過去幾年，生物醫藥行業面臨巨大的挑戰，“開源節流”和“上市融資”亦成為了業內主流，就連備受市場關注的“明星企業”亦難免俗。
趕在2025年春節節前，四川百利天恒藥業股份有限公司(以下簡稱“百利天恒”)再度向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，這是其繼2024年7月10日遞表失效後的再一次申請，高盛、摩根大通和中信證券為聯席保薦人。
值得注意的是，在二次遞表的前一日，百利天恒同步公佈了其2024年業績預告。2024年，公司預計實現營業收入58億元（人民幣，單位下同），同比增加932.27%;歸母淨利潤36億元，同比扭虧為盈。然而，在扭虧為盈所釋放的利好背後，百利天恒的港股IPO之旅實則或也“暗潮湧動”。
ADC光環加持下，“二闖”港交所
近年來，抗體藥物偶聯藥物(ADC藥物)成為製藥行業最火的領域之一，也是國產創新BD交易最多的領域。據不完全統計，自2022年以來，涉及國產雙抗新藥的“出海”交易開始加速，且進入2024年以後雙抗賽道明顯升溫，跨國藥企(MNC)們頻頻“舉牌”，押注潛力管線。而談及ADC領域的“出海”，則很難繞過百利天恒這家企業。
FOREXBNB了解到，百利天恒是一家綜合性製藥集團，具備早期研發、臨床開發、製造及商業化的能力，該公司經營兩項主要業務：創新生物藥業務以及仿製藥及中成藥業務，其中仿製藥及中成藥業務的產品組合覆蓋麻醉、腸外營養、抗感染、兒科等治療領域，但最令人矚目的是其創新生物藥業務中所取得的進展。
2014年，百利天恒在美國西雅圖創建了SystImmune、並開始研發BL-B01D1，為全球首創且迄今唯一一款處於臨床階段的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC，這也是公司旗下不折不扣的拳頭產品。
據了解，EGFR和HER3廣泛高表達於上皮源性的各類腫瘤，通過其雙特異性結構，BL-B01D1能夠廣泛地靶向多種實體瘤、且更加富集於腫瘤組織，從而增強腫瘤殺傷活性、減少靶毒性。
從研發進程來看，BL-B01D1於2021年11月開始開展首次人體I期臨床研究，其多項臨床試驗現共已入組了2,000多名患者，覆蓋十餘種腫瘤，包括肺癌、乳腺癌、頭頸鱗癌、鼻咽癌、食管癌、胃癌、結直腸癌、膽道癌、尿路上皮癌、前列腺癌、卵巢癌、子宮內膜癌、宮頸癌等。BL-B01D1在這些癌種中均呈現出了積極的療效和可控的安全性。
截至目前，BL-B01D1共已開展約30項臨床研究，其中包括7個單藥用於癌症後線治療的III期臨床試驗：包括2個非小細胞肺癌適應症、1個小細胞肺癌適應症、2個乳腺癌適應症、1個食管鱗癌適應症、1個鼻咽癌適應症，8個與PD-(L)1聯用的用於一線治療的II期試驗，包含9個適應症(小細胞肺癌、非小細胞肺癌、鼻咽癌、頭頸鱗癌、食管癌、胃癌、結直腸癌、乳腺癌及尿路上皮癌)，2個與TKI聯用的用於肺癌一線治療的II期試驗，及6個Ib期臨床試驗。
圖源：百利天恒招股書
對於目前PD-(L)1抗體一線治療所覆蓋的眾多實體瘤適應症，BL-B01D1均有潛力通過與PD-(L)1抗體聯用，在一線替代作為目前標準療法的PD-(L)1組合療法中的化療部分;對於主要由TKI覆蓋的一線治療適應症，如由TKI藥物奧希替尼所覆蓋的EGFR突變型非小細胞肺癌，BL-B01D1也展現出可與TKI聯用、成為新一代標準療法的潛力;此外，BL-B01D1有潛力作為推進前述腫瘤治療至更前線的新輔助和輔助治療;同時，BL-B01D1已在上述腫瘤治療的後線治療中展現出積極的療效和可控的安全性。因此，BL-B01D1有潛力成為繼PD-(L)1免疫療法後的下一代基石癌症療法和超級重磅藥物。
有鑑於此，在2023年末，百利天恒與BMS就BL-B01D1達成了總額84億美元、首付8億美元的全球战略许可及合作交易。截至2025年1月，BL-B01D1已有5項適應症被藥審中心納入突破性治療品種名單。
鋼彈8億美元的首付款，不僅創下國內創新藥license out交易的首付款紀錄，也一舉刷新了全球ADC單藥交易總價的紀錄，其中8億美元的不可撤銷、不可抵扣首付款在2024年一季度到賬，快速扭轉了百利天恒連續虧損的局面。
從往績來看，2021-2023年，百利天恒分別錄得淨虧損1.07億元、2.82億元及7.8億元，主要與公司對開發ADC、雙特異性以及多特異性抗體藥物的研發活動進行大量投資，及藥品銷售收入減少相關。
而時至2024年前三季度，百利天恒錄得收入56.61億元，其中94.2%來自與BMS簽訂的許可及合作協議所產生的許可費收入，僅5.8%來自仿製藥及中成藥銷售。可見，來自BMS首付款的提振，毫無疑問成為了百利天恒此次加速沖刺港股IPO的最大底氣。
仿製藥業務下滑明顯，靠BD交易扭虧能否持續?
作為目前唯一一款HER3/EGFR雙抗ADC，BL-B01D1目前在同賽道內尚無競爭壓力，卻似乎並不意味著百利天恒能夠“高枕無憂”地坐穩頭把交椅。
從行業整體的角度來看，全球有800多款ADC藥物處於不同研發階段，ADC研發靶點集中度全球基本一致，EGFR-HER3只是其中之一。同時，來自於HER3和EGFR各自賽道的新一代在研藥物也將是其不容小覷的競爭對手，例如HER3單抗ADC和四代EGFR抑製劑。
例如，恆瑞在熱門靶點上佈局進展靠前，其SHR-A2009(HER3ADC)用於治療經第三代EGFR酪氨酸激酶抑製劑和含鉑化療後疾病進展的EGFR突變的轉移性非小細胞肺癌，已進入3期臨床。又如，康寧傑瑞的多款新產品在開發中涉及EGFR、HER3等熱門靶點。
與此同時，百利天恒短期內的業績暴漲源自於首付款的入賬，拋開此項一次性收入來看，其營收卻逐年大幅度縮水。在創新藥業務之外，百利天恒2021-2023年及2024首三季度內，仿製藥和中成藥在內的業務“難挑大樑”，無疑考驗著在創新候選藥物商業化前，該公司的核心盈利能力。
2021年-2023年以及2024年的前9個月，公司製藥產品銷售收入分別為7.95億元、7.02億元、5.60億元、3.77億元和3.27億元，呈逐年下降趨勢。對此，公司稱來自銷售醫藥產品的收入減少主要是因為若干主要上市產品為受帶量採購計劃影響的仿製藥，導致相關產品於往績的價格及銷量均下跌。
在此其中，藥品銷售收入貢獻最大頭的麻醉劑藥物也由2021年的4.02億元銳減至2024前三季度的1.28億元，在醫藥產品銷售收入總額中的佔比也由最初的50.6%下降到了39%，令人擔憂其未來持續的盈利能力。
不僅如此，由於現階段公司的業務重點轉為發現和開發創新藥物，為此已導致大量研發開支， 2021-2023年及2024前三季度公司的研發開支分別達到2.78億元、3.75億元、7.46億元及9.32億元，同期內用於創新藥物候選產品的研發開支分別佔總研發開支的71.5%、85.9%、92.9%及96.3%。
高強度的研發支出使得公司面臨著流動性方面的壓力，儘管2024年收到BMS的8億美元首付款，財務狀況有所好轉，但由於其核心產品研發的“燒錢”趨勢依舊，考慮到後續研發還需大量資金，這對該公司的資金儲備和融資能力都將是嚴峻“大考”，想必也是出於對資金面的考慮，百利天恒赴港融資的“動作”亦是十分堅決。
同時，百利天恒在藥品研發過程中可能面臨技術難題、競爭壓力以及臨床試驗結果的不確定性等風險，競爭壓力也不容小覷。未來，公司還需密切關注市場動態和政策變化，加強研發創新，提升產品競爭力，以應對各種風險和競爭挑戰。同時，隨著行業的發展，ADC市場競爭關係可能會繼續發生變化，同樣需要持續關注。
