核心觀點
2025年4月關稅政策落地後，黃金價格衝高回落近期呈劇烈波動態勢。整體來看，本輪大漲主要受中美關稅緊張升級、美元承壓與美聯儲政策預期轉向謹慎，以及全球避險情緒高企所驅動。底層邏輯上：
1. 長期支撐要素是避險需求，關稅、地緣不穩定都會支撐金價。
2. 美國例外論告一段落後美股走熊，使得歐美系資金對黃金有強烈的資產配置需求，某些意義上說黃金是本輪美股下跌最大受益者。
3. 宏觀敘事上稱之爲美元信用崩塌，結構性是美元貶值（黃金是除比特幣外唯一能夠從美元貶值中受益的主要資產）。央行購金也是此原因的具象化體現。
TIPS定價框架爲何失效？
黃金可以近似看作長久期的通脹保值零息債券，而實際利率水平則構成其持有的隱性成本。但從走勢來看：2022年左右開始相關性減弱。可能的原因：市場避險需求主導黃金定價、美元信用體系重構、央行購金行爲改變供需結構、ETF資金流重塑市場結構等。
央行購金&黃金ETF增持：
對於央行來說，黃金是美元的替代品，地緣政治因素正在驅動定價。黃金是“逆全球化”、“去美元化”的直接受益標的。對於全球市場來說，弱美股、弱美元的擔憂驅動黃金上漲是本輪全球ETF增持的直接原因。
黃金資產價格重構與後續展望：
1.黃金的定價邏輯很可能正在改變：黃金體系不再是美元體系的附庸，而是逐漸成爲與美元分庭抗禮、甚至取而代之的存在。
2.真正的資產價格重估信號，既不在人民幣兌美元，也不在利率路徑，而在黃金——人民幣黃金價格，纔是中國真正的貨幣錨。
3.人民幣金價當下更接近“上海主導”而非原來“美元金價與匯率”三角換算結果。
中長期維度來看，我們維持黃金結構性牛市的判斷，其突破歷史峯值的估值重構動能仍具持續性。但就短期交易層面而言，當前價格雖已回落但仍有進一步下滑可能性：技術面超買，COMEX黃金投機淨多頭佔比突破閾值區間，市場情緒過熱特徵顯著。基於均值迴歸規律，我們認爲黃金通過月線級別的價格修正完成流動性溢價再平衡，這也是此前短期驅動因素被過度透支後必要回歸過程。
報告正文 一、金價劇烈波動，折射了哪些信息？（一）四月金價走勢覆盤
2025年4月關稅政策落地後，黃金價格衝高回落近期呈劇烈波動態勢。現貨黃金價格自4月4日的每盎司 $3,024開始回升，並於4月11日突破 $3,200 大關。隨後在4月16日再度攀升至約 $3,330水平，並於4月21日突破 $3,400 阻力位後，於4月22日一度觸及歷史新高 $3,500。進入本週後在獲利了結和談判樂觀預期下，金價短線回落至約 $3,326。整體來看，本輪大漲主要受中美關稅緊張升級、美元承壓與美聯儲政策預期轉向謹慎，以及全球避險情緒高企所驅動。
我們認爲底層邏輯可能如下：
1、長期支撐要素是避險需求；特朗普作爲最大的不穩定因素，關稅、地緣不穩定都會支撐金價；
2、美國例外論告一段落後美股走熊，使得歐美系資金對黃金有強烈的資產配置需求，某些意義上說黃金是本輪美股下跌最大受益者；
3、宏觀敘事上稱之爲美元信用崩塌，結構性是美元貶值（黃金是除比特幣外唯一能夠從美元貶值中受益的主要資產）。央行購金也是此原因的具象化體現。
資金流向看，2025年4月以來黃金流入超150億美元；並於上週創下單週流入76.7億美元的历史单周最大净流入；從滾動四周維度來看，近期黃金資金流入出現明顯的斜率抬升。
黃金可以近似看作長久期的通脹保值零息債券，而實際利率水平則構成其持有的隱性成本，這種成本本質上反映的是經通脹調整後的美元資產基準收益率。傳統認知中，當實際利率處於下行週期時，黃金作爲無息資產的相對收益優勢將顯著增強，從而提升其資產配置吸引力。
但“實際利率是持有黃金的機會成本，因此黃金價格與實際利率負相關”從2022年左右開始就已經失效。可能的原因：市場避險需求主導黃金定價、美元信用體系重構、央行購金行爲改變供需結構、ETF資金流重塑市場結構等。
央行購金：對於央行來說，黃金是美元的替代品，地緣政治因素正在驅動定價。黃金是“逆全球化”、“去美元化”的直接受益標的。
1、在俄羅斯和烏克蘭衝突和美國使用美元體系制裁俄羅斯之後，各國央行考慮到制裁風險，持有美元資產並不安全；如果減配美元資產，黃金自然是外匯儲備投向最好的選擇。
2、新興市場央行購買黃金，考慮的不是利率、匯率層面的傳統因素，而是國際儲備安全性、政治穩定性等長期變量。
24年三季度至今，波蘭、阿塞拜疆、印度、土耳其、中國央行增持黃金位列前5位，分別增持：82.4、31.7、30.0、26.0、25.2噸。
黃金ETF增持：2025年以來，ETF資金成爲助推金價持續上行的重要力量。
對於全球市場來說，弱美股、弱美元的擔憂驅動黃金上漲是本輪全球ETF增持的直接原因。美國投資者更加擔憂弱美股、弱美元、擔心經濟滯脹風險，因而大舉加倉黃金ETF。2025年，黃金ETF開始大舉加倉的時點（存量持倉從2月中旬的8300萬盎司迅速上升至8600萬盎司），剛好就是美股開始大跌的時點。WGC月報亦顯示，这波全球黃金ETF的加倉，美系資金是最主要的動力（佔比70%以上）。
對於中國市場來說，同樣出現黃金ETF增持量增加的現象，散戶預期改善可能是背後的原因。近期許多黃金ETF出現溢價申購現象，國內14只黃金ETF規模達到1600億，較年初增長120%。按國內金价（AU9999）折算後，今年以来國內黄金ETF新增持倉76噸，已超過去年全年的增持量。散戶資金正在加速流入黃金市場。
黃金的定價邏輯很可能正在改變：黃金體系不再是美元體系的附庸，而是逐漸成爲與美元分庭抗禮、甚至取而代之的存在。當前CNY匯率並沒有明顯的貶值預期（尤其是兌美元方向），CNH-CNY價差也處於正常區間。但黃金境內外價差隱含的USDCNY匯率迅速升至7.4以上。說明，黃金市場隱含匯率的攀升與匯率預期無關，更多是境內資金大幅流入的結果。
真正的資產價格重估信號，既不在人民幣兌美元，也不在利率路徑，而在黃金——人民幣黃金價格，纔是中國真正的貨幣錨。釋放足夠的流動性，進行貨幣化操作，製造貨幣通脹，才能讓“債務/流動性比”回落至正常區間。這一過程中，人民幣的貶值標尺不應是美元匯率，而應是以黃金爲代表的真實資產購買力——黃金價格變動，實質上反映了貨幣對核心資產的真實貶值程度。人民幣計價黃金的上行或是中國正在系統性走向再通脹的體現。
人民幣金價當下更接近“上海主導”而非美元金價與匯率三角換算結果。從2024年初至今的結構性交易看，中國正在慢慢取得定價權，人民幣金價不再只是“美元金價 + 匯率”的三角換算結果。
中長期維度來看，我們維持黃金結構性牛市未至終局的判斷，其突破歷史峯值的估值重構動能仍具持續性。但就短期交易層面而言，當前價格雖已回落但仍有進一步下滑可能性：技術面觸及周線級別超買區域，COMEX黃金投機淨多頭佔比突破閾值區間，市場情緒過熱特徵顯著。基於均值迴歸規律，我們認爲黃金通過月線級別的價格修正完成流動性溢價再平衡，這也是此前短期驅動因素被過度透支後必要回歸過程。
注：本文有刪減。
本文作者：劉晨明、陳振威，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略】黃金劇烈波動，折射哪些信息？》
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