2月來，日元匯率穩中有升，兌美元升值1.9%至（1美元兌）151.2、兌歐元和人民幣分別升值2%、2.8%。雖然本輪日元升值曲線不及去年7-8月間“陡峭”，但相比去年，我們更看好本輪日元升值的持續性。回頭看，去年4月-6月間日元多次触及160的低點、或已形成本輪的底部（參見《日元急速貶值撞“南牆”了嗎？》，2024/4/29）。雖然美國最終仍將推出的關稅政策仍可能推升美元匯率，但隨著日本再通脹進入第4年，我們在當前時點更看好日元升值的前景——尤其是考慮到2025年日本面臨的國內外政治、經濟環境。我們維持日央行今年可能加息兩次以上的預測、不排除再次加息時點早於市場預期的7月——不排除日元今年兌美元升值的趋势刚刚启动。

日元走強有基本面支撐。2012年，日本推行安倍經濟學開始，貨幣寬鬆加碼，日元匯率總體走弱。2020年後，日元加速貶值，其名義和實際有效匯率分別累計貶值25%和29% （圖表1和2）。若以過去5年均值來衡量日元的“公允價值”，日元匯率已經低於其“公允價值”18%。由此，近年日本的經濟結構和企業盈利分佈均更多地向外需部門及有對沖匯率風險能力的部門傾斜，包括大型跨國集團，金融機構等，而國內消費偏弱、中小企業由於受輸入性通脹影響較大，利潤率受到大幅擠壓。這些經濟結構的變化，也從一個側面印證了日元匯率對外競爭力較強。

近期美日長期國債利差收窄、美國科技股回調、2月3日後美元指數回撤等因素進一步推升日元。2月1日美國宣布對墨西哥和加拿大加徵25%關稅、對中國加徵10%關稅后，美元指數短暫衝高，但隨即在2月3日特朗普宣布暂缓对加墨加征關稅后明显回撤（參見《美国对墨加加征關稅的宏观影响》，2025/2/3），日元匯率也隨美元先抑後揚。然而，日元兌美元升值幅度高於其他主要貨幣，即對一籃子貨幣總體升值。這一走勢部分受美日利差明顯收窄推動——過去兩週，10年期美日國債利差收窄38個基點（圖表3），超過美德利差和美中利差收窄幅度。美國長端利率下行主要受近期美國政府效率部（DOGE）大幅精簡政府工作人員、削減開支，以及美國近期增長動能暫緩驅動。同時，美國科技股回調，引起“迷你版”日元套利逆轉，也在一定程度上對日元的走勢起到了“推波助瀾”的作用（圖表4）。

日元今年可能有持續升值的動力，日本國內政治、經濟走勢以及當前的全球環境可能共同推動日元走強 ——

1. 日本再通脹漸入佳境。日本CPI已經2年9個月高於日央行2% 的目標，名義GDP增長在2021後持續高於歷史均值。目前，虽然日央行已經累积加息60個基點，但日本真實利率仍然處於-4%～-2%之間的歷史低位、在全球主要經濟體中也仍然位於最低水平（圖表5）。如我們在《日本：為什麼“加息恐慌”目前可能是多慮？》（2024/3/25）和此後一系列報告中所闡述的，日央行加息是再通脹的必然結果，而逐漸退出超（過於）寬鬆的貨幣政策反而將有利於日本延長再通脹週期，適當平衡經濟增長結構。

2. 日元貶值對提振本土市場/信心的邊際效應大幅遞減、甚至趨零。去年4月底，日元兌美元急速貶值至160上方，突破1990年來的低點。然而，資本市場的反應卻和此前相反，在日元快速貶值時不升反跌、大幅調整（參見《日元急速貶值撞“南牆”了嗎？》，2024/4/29）。股市的表現意味著，在已經大幅低估後，過快、甚至“失錨”的貶值，反而可能邊際損害股市的流動性和投資熱情。在日元已經大幅低於均衡值後，市場無疑會對繼續貶值à通脹“換利潤”的可持續性產生懷疑，鉴于过高的通脹对于人口平均年龄已经达到50歲左右的日本而言，顯然難以持續，而日元貶值也需要“適可而止”（圖表6）。去年5月以來，雖然日央行仍將保持相對寬鬆的貨幣政策，但日本政府對日元進一步大幅貶值的容忍度顯然大幅降低。

3. 弱日元下“外需強、內需弱；大企業強、小企業弱”的格局帶來張力。無論從公司利潤分配，資本開支，擴招速度，以及工資漲幅看，外需驅動和/或有匯率對沖機制的大型企業/財團顯然受益更多——去年“春鬥”工資漲幅高於居民收入漲幅即是例證（參加“春鬥”統計的公司中大型企業比例較高） （圖表6和7）。去年11月日本首相選舉中，右翼候選人得票數高於預期（但最終敗選）也可能和通脹居高不下不無關聯。

4. 全球環境、尤其美國敦促日本縮小對美順差，加大財政支出力度等政策也將加大日元升值的動力。2024年日本對美國貿易順差達到683億美元，為對美出口順差排名第6的國家/地區（圖表8）；此外，同期日本對美國出口額接近兩倍於其從美國進口總額（參見《如何理解特朗普提出的“對等關稅”？》，2025/2/10）。北京時間2月8日凌晨，日本首相石破茂與美國總統特朗普會談時表示，希望以對美投資換取關稅豁免。然而，特朗普在會晤期間提出“對等關稅”——在兩國目前貿易不平衡的狀態下，美國對日本的“關稅威脅”並未完全解除。此外，在國防財政/方面，日本承諾在2027年前將防衛費提升至GDP的2%（拜登時期既定目標），然而， 特朗普暗示未來可能希望日本進一步增加國防支出。大幅增加國防開支將推升日本財政赤字和日元匯率。綜合看，日元升值一方面符合日本經濟再平衡的本國利益，同時也順應美國提出的日美貿易再平衡、日本財政擴張的要求。

不排除7月前日本央行再次加息、或提高加息次數指引——全年日央行加息的幅度可能高於市場預期的50個基點（剩餘25個基點）。3-5月日央行會議是重要的窗口期——一方面，日本2025年“春鬥”工資漲幅的預期可能進一步明朗化；另一方面，正值特朗普“百日新政”窗口，日元升值的壓力和動力也都可能增強。目前，日央行加息幅度並未大幅超出預期，而日央行會議指引無疑是觀察日央行是否有意撬動日元升值預期的重要政策窗口。

日元升值一方面支持日本外需向內需、大企業向中小企業的增長動能轉換，但也可能進一步推動日元套利交易的逆轉。去年8月大幅震盪後，日元套利交易已經開始加速逆轉（圖表9）。一方面，日本無風險利率總體呈上行走勢，另一方面，一些其他經濟體的利率和匯率走勢也比日元更具確定性（如歐元與德債利率）。雖然日元仍是重要的套利貨幣，但其套利貨幣地位（funding currency）也已經開始被包括歐元在內的其他貨幣邊際分流。往前看，如果日央行加息幅度超預期、日元加速升值，則日本經常項目順差佔比可能下降，日本對外投資可能重新增配本國資產（資本項下逆差可能減小）；同時，日元套利也可能進一步逆轉。如我們在《日元急升下的日股"完美風暴"》（2024/8/5）中所分析，日元套利交易加速逆轉可能對一些日本海外資產的邊際價格帶來壓力，如信用債、MBS、個別國家的利率債、也可能包括2022年來集中、大量吸收全球新增投資的美國科技股（圖表4）。

本文作者：易峘S0570520100005，文章來源：華泰睿思，原文標題：《華泰 | 宏觀：再論日元升值的邏輯和蝴蝶效應》

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