根据FOREXBNB的报道，长江证券在其研究报告中首次对宏桥集团（01378）进行了覆盖，并给予了“买入”评级。宏桥集团作为全球铝产业一体化的领军企业，拥有巨大的氧化铝和电解铝产能。公司通过全流程布局确保了经营的稳定性，并通过灵活的管理实现了成本的领先。预计未来铝价的中枢将继续上升，同时供需紧平衡将减少铝价的波动，这将为公司带来更大的现金盈利空间，使其高股息的长期投资价值更加突出，并构建了有效的安全边际。
以下是长江证券的主要观点：
全球铝产业一体化的领军企业
宏桥集团自1994年7月成立以来，已经发展成为全球领先的铝产业一体化企业。张氏家族（张波、张艳红、张红霞）通过家族信托控制公司，间接持有公司64.27%的股份。公司的氧化铝总年产能达到1950万吨，其中国内产能为1750万吨，印尼产能为200万吨；电解铝年产能约为646万吨，山东和云南的产能分别为497.1万吨和148.8万吨。得益于铝产业链价格的整体上升，公司的盈利中枢也有所提高，预计2024年净利润同比增长约95%，创下历史新高。
全流程布局确保稳健经营，优质民营高效运作
宏桥集团在全球范围内布局了从“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工”的全流程铝产业链，有效对冲了不同品种价格波动的影响，确保了长期经营的稳定性。例如，2024年铝价相对稳定，但氧化铝和铝土矿的供给刚性导致价格大幅上涨，公司作为全流程一体化的龙头企业充分受益，因此2024年的盈利创下历史新高。此外，公司具有灵活的管理机制，依托云南的水电资源优势转移部分电解铝产能，进一步实现了成本领先。公司的ROE高达18.35%（2024H1年化），在铝行业中处于领先地位。
铝产业：2025年产业链利润分配有望回归合理
供需格局决定价格，供给格局决定产业链利润分配。2024年，铝产业链中氧化铝的利润份额独占鳌头，原因是国内外铝土矿的停产和出口受阻限制了全球氧化铝的供应，但更深层次的原因在于电解铝生产的相对刚性和氧化铝过剩的普遍认识：1)氧化铝下游是电解铝，由于高温连续化生产模式，难以减产，只要电解铝环节还有现金利润，氧化铝就有涨价空间；2)氧化铝生产环节，对今年以来氧化铝高盈利的持续性信心不足，导致存量氧化铝供给恢复缓慢，氧化铝价格上涨超过铝土矿。
展望2025年，铝产业链供给释放的弹性顺序为氧化铝>铝土矿>电解铝，因此氧化铝当前的高额利润很可能向下游转移，电解铝的盈利将重新扩张，产业链利润份额分配将回归合理。更值得关注的是，由于供给增速因国内产能到顶而逐步收敛，需求增速反而随着地产竣工风险的释放而有望逐步扩大，电解铝供需的长期展望向好将自然形成。
高分红+铝资产拟回A股，估值中枢有望上升
公司已经基本完成了大额资本开支的高峰阶段，2019-2024H1的股利支付率均值约为49.2%，2019-2023年的股息率均值为9.2%，在金属周期板块中处于较高水平。未来铝价中枢有望继续上升，同时供需紧平衡将减少铝价的波动，这将为公司带来更大的现金盈利空间，使其高股息的长期投资价值更加突出，并构建了有效的安全边际。随着上游资本开支投资的完成，电解铝行业有望进入高分红期，铝板块的分红稳健投资效应将逐步显现。
此外，宏创控股在2025年初公告，计划通过发行股份购买资产暨关联交易预案，收购宏拓实业的全部股权，以向包括魏桥铝电在内的宏拓实业现有股东发行新股作为收购对价。宏拓实业拥有氧化铝/电解铝产能分别为1750/646万吨，是中国宏桥的核心铝资产。如果宏创控股成功完成收购，中国宏桥可能会从A/H股估值差异的修复中受益。
风险提示：
1、国内地产竣工可能超预期下行；2、美国经济可能硬着陆的风险；3、地缘政治风险；4、部分电解铝产能转移进度可能不及预期的风险；5、盈利可能不及预期的风险。
