根據FOREXBNB的報導，長江證券在其研究報告中首次對宏橋集團（01378）進行了覆蓋，並給予了“買入”評級。宏橋集團作為全球鋁產業一體化的領軍企業，擁有巨大的氧化鋁和電解鋁產能。公司通過全流程佈局確保了經營的穩定性，並通過靈活的管理實現了成本的領先。預計未來鋁價的中樞將繼續上升，同時供需緊平衡將減少鋁價的波動，這將為公司帶來更大的現金盈利空間，使其高股息的長期投資價值更加突出，並構建了有效的安全邊際。
以下是長江證券的主要觀點：
全球鋁產業一體化的領軍企業
宏橋集團自1994年7月成立以來，已經發展成為全球領先的鋁產業一體化企業。張氏家族（張波、張艷紅、張紅霞）通過家族信託控制公司，間接持有公司64.27%的股份。公司的氧化鋁總年產能達到1950萬噸，其中國內產能為1750萬噸，印尼產能為200萬噸；電解鋁年產能約為646萬噸，山東和雲南的產能分別為497.1萬噸和148.8萬噸。得益於鋁產業鏈價格的整體上升，公司的盈利中樞也有所提高，預計2024年淨利潤同比增長約95%，創下歷史新高。
全流程佈局確保穩健經營，優質民營高效運作
宏橋集團在全球範圍內佈局了從“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”的全流程鋁產業鏈，有效對沖了不同品種價格波動的影響，確保了長期經營的穩定性。例如，2024年鋁價相對穩定，但氧化鋁和鋁土礦的供给刚性导致价格大幅上涨，公司作為全流程一體化的龍頭企業充分受益，因此2024年的盈利創下歷史新高。此外，公司具有靈活的管理機制，依托云南的水电资源优势转移部分電解鋁产能，進一步實現了成本領先。公司的ROE鋼彈18.35%（2024H1年化），在鋁行業中處於領先地位。
鋁產業：2025年產業鏈利潤分配有望回歸合理
供需格局決定價格，供給格局決定產業鏈利潤分配。2024年，鋁產業鏈中氧化鋁的利潤份額獨占鰲頭，原因是國內外鋁土礦的停產和出口受阻限制了全球氧化鋁的供應，但更深層次的原因在於電解鋁生產的相對剛性和氧化鋁過剩的普遍認識：1)氧化鋁下游是電解鋁，由於高溫連續化生產模式，難以減產，只要電解鋁環節還有現金利潤，氧化鋁就有漲價空間；2)氧化鋁生產環節，對今年以來氧化鋁高盈利的持續性信心不足，導致存量氧化鋁供給恢復緩慢，氧化鋁價格上漲超過鋁土礦。
展望2025年，鋁產業鏈供給釋放的彈性順序為氧化鋁>鋁土礦>電解鋁，因此氧化鋁當前的高額利潤很可能向下游轉移，電解鋁的盈利将重新扩张，產業鏈利潤份額分配將回歸合理。更值得關注的是，由於供給增速因國內產能到頂而逐步收斂，需求增速反而隨著地產竣工風險的釋放而有望逐步擴大，電解鋁供需的长期展望向好将自然形成。
高分紅+鋁資產擬回A股，估值中樞有望上升
公司已經基本完成了大額資本開支的高峰階段，2019-2024H1的股利支付率均值約為49.2%，2019-2023年的股息率均值為9.2%，在金屬週期板塊中處於較高水平。未來鋁價中樞有望繼續上升，同時供需緊平衡將減少鋁價的波動，這將為公司帶來更大的現金盈利空間，使其高股息的長期投資價值更加突出，並構建了有效的安全邊際。隨著上游資本開支投資的完成，電解鋁行業有望進入高分紅期，鋁板塊的分紅穩健投資效應將逐步顯現。
此外，宏創控股在2025年初公告，計劃通過發行股份購買資產暨關聯交易預案，收購宏拓實業的全部股權，以向包括魏橋鋁電在內的宏拓實業現有股東發行新股作為收購對價。宏拓實業擁有氧化鋁/電解鋁產能分別為1750/646萬噸，是中國宏橋的核心鋁資產。如果宏創控股成功完成收購，中國宏橋可能會從A/H股估值差異的修復中受益。
風險提示：
1、國內地產竣工可能超預期下行；2、美國經濟可能硬著陸的風險；3、地緣政治風險；4、部分電解鋁產能轉移進度可能不及預期的風險；5、盈利可能不及預期的風險。
