FOREXBNB獲悉，申萬宏源發布研報稱，川普再次當選顯示逆全球化趨勢仍在持續，全球政策環境再度面臨較大不確定性，其中，2025年匯率是影響資產配置的關鍵性因素，川普2.0政策驅動下美元整體韌性較強，但關注美元非線性變化風險。配置策略上，美股、黃金、中債等前期強勢資產預期收益率適當下修，而A股創業板、港股估價價比仍較為突出，收益仍有修復空間。而黃金的风险对冲价值仍值得关注。商品與另類資產方面，2025H1全球經濟不確定下，銅油偏弱震盪。

申萬宏源主要觀點如下：

2024年全球大類資產回顧：再通膨交易->；寬鬆交易->；大選交易，上半年美股、黃金領漲，下半年A股、港股逆襲，中國債券全年走牛。

1)股市：聯準會預防式降息+以英偉達為首的AI浪潮推動發達股市大幅上漲；下半年政策面見底帶動A股、港股大幅反彈。2)債市：從再通膨交易到降息交易到川普交易，美債利率全年N型走勢，整體高位震盪，中国債市则全年走牛。3)商品：在川普交易和OPEC+增產預期下，油價全年低位震盪，製造業低迷景氣下銅等商品漲幅較低。預防式降息+美國財政赤字擴張+全球央行購金加速，黃金領漲全球大類資產。4)匯率：美元指數維持強勢格局，新興市場貨幣普遍貶值。

川普2.0時代的不變與變。川普再次当选显示逆全球化趋势仍在持续，全球政策環境再度面臨較大不確定性。

相比與川普1.0，川普2.0下關稅節奏提前，減稅力道下降，抗通膨成為重要目標之一。1)抗通膨政策：美國薪資成長及服務業通膨居高不下，需要透過能源供給增加降低商品價格進行避險，再通膨力量相對較弱；2)關稅政策：關稅政策节奏提前、力度邊際加大，執行過程中的政策不確定性影響全球市場風險偏好，是2025年核心的波動風險；3)減稅政策：中期刺激美國經濟邊際向上的力量，但這次力度相對溫和，25年下半年落地機率大，26年對經濟產生實質影響。

2025年匯率是影響資產配置的關鍵性因素，川普2.0政策驅動下美元整體韌性較強，但關注美元非線性變化風險。

相較於川普1.0，預期本次川普政策關稅推進更快、減稅力道相對溫和且落地時間較晚，而其他國家整體內需政策刺激力度有限，更多以貨幣寬鬆為主，或導緻美元整體韌性較強。中性假設下，2025年預計美元指數的核心波動區間為104-110。同時，2025年需要重點關注美元的非線性變化風險，雷根時期的美元週期經驗啟示：1)全球貿易摩擦加劇背景下，匯率可能受到國家政策幹預而出現非線性變化(類似廣場協議)；2)過高美債利率和美元匯率具備內在的不可持續性，美元過度走高之後可能引發美國經濟內在壓力，帶來反身性影響和資產價格轉折點。

戰術上需要把握“川普交易”節奏，上半年川普交易(強美元、強美股、高美債利率)邊際退潮，下半年或捲土重來。

1)美國：相比川普1.0，目前美國经济内在结构矛盾更为突出，预计上半年美國经济将边际降温，降息仍有一定空間，川普交易短期退潮；下半年隨著減稅逐步落地+預防式降息見效，美國经济或再度走强，川普交易或捲土重來；2)歐日：貨幣政策週期持續分化，歐洲製造業疲弱上半年仍需降息，但日本薪資成長加速仍需升息；3)中國：國內政策底已確認，預計上半年國內貨幣與財政仍將持續發力，新地產範式影響下經濟穩定時點和向上彈性有待觀察。

配置策略上，2025年面臨川普2.0下錯綜複雜的宏觀環境，投資者對於24年強勢資產的預期回報要適當下修，同時要做好波動性上升的準備。

美股、黃金、中債等前期強勢資產預期收益率適當下修，而A股創業板、港股估價價比仍較為突出，收益仍有修復空間。而黃金的风险对冲价值仍值得关注。建議上半年超配美債、黃金，標配權益，低配大宗；下半年逐步關注估值調整後的全球股市與銅等風險資產的配置機會。

固收類資產方面，川普2.0下美債利率高位震盪，維持溫和超配，而中債回報空間下降，維持標配。

1)美債方面：2025年預防式降息+中期美國財政擴張，25年美債利率整體韌性較強，但節奏上或先下後上。中性假設下，25年10Y美債利率的區間為4%-5%，如果有黑天鵝事件導緻美國經濟大幅回落，則10Y美債利率有可能下跌至3.7%。2)中債方面：地產週期轉型+外需不確定增加，貨幣政策將維持寬鬆，中債利率核心波動區間1.6%-2%。但隨著絕對收益水準的下降，債市報酬率下降，對風險資產的避險能力也邊際下降，建議上半年利率快速下降後適當縮短久期配置。

權益類資產方面，相較於川普1.0(2016年底)，當前全球股市估值水準相對偏高，美股波動性可能上升，創業板與港股科技或有相對收益。

1)美股：美股目前估值處於歷史高位，對AI產業趨勢和未來經濟預期已經較為樂觀，政策不確定下需關注其潛在波動風險，建議削減配置或增加VIX等资产进行风险對冲。2)歐股：降息周期對欧洲股市仍有支撑，重點關注歐洲內部政治與地緣政治格局變化的可能的負面衝擊，維持標配。3)日俁：當前估價價比較高，但對全球贸易格局较为敏感，波動率未必低，繼續低配。4)A股與港股：A股主機板整體估值中性，需要基本面趨勢進一步支撐估值，整體以震盪為主，維持標配；但創業板和港股科技估價價比依然較高，全年或有相對收益，建議溫和超配。5)其他新興市場，目前印度(週期下行)、沙烏地阿拉伯(油價弱勢)、越南(全球貿易不確定性)等新興市場暫時缺乏機會，建議保持低配。

商品與另類資產方面，2025H1全球經濟不確定下，銅油偏弱震盪，黃金的風險對沖價值仍值得重視。

1)原油：全球服務業高位仍有下行壓力，川普2.0下供給增加預期發酵，油價預期維持低位波動，建議低配；2)銅等工業金屬：制造业需求端弹性暂时不及川普1.0時期(彼時全球共振復甦)，等待全球貿易格局不確定性落定後的配置機會，維持標配。3)黃金：川普2.0下美國經濟相對韌性+俄烏衝突可能緩解，2025年黃金资产预期收益大概率边际下降。美國財政赤字大概率難以系統性削減+全球央行購金，黃金中长期期趋势仍在，價格中樞未必係統性下行，疊加其風險對沖價值較高，建議標配。

風險提示：地緣政治衝突加劇；全球經濟非線性走弱；美國實施的關稅幅度高於預期。