、澳代表的已開發國家進入“再工業化”；結構方面，在新舊經濟動能交替的過程中，以地產為代表的舊需求量仍大，以新能源、AI為代表的新需求邊際仍在成長。
站在當下，如何定位有色資源品的未來？
天風證券指出，需要注意到宏观环境发生了两个显著变化。第一，寬貨幣進入長週期。疫情以來，全球央行為應對其衝擊，普遍實施新一輪寬鬆的貨幣政策和擴張性財政政策。近期，伴隨川普歸來並實現“三權合一”，美國未來赤字率和通膨預期或將進一步上升；而我國12月政治局會議明確2025年實施更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。
第二，逆全球化和大國博弈加劇。從全球康波週期的視角，當前世界地緣政治格局不確定性上升，局部衝突頻傳，大國博弈或成為國際關係的主題。稀缺性是資源品的固有基因，在資本開支下行、資源貧化的剛性供給約束下，在寬貨幣與逆全球化的背景下，稀缺性的時代特徵將更加突出，成為大國博弈的重要支撐，同時為有色長牛創造了必要條件。
貴金屬：定價因子持續深化，2025年金價可望震盪攀高。
2024年，金價拾級而上，回頭進行歸因分析，會發現在寬鬆的貨幣環境作為底色之上，有四條主線交替演繹：頻繁的地緣衝突所帶來的避險需求，高利率環境結束深化了黃金金融屬性，美元信用弱化推升全球央行購金需求，以及美國大選塵埃落定前後的預期交易。
展望2025年，金價的定價因子將進一步深化：①逆全球化的時代趨勢，地緣衝突將愈發走向常態化；②美國債務餘額仍在快速上行，進一步弱化美元信用，在推升央行購金需求的同時，美債配置資金的溢出也將為金價上行提供動能；③進入降息週期，金價上檔空間打開，不過美國偏黏的通膨或將使降息節奏出現預期上的反复，加劇金價的波動。
總體而言，金價向上的運行方向機率較大，但路程可能比2024年更為曲折。在看好金價之外，更看好黃金股的修復，股價與商品價格分化已久，股票端相對商品有明顯折價，建議關注：山東黃金(600547.SH)、中金黃金(600489.SH)、山金國際(000975.SZ)、株冶集團(600961.SH)、赤峰黃金(600988.SH)、招金礦業(01818)、湖南黃金(002155.SZ)、中國黃金國際(02099)。
基本金屬：供應約束保障價格下限，需求彈性帶來漲價空間。
1)銅：25年銅矿端供应增速接近3%，而在歷史極低的TCRC下煉廠不排除減產可能性，或部分缓解电解銅供应压力。需求端短期雖缺乏強而有力的敘事，但電力、新能源等需求将对銅需求形成托底，價格向下有底，向上期待需求彈性。標的上建議關注α屬性較強的金誠信(603979.SH)、五礦資源(01208)，以及龍頭標的紫金礦業(601899.SH,02899)、洛陽鉬業(603993.SH,03993)。
2)鋁：供應天花板的限制將在25年真正到來，25年全球电解鋁供增速大概率不超过2%，较往年显著下台阶。在供應端強而有力的限制下，需求面的邊際彈性就將帶來較高的價格彈性，此外在產業鏈利潤分配過程中，24年氧化鋁供需缺口导致利润主要集中在氧化鋁环节。25年氧化鋁大量新产能投放的背景下预计利润将向前端鋁土矿及后端电解鋁环节转移，建議專注於一體化程度較高的標的中國宏橋(01378)、中国鋁业(601600.SH,02600)、天山鋁业(002532.SZ)以及受益于氧化鋁跌价的神火股份(000933.SZ)、云鋁股份(000807.SZ)。
稀土永磁：繼往開來，產業重塑下新周期將至。
稀土歷來被當作“自主可控”的最佳標的，更進一步，當前又迎供給格局加速優化，《稀土管理條例》終於落地，廢料回收不合規產能已出清以及對進口礦的進一步管理也在路上。因此，稀土板塊正迎“基本面+情緒面”共振向上時期，要夠重視板塊的“策略性機會”，僅從基本面角度看，在產業供給格局加速最佳化，需求加速迭代的大背景下，稀土價格中樞可望持續提升，更重要的是稀土價格上漲持續性以及公司獲利兌現度有望大幅改善，建議重點關注：中國稀土(000831.SZ,00769)、北部稀土(600111.SH)、金力永磁(300748.SZ,06680)、寧波韻升(600366.SH)、正海磁材(300224.SZ)等。
能源金屬：底部已現，鋰資源核心價值也將“撥雲見日”。
鋰資源已逐漸走出產業反轉趨勢，供需基本面也持續向好改善，尤其在價格已下行至7萬左右的相對底部水平，後續向上彈性可期。複盤上輪週期鋰價與股價走勢，發現股價往往提早至少4個月反映鋰價，股票端的機會已現端倪。往後看，最不應忽視的就是——資源端的彈性，要重視鋰作為核心資產的價值，建議重點關注：趙鋒鋰業(002460.SZ,01772)、天齊鋰業(002466.SZ,09696)、雅化集團(002497.SZ)、永興材料(002756.SZ)、中礦資源(002738.SZ)、鹽湖股份(000792.SZ)等。
戰略小金屬：稀貴金屬的戰略價值得到覺察，估值體係有望迎來重塑。
逆全球化背景下，戰略礦產作為支持製造業升級與軍事工業發展的重要原料，其戰略價值與經濟價值逐漸被國家與市場所認知。在逐年加強的關鍵原料出口管制背後，一方面是對於西方國家製裁的反擊，另一方面代表了我國扶持國產產業鏈自主可控的國家意志。
短期看，隨著出口管制的加強，海外金屬價格相對內盤有溢價確定性較強，建議關注在海外有資源端佈局的：中礦資源(002738.SZ)，華缽礦業(601020.SZ)。中長期看，選擇需求景氣度高+下游產業鏈自主可控趨勢強的戰略品種，建議關注半導體產業鏈相關小金屬：雲南鍺業(002428.SZ)(鎗)、中國鋁業(601600.SH,02600)(鎵)、金鉬股份(601958.SH)+中鎢高新(000657.SZ)+安泰科技(000969.SZ)(鎢鉬靶材)、錫業股份(000960.SZ)+華錫有色(600301.SH)(錫&；銦)、東方鉭業(000962.SZ)(鉭鈮)。
風險提示：樣本選取風險，主觀判斷風險，上游原料波動風險，中美貿易摩擦所導致的經營風險，擴產不如預期風險，新產品拓展不如預期風險，下游需求不如預期風險。
