核心觀點
“大緩和”時代的支柱、紅利與失衡
從20世紀80年代中期開始，全球開啓了一段時間的“大緩和”時代，運行機制包含三大支柱——“三角分工”的生產模式、美元循環爲核心的金融體系、一體化的治理架構與規則。在此背景下，歐美國家受益於“大緩和”時代的全球化红利，佔據了規則制定和財富分配的主導地位，通過供應鏈、價值鏈與循環發展經濟，中國亦享受了和平、入世、人口与改革的時代红利。但“大緩和”時代也导致了全球经济的诸多失衡，美國表現爲“雙赤字”、產業空心化和貧富差距增大等，全球表現爲貿易與產業失衡、紅利分配不平等、儲蓄過剩、債務問題等，暗藏着脆弱性。
“大沖撞”時代的秩序重建與變革
全球經濟的內外部失衡逐漸顯現之後，開始進入到“大沖撞”時代，具體表現爲：底層邏輯上，發展側重點從“效率”轉向“安全”；經濟上，貿易保護主義和逆全球化盛行；政治上，地緣衝突加劇；制度上，全球治理進入真空期。這是我們理解當前全球經濟的背景板，其一，當前正在發生的三場革命：能源革命、AI革命、新媒體革命；其二，理解特朗普2.0：美國優先、“正本清源”、開源節流、先破後立；其三，理解歐洲：戰略自主+競爭力重建+財政突破；其四，理解中國的政策應對：新舊動能切換+結構性改革+提振內需。
“大沖撞”時代有哪些經濟影響？
“大沖撞”之下，全球經濟可能發生如下趨勢性變化：第一，量價方面，短期看，“大沖撞”對美國的直接影響偏滯脹，其餘國家影響不對稱，但長期依賴AI革命的進展。第二，需求端，預計全球層面呈現出投資率和儲蓄率上升、消費率下降的趨勢，但中國的消費傾向存在提升空間。第三，供給端，各國推動產業鏈迴流和多極化佈局，產業結構由虛向實，高技術製造業與信息服務業等相對受益。第四，全球經濟和資本市場之間從共振走向分化，“增量經濟”進入“存量競爭”，全球經濟週期錯位和資金再平衡等關注度上升。
“大沖撞”時代有哪些資產啓示？
“大沖撞”時代對於資產有如下幾方面啓示：第一，首先需要改變思維模式，過去的一些思維定式和市場信仰不再有效，線性外推、均值迴歸、加槓桿賺時代beta等思維也要改變；第二，“大沖撞”背景下“確定性”稀缺，交易轉向短視化和右側思維，關注避險類資產，同時做好反脆弱和流動性底線；第三，尋找“相对確定性”的機會，例如戰略資源品、地緣性資產與新興產業等實物資產；也可關注AI投資等主題性機會與全球投資與消費中樞變化帶來的趨勢性機會；第四，關注全球資金再平衡；第五，美元循環和美債信用等深層次變化還處在演繹過程之中。
正文
我們正處於百年未有之大變局，全球由“大緩和”走向“大沖撞”，國內正經歷新舊動能切換，這是“大時代”而非“小週期”。近期市場討論較多的話題，比如特朗普政策、資金再平衡等，均離不開“時代之變”的大背景，以此出發，有助於我們理解當下的諸多經濟現象和資產走勢。
“大緩和”時代的三大支柱
過去幾十年，我們曾處於“大緩和”的時代。從20世紀80年代中期開始，全球開啓了一段時間的“大緩和”時代，主要表現爲全球範圍內、尤其是發達國家的經濟波動下降、通脹相對溫和和經濟持續增長。
“大緩和”時代的運行機制包含了三大支柱：
（1）制度規則層面，一體化下的全球治理架構和統一的標準規則逐漸形成。第二次世界大戰後期的雅爾塔協議奠定了全球政治等秩序的基礎。而WTO、世界銀行和IMF等國際組織致力於維護全球貿易體系和金融體系有序運轉，知識產權、專利制度、科技與產品標準、氣候規則等統一的規則也進一步便利了商品、資金和技術的流通。
（2）經濟層面，形成了全球“三角分工”的生產貿易模式。美歐英等發達國家是商品消費和科技研發的主力；中國、日本、德國、印度、東南亞國家主要負責生產和製造；中東、俄羅斯、澳大利亞等國則主要出口資源品，不同國家根據自身比較優勢分工，推動商品、服務、技術和資金在全球範圍內流通。跨國企業是這一全球分工體系中的重要參與力量，它們在全球範圍內配置資源和生產要素，開展生產與貿易，是技術傳播和資金跨境流動的重要載體，推動了貿易全球化和產業鏈的全球佈局。
（3）金融層面，形成了以美元結算體系爲核心的全球金融體系，美元循環成爲全球資本流動的主要表現。一方面，美國基於美元國際儲備貨幣和主要結算貨幣的地位，通過經常項目赤字向全球輸出大量美元；另一方面，強勁的經濟表現、發展迅速的金融市場使境外美元通過投資美元資產的形式迴流至美國，形成金融賬戶順差，對美元的國際地位和美元週期形成支撐。同時形成了美元報文系統SWIFT、美元結算系統CHIPS和FERWARSWIFT等。
促成“大緩和”的原因何在？ 美國在上世紀陷入嚴重的大滯脹格局當中，爲走出困局，里根總統開始擁抱新自由主義、科技進步、全球化等，進一步推動勞動生產率的提高。一是，以哈耶克、弗裏德曼爲代表的新自由主義強調自由市場、私有化、放松管制，推崇企業家精神和個人主義，在撒切爾和里根革命等政策之下逐漸成爲全球主流經濟思潮，市場配置資源激發了微觀主體能動性，促進了私人部門生產和消費，釋放經濟活力。二是，從關貿總協定到WTO，發達國家和發展中國家紛紛降低貿易壁壘，第三次產業轉移推動全球化加深，極大提高了組織效率。三是，冷戰期間軍用技術外溢至民用領域，帶動了以電腦爲代表的科技產業發展，信息技術革命進一步提高勞動生產率，與計算機相關的服務消費也呈現出快速增長的態勢，爲跨國企業的興起和全球經濟的持續穩定增長奠定了基礎。
“大緩和”時代的“紅利”和“失衡”
歐美國家受益於“大緩和”時代的全球化紅利，佔據了規則制定和財富分配的主導地位。
一是，歐美企業通過全球產業鏈和供應鏈實現降本增效、並拓展市場。通過製造業外包和FDI，歐美企業將勞動密集型產業轉移至勞動力成本更低廉的發展中國家，同時能夠以更低的價格獲得生產原材料和自然資源，企業生產成本下降，利潤率提升。此外，全球化過程有利於歐美跨國企業進一步開拓發展中國家市場，佔領更多市場份額。
二是，歐美國家通過掌握信息技術革命的前沿，佔領了全球價值鏈的上游，通過專利授權和高端產品，在全球市場中賺取超額利潤。美國企業境外稅後利潤佔比不斷提高，高於國內業務。同時，依靠自身經濟的強大實力，歐美國家取得了國際規則制定的主導權，領先地位得到進一步鞏固。例如，歐美國家通過WTO、IMF等機構設定貿易和金融規則（如知識產權保護），確保歐美企業全球競爭優勢。
三是，美國通過美元循環保持了美元的幣值穩定，爲美國國內產業投資提供了充足的資金，也有效緩解了財政赤字的融資壓力和貿易逆差對給經濟增長的抑制效應，對其國內經濟增長、維持消費水平形成支撐，類似於一種構建在軍事、科技、規則及強勢美元上的全球“供養體系”。
中國也是這一全球秩序的受益者。在“大緩和”的時代背景下，我國依託“四大紅利”，把握住了時代機遇（幾次戰略機遇期），創造了幾十年經濟高速增長的“中國奇蹟”。
1）和平紅利：“大緩和”時代，地緣矛盾緩和，和平与发展成为時代主题，爲作爲後發國家的中國提供了理想的發展環境，讓我國能夠“走出去”，將商品出口到全球各地；能夠“引進來“，吸引FDI並學習國外先進技術，這對於我國追趕發達國家發展水平意義重大；同時減少軍費開支，將更多資源用於經濟建設。
2）入世紅利：加入WTO後，出口貿易極大地帶動了我國製造業發展和經濟高速增長，中國出口佔GDP比重從1980年的10%上升至峯值2006年的36%。
3）人口紅利：中國1960-1970年代嬰兒潮爲經濟發展提供了充足的勞動力，也爲商品銷售提供了世界上最大的單一市場。憑藉勞動力成本優勢和龐大的人口規模，中國承接发达国家制造业转移，成爲“世界工廠”，中國经济也在人口要素的推动下高速增长。
4）改革紅利：“大緩和”時代+全球化加快了我國市場化改革的步伐，包括房地產與土地、匯率並軌、分稅制改革、國企改革、股權分置改革等，釋放了經濟增長的活力。加入WTO也倒逼國內法規、產業標準與國際接軌，提升了市場治理的透明度和效率。
不過，“大緩和”時代的經濟運行機制客觀上也造成了全球經濟的失衡，尤其是美國等發達經濟體開始面臨內部失衡，而全球經濟也面臨外部失衡。
第一，美國國內失衡表現爲“雙赤字”格局的形成、產業結構空心化和貧富差距增大等。
1）貿易逆差和財政赤字的“雙赤字”：從貿易角度來看，強勢美元和製造業轉移導致美國貿易逆差持續擴大；從財政角度來看，美國政府採用擴張性財政政策以維持美國國內經濟的強勢增長，美元全球儲備貨幣和結算貨幣的地位也給了美國政府財政赤字較大的擴張空間，導致政府債務規模佔GDP的比例不斷擴張。
2）產業結構空心化：全球生產分工和強勢美元導致了美國製造業向國外轉移，國內實體經濟萎縮，服務業和虛擬經濟在美國產業結構中的佔比上升，而製造業的佔比下降，產業鏈脆弱性加大。
3）貧富分化加劇：製造業外遷使得美國國內地區經濟呈現出較大分化，五大湖“鐵鏽地帶”（如底特律、克利夫蘭）因工廠關閉陷入長期蕭條，製造業崗位流失，而硅谷則因信息技術的興起而繁榮發展；金融行業的發展也強化了資本要素在收入分配中的佔比，這些都使得美國社會的貧富差距進一步加大。
第二，全球外部失衡則體現爲貿易失衡和產業結構失衡、全球化紅利分配不平等、全球儲蓄過剩、債務問題等。
1）國際分工體系導致貿易失衡和各國產業結構失衡。各國產業結構的失衡在國際分工體系下被合理化爲“中心-外圍”的生產-消費循環，在全球地緣政治較穩定、供應鏈斷裂風險較小時能夠高效運轉，但也暗藏不穩定性。
2）全球化紅利分配不平等：從全球價值鏈來看，作爲消費國和研發國的發達國家攫取了微笑曲線兩端附加值最大的部分，而作爲生產和製造國的新興經濟體獲得的增加值收益有限。從生產要素的報酬分配來看，資本所有者受益於全球化，跨國公司利潤增長，而製造業工人實際工資停滯。新興市場國家“逐底競爭”，通過壓低工資和環保成本吸引外資，加劇了全球分配不平等和生態問題等。
3）債務問題：在美元循環和美元主導的貨幣體系之下，產業轉移+國際借貸便利性提高，各國開啓了“債務拉動”的經濟增長模式，且美聯儲貨幣政策影響全球資金的流動方向和全球金融市場，美聯儲加息多次導致發展中經濟體產生債務危機或貨幣危機等。
事實上，特朗普在2016年當選爲美國總統，背後的邏輯就是全球化進程中經濟、政治和社會矛盾長期積累的集中爆發，是美國國內階層分裂和貧富差距的外在表現。而特朗普當選後的政策主張，比如貿易摩擦等，推動了“大緩和”到“大沖撞”的時代切換。
“大沖撞”時代的秩序重建與變革
美國通過“雙赤字”的設計暫時解決了“特里芬難題”，背後則是各種失衡的脆弱性，這在全球勞動生產率提高、美國主導的國際秩序之下暫得以平穩運行。但一旦前期賴以發展的人口紅利逐漸消退、全球化的邊際收益遞減、全要素生產率增速放緩，“雙赤字”、貧富差距、全球失衡等脆弱性便逐漸顯現。尤其2008年全球金融危機之後，矛盾進一步激化，過去的國際秩序愈發不可持續，全球政治經濟格局開始發生深刻變化，全球開始進入到“大沖撞”時代，具體呈現出幾個表現：
底層邏輯上，發展的側重點從“效率”轉向“安全”。在“存量”佔主導的時代，經濟資源的約束逐漸凸顯，各國對爭奪有限資源的優先級開始高於合作共贏和效率分工原則，對分配的追求開始高於增量的追求，對安全的追求開始高於效率的追求，並推動了戰略和政策的調整，這一過程意味着以前各國之間的“共贏”關係變成了“零和”甚至是“負和”博弈。
經濟上，貿易保護主義盛行，供應鏈與價值鏈重塑，表現爲逆全球化、多極化等趨勢。貿易制裁、產業脫鉤和地緣風險導致全球貿易體系和供應鏈遭受巨大沖擊，新冠等突發事件更是暴露出全球供應鏈的脆弱性。在此背景下，各國對產業鏈安全的關注度增加，美國開始推動“近岸外包”和“友岸外包”，甚至推進產業鏈迴流，形成逆全球化、分散化和碎片化等趨勢。而金融層面也呈現出不同程度的脫鉤趨勢，包括“去美元化”等。
政治上，社會思潮全面右傾，民粹主義崛起，各國從合作走向衝突，各類地緣衝突加劇，如俄烏衝突、巴以衝突等。此外，國際競爭在更多領域展開，科技競爭、能源競爭、產業競爭、軍事競爭等更爲激烈。
制度上，由聯合國主導的國際治理功能逐漸弱化，由WTO轉向區域性貿易協定，全球治理進入真空期，美國從秩序的維護者變成解構者，全球的話語權體系發生變革。
理解當前全球經濟的背景板
第一，當前正在發生的三場革命：能源革命、AI革命、新媒體革命
我們看到當下正在進行的三大革命——能源革命、AI革命、新媒體革命。過往的國際秩序建立在資源、科技、信息上的單邊主義，而當前的三大革命其實是從單邊主義到重塑、甚至到技術與信息平權的過程。
能源方面，過去石油輸出國掌握資源，美國也通過“石油美元”的機制建立起能源單邊主義，享受到了資源分配中的紅利。而當前的能源革命則是資源的再分配，作爲能源淨出口的美國，選擇繼續堅持石油戰略；而能源對外依賴度較強的國家，如中國和歐洲，則選擇擁抱新能源，本質是追求能源安全和能源平權的過程。
AI方面，新一輪科技革命正在上演。一方面，大模型的誕生更改了知識的生產和積累方式，而開源的方式也強化了科技的平權，過往的路徑依賴、先發優勢等邏輯被打破。另一方面，當前AI技術已超越工具屬性，成爲定義國家實力的核心要素，這種新要素的誕生打破了傳統的地緣政治邏輯，過往的單邊主義建立在美國的軍事力量和科技力量之上，而後續算力、數據、算法等將取代軍事和科技，成爲更具決定性的因素，使得各國在AI等領域的競爭會進一步加劇。
新媒體革命，則打破了過去國際上由發達經濟體主導、各國內部由精英階層主導的話語權體系，強化了信息的平權。發聲體系和傳遞系統自此發生變化，這與社會思潮的變遷相互強化，新媒體的發展共生於流量爲王和極端主義的興起，算法推薦某種程度上強化了信息繭房。
第二，理解特朗普2.0：美國優先、“正本清源”、開源節流、先破後立
“大沖撞”時代，美國面臨經濟增長放緩、債務壓力上升、全球競爭加劇、社會分化割裂等多重挑戰，特朗普2.0政策本質上是在應對內外的各種失衡，具體邏輯是：
（1）美國的國力已經無法支撐其繼續成爲全球秩序的提供者、維護者，戰略內縮已經成爲必然，對應美國優先。
（2）對於內部的財政失衡，需要開源（關稅、“金卡”）節流（政策效率部）以重建財政平衡與經濟動能。
（3）對於外部的貿易和產業失衡，需要奉行“美國優先”以重塑全球貿易規則與產業鏈主導權，關鍵是美國的再工業化，這本身也有利於增加產業稅收。
（4）而對於內部的社會割裂、貧富分化等問題，聚焦於制度的解構，旨在逆轉民主黨執政時期的政策方針，推動“正本清源”。
（5）特朗普受制於中期選舉等各種制約，需要在上任初期就藉由選舉的“勢”開始行動，以及更多運用行政手段，導致初期更多表現爲“破”。
例如去監管、放鬆對中小企業和傳統能源行業的監管，一方面是通過新增長點增加稅收，另一方面也是重建美國在能源和科技方面的單邊主義，推動美國優先。例如移民政策和政府效率委員會（DOGE），既可以看做“正本清源”的部分，也有利於降低財政的支出壓力。其中，我們尤其關注兩方面政策：
一是關稅。關稅一方面作爲特朗普實現其戰略目標的談判“工具”，但另一方面也不能低估其本身的“目的”性，是其實現開源節流（彌補財政失衡）和美國優先（彌補貿易失衡）的重要一環。因此，基於當前形勢，我們對特朗普後續關稅政策作幾點判斷：
（1）基於關稅的“目的性”，可能確實存在一個最優關稅的概念，後續美國的綜合關稅稅率預計會較前期有明顯提升。不過，考慮到關稅的短期成本，不論表態和政策宣佈如何，最終的實質執行節奏上可能仍以漸進性爲主，尤其考慮到當前公佈關稅或已將美國的平均關稅稅率提升至8%（24年不到2%），後續將不乏宣佈、施壓、談判、豁免等反覆環節。
（2）特朗普已提出針對全球的“對等關稅”，具體細則將於4月2日公佈，但其靈活性使其實際執行中可能演變爲選擇性施壓手段，即更可能成爲博弈“工具”。其目的一是推動其他國家對美降低關稅，二是實現產業迴流或者換取外部投資，三是戰略性目標。分地域看，對歐盟和加拿大的目的在壓制盟友獨立性，對墨西哥綁定非經濟議題，對中國則延續戰略遏制。
（3）針對性的行業關稅將具有更強的“目的性”，因其能夠更好地在其戰略目標中進行平衡。如更多選擇中間品提高關稅，可以兼顧通脹的影響；更多針對戰略行業或高端產業，如半導體、新能源、醫療、造船、汽車等行業，可以兼顧高端製造業迴流和產業鏈安全的目標，這些關稅落地對美國經濟發展的“實質意義”可能更強。
（4）對中國的關稅同樣出於對美國本土供應鏈維護等相對實際的考量，節奏和影響較難預判。
二是財政。開源節流的思路本就意味着財政的平衡，當前的幾個主要手段：收入端，通過關稅增加財政收入；通過擴大傳統能源開發力度與去監管等手段拉動經濟和傳統行業增長，增加稅基，以彌補減稅可能導致的收入減少；支出端，廢除拜登時期的清潔能源產業補貼等，通過DOGE削減支出。近期，DOGE已經開始大力度推動聯邦政府機構的裁撤與削減，此前众议院通過计划在十年内减税4.5萬億美元並削減2萬億美元的聯邦支出。
整體來看，在美國赤字壓力、高債務負擔以及DOGE工作目標之下，未來一段時間的美國財政政策具有一定的收斂方向。不過，具體執行中還需關注幾方面進展：一是，後續涉及財政的各類法案仍需解決共和黨內部分歧與兩黨合作的問題，存在較多變數。二是，減稅尚未落地，具有一定的擴張效應。三是，關於DOGE的效果，法定支出部分（社會保障、醫療保險、醫療補助，約佔2/3），DOGE僅能打擊其中的欺詐行爲；而自主性支出部分（約1/3），國防支出的削減幅度需考慮“大沖撞”的背景，而非國防支出中，解散教育部、暫停USAID等行政舉措可能面臨一定的法律挑戰，具體赤字削減的幅度還有待觀察。四是，關稅提高後，關稅收入可能因進口或需求下降而低於政策出臺前政府的預期。
第三，理解歐洲：戰略自主+競爭力重建+財政突破。
過去，歐洲安全靠美國，市場靠中國，能源靠俄羅斯。歐洲作爲美國的堅定盟友，在外交、軍事等多方面較爲依賴美國，但在美國戰略收縮的被動需要和追求安全的主要需求之下，也需進行一定的變化，總結下來包含三點：
一是，戰略自主。具體任務：一是，軍事方面完成國防體系的重建，如歐盟的“重新武裝歐洲”計劃、《歐洲防務未來白皮書》等；二是，能源方面完成向新能源的轉型；三是，工業體系降低對外依賴、保護核心產業，如德國等汽車製造業大國聯合歐盟推動供應鏈本土化。
二是，競爭力重建，加強在芯片、AI等關鍵戰略新興領域的發展。如啓動“歐洲芯片法案”，發佈“歐盟競爭力指南針”，公佈“投資人工智能”倡議，調動2000億歐元投資建設人工智能超級工廠；馬克龍宣佈法國版“星際之門”AI基礎設施計劃。同時，歐洲理事會就關於競爭力、歐洲防務與安全以及移民的結論達成一致，防止和打擊非正常移民。
三是，財政突破。無論是戰略自主，還是競爭力重建，都需要改變過去的財政準則，這是歐洲近期最大的邊際變化。如德國議會同意修改憲法：預留5000億歐元用於改善德國基礎設施，同時超過GDP 1%的防務相關支出將免於受到債務制約，德國財政寬鬆轉向計劃基本落地。3月19日歐盟委員會發布了《白皮書》，闡述未來幾年歐盟國防支出戰略，成員國可以使用“國家逃逸條款”突破財政約束，同時提出新工具SAFE，提供高達1500億歐元的貸款，用於國防支出及武器採購，均對應由較爲嚴格的財政紀律向大財政的突破。
不過，歐洲的財政突破是“安全、增長、債務”三角博弈的結果。短期內，其財政擴張可能推動經濟邊際改善，但長期仍需解決制度性缺陷（如統一財政缺失）和債務结构性矛盾。一方面，德國財政擴張仍依賴於多黨間合作，前景面臨一定不確定性。二是，德國政府聯盟內部分歧和地方政府間的協調能力，將直接影響資金落地效果。三是，考慮到歐洲多數國家寬財政的空間有限，很難複製德國財政擴張的道路，德國財政擴張或推升德國乃至歐洲整體利率水平，很大程度上會對沖歐央行降息的影響，而高債務国家因融资压力加剧及政策“擠出效應”可能進一步落後，甚至不排除主权債務风险的上升。
第四，理解中國的政策應對：新舊動能切換+結構性改革+提振內需
“大沖撞”時代，我國面臨的挑戰包括轉型、結構和週期三個層次，應對可以總結爲三點：新舊動能切換、結構性改革、提振內需。
一是，新舊動能切換。對內看，推動產業轉型升級，做好自己的事。對外看，推動出口地的多元化佈局，同時加快出海，以應對外部環境的變化。当前我国新舊動能切換初见成效，我們看到內部AI等新亮點出現，國產替代繼續深化，企業家羣體也以創新突圍重構競爭優勢。外部，我國對亞非拉出口等成爲新增長點，產業鏈優勢和出海支撐資本品和中間品出口，對關稅衝擊形成一定程度對沖。往前看，我國仍有不少卡脖子領域和短板領域，國內增加值率有待進一步提升，新舊動能切換仍需要久久为功，繼續推動經濟高質量發展。
二是，結構性改革，是激勵機制的重建和信心的迴歸。涉及到財稅、地方政府、收入等多方面機制的改革，是社會激勵機制的重要組成部分，影響微觀主體的預期和信心，也是決定經濟循環的關鍵。當前比較明確的有財稅體制改革，收入分配改革、特別是工資增長機制及社會保障體系改革等，而地方政府、產業等激勵機制仍在重建過程之中。
三是，提振內需。轉型期存在陣痛，外需存在風險，提振內需、尤其是提振消費成爲今年以及未來一段時間最主要的任務。主要關注幾方面的政策進展：（1）通過提振收入，促進增收減負提升消費能力；（2）以舊換新政策加碼，耐用品略有透支，關注是否向非耐用品和服務拓展；（3）增加優質供給創造有效需求，尤其是優質服務供給；（4）提振消費專項行動方案的推進。
“大沖撞”時代的經濟影響
“大沖撞”之下，全球經濟運行將產生哪些趨勢性的變化？
第一，量價：“大沖撞”時代的經濟和通脹中樞如何變化？
短期看，“大沖撞”對美國的直接影響偏滯脹；但長期依賴AI革命的進展。
當前的諸多趨勢性變化對美國均具有滯脹效應：一是，特朗普關稅和各國的反制等均具有滯脹效應。二是，收緊移民將降低流入國的勞動力市場供給，拖累勞動要素和消費需求的同時抬升價格，具有滯脹效應；三是，逆全球化降低資源配置效率，也會增加生產和流轉環節的摩擦成本；四是，地緣因素導致大宗價格頻繁出現上漲風險，形成輸入性通脹壓力。五是，全球經濟和政策不確定性降低需求。此外，儘管AI發展有助於推升勞動生產率，但短期仍集中在研發和資本支出階段，對勞動生產率和潛在增速的拉動短期可能不算明顯。
但對不同類型國家的影響並不對稱。對於生產國而言，更多是外需下滑和產能過剩的影響，且供需關係、物價等容易形成反饋風險。對於消費國而言，更多是進口成本抬升的影響，更關注脹的壓力。而對於與美國存在雙向依賴的國家，逆全球化、關稅和反制影響下類滯脹的風險相對更大，如加拿大、墨西哥、歐盟等。
不過，中長期來看，AI發展有助於推升潛在經濟增速，同時也有抗通脹效應。技術進步可以帶動全要素生產率的提高，有利於推動長期經濟潛在增速。同時AI具有降低生產成本、替代勞動等效應，具有抗通脹效應。此外，全球再投資過程中可能存在全球層面的過度投資等風險，也帶來一定的降價效應。
第二，需求端：三駕馬車的中樞如何變化？
全球層面看更可能的情景是：投資率和儲蓄率上升、消費率下降。
（1）全球投資中樞抬升，且對利率的敏感性降低
全球投資中樞預計呈現抬升趨勢。一是，供應鏈安全導致製造業本地化投資需求增加。二是，新興產業投資，如芯片、AI、量子計算等領域。三是，能源投資，如美国的传统能源投資和中欧的新能源；四是，歐洲等地區的國防重建，這些均意味着全球投資中樞的抬升。
且投資活動對利率的敏感度可能降低。一方面，本輪投資中樞的抬升本身更多與非經濟因素相關，對需求和盈利的敏感度較低；另一方面，高端製造業等新興行業一般具有較高的自有現金流、抑或更依賴於權益融資，也使其更少受到逆週期工具的影響。
（2）儲蓄率或有所提升。地緣衝突和經濟不確定性均可能推高全球的預防性儲蓄意願。
（3）消費率或有所降低。一是，更高的投資率和儲蓄率本就意味着消費中樞的降低；二是，全球通脹黏性+高利率環境+債務擠壓，居民實際購買力受損可能降低消費傾向；三是，政策不確定性同樣可能降低消費傾向；四是，“反消費主義”思潮蔓延等，全球層面消費率可能有所降低。
不過，對於中國而言，我國消費率在全球處於較低位置，具有更大的潛在空間；且過去幾年的經濟狀態拖累消費傾向，後續更多關注消費傾向磨底後的回升空間。
第三，供給端：產業結構由虛向實
過去，伴隨着全球化，全球供給端的產業結構呈現出“製造業佔比下降但集中化、服務行業佔比提升”的特徵。而“大沖撞”時代，各國推動產業鏈迴流和多極化佈局，可能對全球範圍內的供給端結構帶來幾點影響：
（1）製造業和生產性服務業的受益相對明確，尤其是高技術製造業、信息技術服務業等。
（2）金融行業增加值佔比可能被動性有所降低。
（3）分生產環節看，對於前端的資源品和原材料等，可能受益於戰略搶籌；中游資本品也較爲明確；而對於貿易等流轉環節，短期摩擦成本可能提高相關環節定價（如航運），但長期貿易量降低可能拖累相關需求，整體短多長空。
（4）對於美國關稅，最終需要由生產商、美國製造商、零售商和居民共同承擔，但不同產品的分擔比例將有所差異：若加徵關稅產品在生產國內集中度較高，則可能更多由美國國內企業和居民承擔；若產業鏈已較爲分散，則可能主要由被徵稅國承擔。
第四，全球經濟相關性：共振讓位於分化
過去，我們看到全球經濟和資本市場之間往往形成共振，主要基於幾個原因：一是，需求傳導和產業聯動，比如08年之前靠歐美需求帶動，09年一度由中國投資端帶動；二是，政策端相互牽制，美聯儲貨幣政策對全球均有影響；三是，由傳統性貨幣政策過渡到QE階段，流動性的擴張或收縮對全球形成溢出效應，資產表現形成共振。
但近幾年來，分化特徵更爲明顯。根本原因在於全球從“增量經濟”時代進入到“存量競爭”時代，必然意味着收入分配（增長）和資金流動（資本市場）具有更多的“蹺蹺板效應”。因此我們看到近幾年持續的中美經濟週期錯位，也看到最近關於資金再平衡和“東昇西落”等討論，本质上都对应大的時代背景下的存量资源分配。
這種分化也意味着，每年都存在主線性的投資機會，但機會的把握也相對更難。
“大沖撞”的資產配置啓示
“大沖撞”時代的諸多趨勢性變化也帶來了一些資產啓示：
第一，首先需要改變思維模式。人最難改變的就是思維方式，但宏觀環境鉅變之下，我們首先要調整的恰恰是思維方式，緊跟時代脈搏。具體到哪些思維方式要改？
（1）對於地緣和國際關係，懷有敬畏心態，不做過度博弈。從效率切換到安全，理性化程度降低，預判的難度大幅提高。
（2）很多思維定式不再有效。比如經濟下行就想到放水刺激的思維要改；城投、地產的“信仰”已經不復存在。
（3）趨勢性變化強於週期性變化，短期的線性外推、長期的均值迴歸等思路要改。比如以前的地產三年一週期，在新模式下早已經不再靈驗。反過來，一些新興產業實現從0到1的突破後，正在從1到1000。
（4）加槓桿賺時代β錢的想法需要拋棄。每一個時代都有每一個時代的beta，但“大沖撞”時代疊加AI技術革命等，當前時代的beta可能不來自於槓桿。
第二，“大沖撞”背景下“確定性”稀缺，存在幾點啓示：
（1）短視化+右側思維：對於交易中的各種信息，存在兩種思路。對於一些前期信息，往往更偏短視，“先相信、先交易、先盈利”的策略有一定的勝率，而止盈行爲可能帶來行情的階段性結束；實際景氣度則需要更偏右側的思維，立足於諸多條件的驗證，市場對持續性可能更傾向於觀察和邊走邊看。
（2）關注避險類資產。在全球經濟不確定性增加、美元信用動搖、央行購金等背景下，黃金作爲避險資產的價值愈發凸顯，仍處在長期升值通道。此外，軍工類資產也有防範極端風險的作用。
（3）做好反脆弱。我們認爲可以從以下幾個角度出發構建“反脆弱”組合：一是充分多元化投資以分散風險，可考慮跨地域、跨類別、跨週期資產配置。二是做多波動率，引入衍生品保護倉位。三是採用“現金+”的槓鈴策略，将高現金回报的資產作为底仓，即追求“現金牛”資產。四是，利用期权組合（跨式、蝶式）對沖黑天鵝，避免單向押注。五是，做好止盈止損等嚴格風控操作。
（4）維持流動性底線，持有一定比例的現金類資產，捕捉動盪中的錯殺機會。
（5）“大沖撞”背景下，分散化不僅僅是反脆弱的手段，更是實現絕對收益的主動策略，給予更多關注。
第三，在不確定性中尋找“相對確定性”的機會，幾個有代表性的是：
（1）實物資產。一是戰略資源品，如工業金屬（銅、鋁）、綠色金屬（鋰、鈷）；二是地緣性資產，如具有地緣性質的港口，具有安全屬性的能源、倉儲物流等基建設施，芯片、國防等戰略安全領域。三是，人工智能、算力、量子計算、數字基礎設施等“下一代生產力工具”；四是，農業板塊地緣化，糧食、生命科技等。
（2）主題性機會。如AI革命仍是重要主線；從“全球化龍頭”到“區域冠軍”；政策驅動的“新壟斷資產”（如中國國產替代主題、歐美國防鏈條）等；中國科技等具有“奇點時刻”性質的板塊。
（3）從需求中樞看資產機會。基於前文分析，全球投資中樞抬升，資本品的確定性相對更高。而全球消費中樞可能會有所降低，主要關注中國消費傾向改善的潛在機會，對內需暴露更大的消費鏈企業可能相對更爲受益，尤其在非耐用品和服務消費領域。
第四，關注全球資金再平衡。伴隨着地緣的不確定性、去美元化、國際競爭加劇等背景，過去單一的美元資產的安全性有所動搖，全球資金再平衡可能是未來一段時間的主線，可能帶來的幾點影響：
（1）美股估值中樞可能有所下行；而美股內部風格可能由受益於“美國例外論”的大盤成長切換至受益於“產業重構”的價值板塊，可關注“多道指空納指”的潛在機會。
（2）全球資金可能呈現出迴流母國的特徵，對此前較爲低估的區域和資產可能形成一輪迴補，尤其關注兼具低估+基本面預期（再武裝和德國大財政）的歐元資產。
（3）全球資本開支週期往往對應弱美元、新興市場跑贏等特徵，全球資金的再平衡可能加劇這一資金的流動規律。
（4）中國資產可能更爲受益。中國在結構切換和產業調整等方面走的更早，近期相較於歐美的相對確定性正引發全球資金的定價重估，這種資金再平衡也是一種“確定性溢價”，有一定持續性，但彈性還需要基本面的驗證。
第五，更深層次的變化還處在演繹過程之中。美國“雙赤字”導致的失衡不可持續，基於貿易的美元輸出和基於資產吸引力的美元迴流均可能受阻，再疊加債務壓力等，過往依賴美元循環和美債信用建立起來的單邊主義可能受到挑戰，這一深刻變化意味着美債和美元可能存在的趨勢性走弱壓力，變化可能尚處在演繹過程之中。
本文作者：張繼強、吳 靖，來源：華泰證券固收團隊，原文標題：《【華泰固收】全球秩序重建下的經濟和資產——新時代的底層邏輯系列之二》
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