FOREXBNB獲悉，華西證券發表研報稱，往後看，跨季後資金面或轉為自發式寬鬆。參考往年規律，4月初資金利率明顯下行，2020-2024年跨季後首周，僅2023年R001週均值小幅上行2bp，其餘4年R001中樞下行幅度均在10bp以上；R007中樞也較季末週普遍下行40bp以上。儘管4月是季初繳稅大月，但4月信貸投放規模明顯低於3月，且政府債發行規模也環比下降，再疊加3月末財政支出釋放資金規模較大，使得4月資金利率中樞往往較3月下降、波幅也收窄。綜合來看，政府債淨繳款的回落以及銀行融出意願的持續性修復，為季初資金面轉松奠定基礎。
華西證券觀點如下：
跨季將至，資金面邊際收斂
跨季將至，資金面邊際收斂。3月25日開始，7天資金可跨季。24-28日，R007環比上行44bp至2.26%，DR007上行28bp至2.05%；隔夜利率維持相對穩定，R001小幅上行1bp至1.78%，DR001則下行3bp至1.72%。週內來看，資金利率呈“先上後下”的態勢。稅期過後，央行逆回購重回淨回籠，疊加6000+億地方債繳款基本集中在週二，周初資金利率趨於上行，直至週三（3月26日）R001、DR001分別達到1.84%、1.78%的周內高點。不過，隨著央行釋放呵護信號，週二MLF淨投放630億元、周三逆回购淨投放1595億元，資金利率轉降，截至3月28日，R001、DR001分別回落至1.78%、1.72%。
資金利率週內轉降的背後，可能也有存單市場的改善。存單市場持續釋放積極信號，指向季末銀行負債端壓力或不大。一級市場方面，存單發行“量價齊跌”，本週（3月24-28日）存單發行量回落至8000+億水平，3月前三周存單平均週度發行量為1.1萬億元；發行成本也在持續下降，加權發行利率較前一周下行5bp至1.94%，而3月初存單加權發行利率基本維持在2.0%之上。二級市場方面，存單到期收益率全線下行，1個月AAA同業存單到期收益率較前一周五下行7bp至1.93%；其餘期限存單收益率下行2-4bp不等。
在此背景下，銀行體系融出意願持續修復。3月24-28日，銀行體系淨融出規模由周一的2.62萬億元連續回升至週五的3.64萬億元，為2月以來最高點。銀行資金供給持續回升，資金面的脆弱性減輕。
往後看，跨季後資金面或轉為自發式寬鬆。參考往年規律，4月初資金利率明顯下行，2020-2024年跨季後首周，僅2023年R001週均值小幅上行2bp，其餘4年R001中樞下行幅度均在10bp以上；R007中樞也較季末週普遍下行40bp以上。儘管4月是季初繳稅大月，但4月信貸投放規模明顯低於3月（2020-2024平均低64.8%），且政府債發行規模也環比下降（2020-2023平均低24.2%，2024年4月淨發行為負），再疊加3月末財政支出釋放資金規模較大，使得4月資金利率中樞往往較3月下降、波幅也收窄。
並且，下週（3月31日-4月3日）政府債淨繳款規模大幅降至1660億元，明顯低於前一周的6219億元，對資金面擾動減弱。綜合來看，政府債淨繳款的回落以及銀行融出意願的持續性修復，為季初資金面轉松奠定基礎。
3月31日-4月3日，資金面關注的因素：
第一，3月末財政支出，或對3月末4月初資金面形成支撐；
第二，全週逆回購到期11868億元，較上周小幅回落。其中，4月2日（週三）到期規模最大，達到4554億元；
第三，政府債淨繳款規模為1660億元，較前一周的6219億元大幅回落，對資金面影響較小；
第四，同業存單到期僅1011億元，較前一周的8307億元大幅下降。
超儲更新
根據2025年2月金融機構資產負債表、信貸收支表數據，測算2月末超儲率約1.2%，較2025年1月末回升0.3pct，不過，低於去年同期的1.4%。得益於2月財政支出補充以及M0回流，2月超儲升至3.2萬億。
3月1-28日，公開市場累計淨回籠資金0.4萬億元，政府債淨繳款1.4萬億元，合計導致超儲下降約1.8萬億元。
其中，3月24-28日，央行淨投放3036億元，其中逆回購投放12653億元，到期14117億元；MLF投放4500億元。政府債淨繳款6219億元。
3月31日-4月3日，央行逆回購到期11868億元，政府債淨繳款1660億元。
公開市場：3月31日-4月3日，逆回購到期11000+億
3月24-28日，央行淨投放3036億元，其中逆回購投放12653億元，到期14117億元，MLF投放4500億元。截至3月28日，逆回購餘額12653億元，較3月21日的14117億元有所回落。
3月31日-4月3日，央行逆回購到期11868億元。
票據市場：票據利率上行，大行轉為淨賣出
3月24-28日，票據利率均上行，大行轉為賣票。截至3月28日，1M轉貼現票據利率從前一周五的1.70%上行至2.00%，3M上行14bp至1.70%，6M上行4bp至1.28%。3月24-28日，大行轉為淨賣出1082億，前一周淨買入254億，3月累計淨賣出506億元（2024年3月累計淨賣出3145億元）。
政府債：3月31日-4月3日淨繳款回落至1660億元
政府債淨繳款規模大幅回落至1660億元。3月31日-4月3日，政府債計劃發行1877億元，均為地方債，國債暫無發行計劃；按繳款日計算，政府債淨繳款為1660億元，显著低于前一周的6219億元。
同業存單：跨季周到期規模大幅下降
同業存單淨融資-10億元。3月24-28日，同業存單累計發行8297億元，淨融資-10億元。3月17-21日，同業存單發行11257億元，淨融資3920億元。募集率方面，3月24-28日，同業存單募集率降至94.07%，前一周為95.52%。
跨季週，存單到期規模大幅下降。下週（3月31日-4月3日）存單到期1011億元，規模較前一周的8307億元大幅降低。不過，清明过后存單到期规模将回升至5000+億元。整體來看，4月同業存單共計到期近2.3万億元，較3月的3.0萬億有所回落。
存單加權發行利率下行，發行期限多壓縮。3月24-28日，同業存單加權發行利率1.94%，較前一周下行5bp。其中，各類型銀行1年期同業存單平均發行利率均下行，農商行下行幅度最大，環比降6.9bp至2.04%，股份行和國有行分別下行5.2、5.1bp，分別至1.92%、1.91%，城商行下行3.7bp至2.05%。
發行期限方面，同業存單加權發行期限6.5個月，前一周為6.9個月。分機構觀察，僅城商行發行期限由上週的5.8個月拉伸至6.5個月，其餘類型銀行發行期限均在壓縮。分期限結構觀察，銀行主要發行期限為3個月（佔37.6%），其次是1年（佔30.3%）。其中，國有行6M以上存单发行佔比升至46.4%（+4pct），股份行6M以上存单发行佔比降至31.5%（-13pct）。
二級市場方面，存單到期收益率全線下行，短端優於長端。其中，1個月AAA同業存單下行幅度最大，較前一周五下行7bp至1.93%；其餘期限存單收益率下行2-4bp不等。
風險提示：
流動性出現超預期變化。如國內經濟數據持續超預期，流動性相應可能出現超預期變化。貨幣政策出現超預期調整。如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策超預期變化，國內貨幣政策可能出現超預期調整。
