投資要點
一、三季A股業績有何變化？
二、PB-ROE視角下三季報有何新趨勢？
三、PB-ROE 視角下大類行業特徵
四、行業比較及配置建議
一、報告摘要
三季，A股出現分化，金融業貢獻主要利潤。分版塊看，主機板表現相對科創板和創業板明顯；大盤股相對佔優。全A股ROE表現較第二季提升0.12個百分點，全A股除金融石油石化則較第二季下降0.13個百分點，根據杜邦分析，ROE下降主要是受到總資產週轉率下降影響。
產業角度，第三季隨著國內財政政策、經濟政策的逐步落地，相關產業如金融板塊、消費板塊、製造業和穩健類資產營收都有年比提升。從PB-ROE角度看，第二季大部分產業PB值都處於底部，三季所有產業估值均有所改善，但大部分產業相較其獲利水準仍處於低位。
申萬一級產業的PB-ROE有所不同：1）呈較明顯的正相關關係。如銀行和非銀金融等金融業。2）相關關係不明顯。有色與鋼鐵等金融業以及石油、煤炭等能源產業的PB值較為集中，隨ROE變化不明顯。食品飲料等行業的ROE值則相對集中，和PB值關聯不大。3）具有明顯的時間特徵。部分行業受政策影響明顯呈現明顯的時間特徵。房地產行業2020年来隨着政策收紧PB/ROE均下降。科技類產業PB/ROE表現則和技術進步相關性大，如計算機、傳媒和通訊等行業則在2014-2017年之間出現繁榮。
二、投資建議
綜合三季報表現和行業PB-ROE分析，在國內穩健成長基調不變和財政政策不變的情況下，非銀金融板塊、穩健類資產如公用事業和交通運輸或將進一步延續成長；從第三季表現，看消費促進政策對製造業的促進大於對居民主導的消費的促進，但疊加年底消費旺季，消費板塊或將有所增長；科技板塊上，目前市場對科技板塊估值整體偏低，但也要注意部分細分板塊如半導體、AI等相關產業過熱的問題。隨著美國大選落地，美國新政策的推出，有色金屬板塊中黃金或將進一步上漲，若美國對中國出口進一步打壓，出口鏈相關產業或將進一步轉向東協、拉丁美洲等新興國家。
風險提示：宏觀經濟不如預期，政策不如預期，產業政策落地不如預期，全球流動性超預期收緊，AI技術突破進展不如預期，房地產超預期下行，市場情緒不穩定的風險，研究報告中使用的公開資料可能有資訊延遲或更新不及時的風險。
報告正文
一 三季A股業績有何變化？
1.1 A股板塊第三季表現
A股出現分化，金融業貢獻主要利潤，其餘產業業績下行。2024Q3營收年增速為-0.91%，較第二季下降0.32個百分點，歸母淨利年增速為-0.52%，較二季上漲2.58個百分點；全A非金融石油石化2024Q3營收年增速為-1.59%，較第二季降低0.65個百分點，歸母淨利年增速為-7.42%，較第二季下降0.99個百分點。
分版塊看，主機板表現改善。主機板2024Q3營收年增速為-1.28%，較第二季下降0.32個百分點，歸母淨利年增速為1.70%，較二季上漲3.33個百分點；創業板指2024Q3營收年增速為-1.16%，較第二季降低0.75個百分點，歸母淨利年增速為2.13%，較第二季下降4.61個百分點；科創50指數2024Q3營收年增速為-4.47%，較第二季降低5.03個百分點，歸母淨利年增速為-48.89%，較第二季下降0.26個百分點。
分市值看，大盤股佔優。以滬深300為代表的大盤股2024Q3營收年增0.22%，較二季度上升0.01個百分點，歸母淨利年增率1.86%，相較第二季成長4.1個百分點；以中證500為代表的中盤股2024Q3營收年增-2.95%，較第二季下降0.65個百分點，歸母淨利年增-10.90%，相較第二季下降2.24個百分點；以中證1000為代表的小型股2024Q3營收年增-2.7%，較第二季下降1.54個百分點，歸母淨利年增-9.66%，相較第二季下降0.59個百分點；
1.2 A股板塊ROE表現
全A在場2024Q3 ROE（TTM）為8.14%，較二季度上升0.12個百分點；全A非金融石油石化2024Q3 ROE（TTM）為7.15%，較第二季下降0.13個百分點。從杜邦分析上看，A股除金融石油石化ROE下降主要受到總資產週轉率影響。
1.3 申萬一級產業三季表現
隨著國內“一攬子”調節政策的落地，金融業和地產業出現一定改善。經歷了多輪嚴監管防風險的調整後，隨降準、“併購六條”、互換便利性和股票回購增持專款貸款等促進政策的逐步落地，金融業迎來回升。2024年三季非銀金融營收年增率達15.7%，歸母淨利年增41.2%；地產板塊在政策刺激下較去年同期表現相對較差，營收年減23.2%，歸母淨利年減148.3%，但從環比來看，房地產業歸母淨利環比上升19.5%，業績改善。
上游資源品產業表現依舊處於底部區間。有色金屬受益於國際地緣政治不穩定，營收年減2.8%，但歸母淨利年減0.84%，營收和歸母淨利潤季減6.14%和15.3%，煤炭產業營收出現一定改善，營收季比上升1.1%，歸母淨利環比上升3.3%，隨著冬季供暖需求的提升和政策利好的疊加，煤炭產業利潤中樞或進一步抬升。
中游製造和下游消費受“以舊換新”、國產替代、製造業擴張及消費補貼等影響，年增幅較大。消費性板塊中家用電器和汽車、科技類板塊中電子和計算機、製造業板塊中的機械設備產業營收年增，依序為4.1%、5.4%、17.4%、6.3%和4.6%，但從環比數據來看，消費性板塊的汽車和家用電器產業、製造業板塊中的機械設備產業營收和歸母淨利成長速度都出現季減，或許顯示當下市場消費動力出現一定不足。
隨著政策對上市公司監管的進一步加強、對中長期投資的提倡、國營企業和財政改革的推動，穩健類資產以國營企業佔比高、紅利高、逐步市場化等特徵受益。公用事業行業和交通運輸業營收環比出現改善，第三季營收季增16.8%和1.9%，歸母淨利季增13.3%和65.7%。
二 PB-ROE視角下三季報有何新趨勢？
以PB-ROE視角進行可投資資產識別需要重點關注歷年來PB和ROE的相對位置和其匹配情況，識別出相對便宜的資產。以此思想為基礎，需要注意三個類型的PB-ROE關係：
1）PB、ROE均處於低位或均處於高位時，產業可投資價值低。當PB和ROE相對匹配時，獲利空間小。同時，PB和ROE均處於歷史分位數高值時，存在購買價格較高且業績成長困難的情況，其投資性價相對均處於低點的資產較低。可以适當关注PB、ROE均處於低位的資產的改善情況。
2）PB迅速成長並達到最大值，但ROE未有成長，產業可能存在泡沫化。需要警惕投高估值陷阱，後續容易出現估值巨幅下滑等情況因而帶來損失。
3）ROE有所改善但PB未有成長，存在一定估值修復可能，是價格相對價值較低的可投資資產。此類資產符合資產價格相對資產價值較低的PB-ROE投資理念，能夠以較低的價格購買到具有增值空間的資產。
整體看，申萬一級產業的PB分位數相較ROE分位數偏低。ROE方面，僅房地產行業在三季ROE為負值，ROE分位數上，申萬一級產業中大部分產業ROE分位數依舊下行。PB值上，集中在1-2倍之間，PB分位數上，12個行業PB分位數在2024年第二季達到2014年來的最低值。隨著國內利好政策的釋放，三季，所有申萬一級產業PB估值相較第二季度均有所提升。根據PB-ROE現值和中位數差值，多數產業處於歷史較低位置。
具體來看，金融與地產業中，非銀金融業2021年後的PB-ROE分位數維持在低位。2024年二季開始ROE出現改善跡象，分位數達到5%，但PB估價仍舊維持在低位，第三季受國內利好政策的進一步刺激，ROE分位數改善至28.5%，提升了23.7個百分點，PB分位數提升至23.8%。但從2014年來的PB-ROE位置看，非銀金融業ROE和PB都仍旧处于历年來的较低值，仍有改善空間。
上游資源品中，有色產業近年來的ROE值維持在較高位置且變化不大，PB分位數則具有較大波動。三季有色金屬產業ROE分位數較二季度變化不大，但PB分位數改善明顯，市場對有色金屬信心進一步增強，PB估值來到一個較合理的區間。
能源板塊ROE分位數普遍下行，但依舊維持在中上水平，PB分位數較低。石油石化產業三季ROE分位數為76.1%，下降16.5個百分點，PB分位數成長7個百分點。市場對第二季業績的反應在三季有所體現，估值有所修復，但就近年來數據看，仍未達合理區間。
煤炭產業近年三個季度的PB和ROE分位數變化都較小，第三季較二季度PB分位數上升3個百分點，ROE分位數下降2個百分點，整體而言變化不大，從19年來的分位數情況看，目前已經達到估值的較高點，但隨著第四季對能源需求的提升，業績可望進一步成長。
消費性產業ROE改善最明顯的是農林牧漁業，其三季ROE分位數達到57.1%，提升了37.6個百分點。其餘居民占主導的消費產業，如家用電器隨著國家家電補貼、以舊換新等政策的推出，市場正向情緒偏多，估值分位數改善明顯，2024Q3成長31個百分點，但ROE分位數水準下降30個百分點。從歷年情況看，第二季家用電器業的ROE分位數並不處於歷史較高位置，或說明居民消費不如預期。
相較而言，製造業升級改造帶來的績效成長更大。第二季，機械設備業PB分位數達到7%，處於歷史較低位置，伴隨機械設備更新、下游消費促進政策等的落實，三季度機械設備業估值明显改善，成長了26個百分點，同時ROE分位數水準也提升了4個百分點。目前處於較為合理的PB-ROE區間，若後續政策進一步釋放，估值和獲利水準仍有提升空間。
科技類產業中，三季通訊業ROE分位數為100%、PB分位數僅為45%，差距較大。2019年至今通訊業的ROE分位數持續改善，2022年後受AI產業影響維持在較高分位數，PB分位數則有所波動，今年第三季達到2014年來最高值。一方面，通訊業的PB分位數仍處於歷史中部位置，相較ROE分位數位置較低，另一方面，AI的快速發展所帶來的需求或將進一步成長，產業景氣度或進一步上升。
穩健類資產中，三季公用事業產業ROE值分位數為67%，較第二季下降4個百分點，估值分位數為38%，較二季度上升6個百分點。ROE分位數整體維持在較高分位數。隨著紅利資產和穩健類資產受到市場關注，公用事業產業估值有所提升。隨著國有企業改革的深化和財政政策下公共事業的進一步市場化，公用事業行業現金流和利潤預計將進一步提升，市場估值可望進一步改善。
三 PB-ROE 視角下大類行業特徵
不同類別行業 PB-ROE 散點圖呈現不同特點。目前，申萬一級產業的 ROE值中位數集中在 4%-12%，PB 中位數在 1 倍-4 倍之間。房地產及相關行業、家用電器以及金融業 ROE 中位數相對較高，但市場估值 PB 相對其他行業較低。醫藥生物和食品飲料行業的 PB 和 ROE 值均相對較高
分具體行業看，每個行業的 PB-ROE 呈現出不同特點。
2.1 呈正相關關係
金融業中銀行業、非銀金融業的 PB-ROE 散佈圖呈現明顯的正相關關係，變動關係較為清晰。或說明市場對金融業 ROE 變化較為敏銳。
穩健板塊中公用事業和交通運輸行業的 PB-ROE 圖像也呈現一定的相關關係，但不如金融業明顯。
2.2 相關性不明顯
有色金屬、鋼鐵等金屬類和煤炭、石油石化等能源類的 PB-ROE 關係不明顯，PB 值較為集中，隨 ROE 變化不明顯。
消費性板塊中的食品飲料和家用電器行業，ROE 相對其他產業較高且集中。
2.3 具有一定的時間特徵
在某段時間 PB-ROE 显著高于或低于其余时间段。如房地產、通訊、電腦和傳媒行業等。
四 行業比較及配置建議
根據三季報行業獲利表現和 PB-ROE 分析，第三季後：
（1）非銀金融類仍具有利潤成長可能。隨著金融政策“組合拳”的逐步發力、對併購重組的支持，非銀金融板塊或將進一步延續三季成長。
（2）上游資源品板塊中，有色金屬獲利改善，隨著美國大選的塵埃落定，新政策或將為黃金帶來價格上漲可能。
（3）在製造業和消費性板塊的政策支持下，三季製造業升級改造帶來的機械設備等產業的營收成長強於鼓勵“以舊換新”等政策帶來的居民消費，或說明居民消費相對疲軟。但整體而言，政策上促進消費的主體思路改變可能不大，疊加年底消費促銷活動等帶來的熱度，居民消費或抬升。
（4）隨著美國大選落地，出口鏈將迎來一定波動，機械設備產業相對居民為主導的消費產業較好。
（5）科技板塊中，電子業利潤有所改善，市場對科技板塊估值整體偏低，存在改善空間。
（6）穩健板塊隨著國家財政支持政策的推出，三季相對其他板塊而言表現較好，在未來財政政策方向預期不變的情況下，公用事業和交通運輸行業估值或將進一步上漲。
風險提示：宏觀經濟不如預期，政策不如預期，產業政策落地不如預期，全球流動性超預期收緊，AI 技術突破進展不如預期，房地產超預期下行，市場情緒不穩定的風險，研究報告中使用的公開資料可能有資訊延遲或更新不及時的風險。
本文源自微信公眾號“修練投資的水晶球”，為中泰證券研究所發布的研究報告；FOREXBNB編輯：文文。
