摘要：經過漫長的旅程，日本終於告別了通貨緊縮。然而貨幣政策調整“知易行難”，日本央行在核心通膨持續超過2%兩年後才啟動升息，正說明了這一點，長期通貨緊縮太痛苦了。人口老化下，經濟學家對通貨緊縮的恐懼遠遠超過對通膨的擔憂。而貨幣政策回歸正常的道路並不平坦，日圓升息導致套息交易逆轉對全球金融市場的衝擊不容小覷。
一、日本擺脫長期通貨緊縮，走出失落的三十年為了因應持續三十年的成長停滯與物價通貨緊縮，日本央行實施了長達25年極為寬鬆的零利率貨幣政策，期間更有長達八年的負利率時期。這段歷史不堪回首。不過，日本的價格趨勢和經濟狀況正在發生深刻變化。扣除新鮮食品價格波動的核心消費物價指數（CPI）自2022年4月起連續位於政策目標2%的上方，市場普遍認為日本已經走出了長期通貨緊縮的泥潭。經濟成長方面，2023年日本實際GDP年成長1.9%，名目成長5.7%，高于同年中国经济的名目成長（4.6%）水平。2024年上半年成長放緩，第三季實質成長年化為0.9%，名目成長年化为2.1%，延續復甦勢頭。圖1：日本央行前兩次升息嘗試均以失敗告終
在此背景下，日本央行在2024年3月將政策利率（無擔保隔夜拆借利率）由-0.1%上調至0.1%；7月底再次調高政策利率至0.25%，同時提出了減少購買長期政府公債的具體建議，縮減
量化寬鬆規模，正式開啟日本貨幣政策正常化的進程。日本終於走出了長期通貨緊縮的困境，這當然是令人欣喜的事情。但是，在經歷瞭如此長時間的零利率之後，政策轉變會是一路坦途嗎？二、日本貨幣政策正常化的路徑現在需要回答的問題是，日本的貨幣政策回歸正常，路途有多遙遠？升息的空間有多大？對現代中央銀行而言，升息的首要條件是通膨達標。日本央行的貨幣政策目標是核心
通膨率達到2%左右。最新數據顯示，2024年日本的核心CPI徘徊在2.5%附近，其中一個正面因素是名目工資上升了5%，經通膨調整後實質薪資成長回到正的區間，有利於形成工資與物價之間的良性循環，支撐通膨預期穩定。不過，日本央行最新預測2025年核心通膨率可能會回落至2.0%，低於市場機構的預期。由於深受長達三十年的通縮困擾，政策制定者對未來的通膨預測偏於保守可以理解，在他們幾乎全部的職業生涯中都在為擺脫通貨緊縮而殫精竭慮，通膨重臨對他們而言是件幸福的事情，只是來得突然，彷如梦中，難以置信。升息的另一個重要條件是經濟成長重回潛在水準之上。由於地緣政治、資本流動與全球供應鏈重構的原因，日本經濟近年重返升軌。日本央行預計2024年的GDP成長率為0.6%，隨後兩年略有上升並趨向1.0%左右，位於央行經濟學家估計的0.5–1.0%潛在水平。如果核心通膨穩定在2%附近，经济运行在合意的潛在水平，日本貨幣政策正常化意味著政策利率應該回到自然利率或中性利率（natural/neutral rate of interest）。那麼，日本的自然利率處於什麼水準呢？回答這個問題有助於我們判斷日本的升息空間有多大，升息週期能走多遠。在人口老化、勞動力成長放緩等不利條件下，日本的潛在產出趨勢性降低，導致自然利率下降，學術界一般估計日本的自然利率約為0%至0.5%之間。目前日本十年期公債
殖利率約為1%，通膨預期約2%，實質收益率仍為負。略去複雜的計算細節，我認為日本的政策利率（名目利率）的中性水平應該達到1%，才可能消除長期公債實質殖利率的負缺口，這大致是日本升息的上限空間。考慮日本通膨的結構性根源，我傾向於認為政策利率是從目前的0.25%加息至1%的路徑並不平坦，可能在0.75%的位置就提前終止。原因在於，日本的貨幣政策不但受到國內通膨因素的影響，也受到外圍市場的影響特別是美國貨幣政策調整的掣肘。三、日美貨幣政策的分化：相向而行當我們把日本的升息放在全球貨幣政策變化的框架下分析，就会发现日美之間货币政策方向出现明显分化：日本升息，美國降息，相向而行。基本情形下，這種分化可能帶來以下重要變化：一是日美利差收窄。過去兩年，美國與日本十年期公債殖利率的利差大致徘徊在300-400
基點（bp）之間。隨著美元進入減息週期，而日圓開啟升息週期，日美利率走勢從不同方向相向而行，導致利差收窄。假定2025年美國十年期公債殖利率下降100bp，日本上升50bp，日美利差將收窄至150-250bp，回到了疫情前的水平。二是升息可能導致日圓相對美元升值。疫情後的日美利差擴大，主要是因為聯準會激進升息所致，累計加息幅度達到525bp，而日本央行基本按兵不動。美元走強，日圓
匯率中樞從疫情前1美元兌110日圓下跌至疫情後的145日元。隨著2024年美國開啟降息，日本開始升息，這一趨勢面臨逆轉，日美利差朝疫情前的水平收斂，日圓很可能進入升值軌道。三是如果日圓升值，出口價格上升，進口價格下降，輸入性通膨因素邊際消退，核心CPI有可能回落至2%之下。這種情況下，日本央行進一步升息的必要性下降。我們當然可以辯論輸入性通膨對日本核心CPI的影響究竟有多大，但誰也不能否認這影響的存在。這就解釋了為何日本的升息空間有限，低於自然利率所指示的理論數值。依賴居民消費，透過薪資與物價的良性循環達致通膨目標，對日本這樣一個人口老化不斷加劇的國家而言，是十分困難的。四、日圓套息交易：衝擊全球金融市場穩定日本貨幣政策正常化，还会通过影响日圓套息交易，衝擊全球金融市場穩定。這一點容易被人們忽視。所謂“套息交易”（Carry Trade）是指借入低利資金，投資於收益率更高資產的交易行為。套息交易盛行，是因為現實中各國所處的經濟週期不同，货币政策分化导致不同货币之間存在套息空间。日本央行長期實施零利率政策，而聯準會過去幾年激進升息，两国之間无风险收益率利差扩大，日圓因此成為全球最穩定的低利率融資幣種，日圓套息交易成为全球外汇市场的主流交易策略之一。投資者只要以低利率借入日圓，轉換成高報酬率的美元資產，就可能賺取這一階段的利差收入。如果更進取一些，除了國債之外，投資者還可將兌換成美元的資金，投資於可能獲得更高回報的風險資產，如美國的公司債、上市股票甚至房地產，博取更高收益。舉個例子，假設投資者2023年6月以日本一年期公債殖利率借入日元，再換成美元投資一年期美國公債，略去交易費用一年後該套息交易收益率可達17.3%，其中套利貢獻5.6百分點，套匯貢獻11.7百分點，這當然是一項利潤極為豐厚投機行為。估算日圓的套息交易活動規模，是一項困難的任務。從全球宏觀角度，日圓在全球外匯交易的比重約為18%，成為僅次於美元和
歐元的外匯交易幣種，這一比重超過日本GDP佔全球的份額（約5.2%），更遠高於日本出口在全球市場的份額（約3.5%）。這巨大的差異，說明絕大部分日圓外匯交易超出了經常項目的範疇，一個合理的解釋是全球套息交易對日圓的融資需求龐大。根據芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）净空头合約数，日圓和瑞士法郎是全球最主要的長期淨空頭貨幣，其中日元佔絕對主導地位。2024年1-9月，日元期货净空头合約数周均值超过9萬單，是瑞郎的3.5倍。還有一種廣義的套息交易行為，它並不涉及借入日元。長期以來，日本對美國一直保持經常帳盈餘，日本投資者利用累積的美元購買美國股票、
債券和不動產。因為日本央行一直將政策利率維持在極低水平，導致日圓多年來一直貶值，投資者沒有經濟動機結匯。日本
國際收支平衡表提供的對外投資淨部位可供佐證。截至2024年第一季末，這一規模為3.3兆美元。現在問題來了。隨著以美元为代表的高息货币进入降息周期，而貨幣政策正常化使得日圓作為低利貨幣的
融資成本上行、匯率升值，日圓套息交易的盈利空间将显著收窄甚至逆转，可能對全球金融市場的穩定造成衝擊。圖2：日圓是全球金融市場主流低利率貨幣
歷史上，這種情況曾經反覆發生。日本在2006年7月亮盤2007年2月兩次升息至0.5%，導致日圓套息交易平倉，全球流動性收縮，加快了美國
次貸危機的到來。結果是，2006年第二季度S&P 500指數下挫7.3%，日經指數回調19.1%，日圓匯率漲4.2%；至2009年初，日圓累計升值逾兩成，美日股市均被腰斬，美國次貸危機演變成全球性金融風暴。歷史不會簡單重複，但卻唸著相同的韻腳。日本央行2024年7月底的升息，再次導致全球金融市場劇烈波動，8月5日“黑色星期一”日經指數下跌12.4%，一日之內抹去年初以來的漲幅。美國開市後，
科技股快速下探。日本央行官員被迫出面安撫市場，表態在金融市場不穩定的情況下日本不會急於升息。全球股票市場隨後逐步穩定，美股不斷創新高，而日經指數走勢偏弱，至今也無法回到7月的高點。五、日本貨幣政策展望：加息窗口開啟經過漫長的旅程，日本終於告別了通貨緊縮。對於長期實施低利率政策的日本而言，貨幣政策調整“知易行難”。日本央行在達到通膨目標兩年後才啟動升息，恰恰說明了這一點。通縮實在太痛苦了，人們對通貨緊縮的恐懼遠遠超過對通膨的擔憂，而人口老化、信貸成長乏力等結構性問題並沒有消失，日本經濟長期成長的動力偏弱，長期通縮重臨的陰霾並未散去。儘管如此，展望2025年，貨幣政策回歸正常，漸進加息仍是大機率事件。自從2024年8月升息導致市場大幅波動後，日本央行加強了市場溝通與預期管理。市場主流觀點認為，日圓套息交易部位基本平倉，投資者已做好迎接日圓進一步升息的準備。美國大選塵埃落定，川普以大勝的姿態再次入主白宮，共和黨成為國會多數黨。川普的對內減稅、對外加徵關稅的主張，加劇了市場對通膨的擔憂。聯準會已經開啟降息，但近期美國十年期公債殖利率不降反升，美元指數明顯走高；2024年第四季日美利差再次走闊，日元短暫升勢快速逆轉，“日圓過度疲軟”的論調再次出現；輸入性通膨壓力隨即上升，預計2024年第四季的日本的核心CPI可能接近3%，為日本央行近期再次升息提供了強力依據和時間窗口。預計，日本最快在2024年12月宣布升息，美元指數近期上漲的動能可能受到遏制，對非美貨幣包括人民幣匯率有一定的支持作用。圖3：2024年第四季以來美日利差再度走闊
綜上，基準情形下，我預計2025年日本央行持續升息2-3次，年底政策利率升至0.75%，基本實現貨幣政策正常化。值得注意的是，這一路荊棘密布，投資人要做好迎接市場波動的準備。
本文轉載自：安華經濟筆記 作者：丁安華（作者係招商銀行原首席經濟學家，中國金融四十人論壇常務理事，香港中文大學深圳高等金融研究院客座教授）；FOREXBNB編輯：文文。
