摩根士丹利的最新報告著重指出，就中美關係中的貿易領域和關稅問題而言，當下情勢十分關鍵。Robin與我們一同探討，他是摩根士丹利的首席中國經濟學家。

1、我們先從基礎問題開始，您的基準情景是怎樣的呢？關稅風險會一直存在嗎？

我們預計關稅會逐步但穩步上升，從目前對所有商品徵收 10%，到今年年中提高至 15%，年底達到 20%、26%，到 2026 年底可能會升至 36%。也就是說，關稅會呈現出逐步且穩定的增長態勢。

2、Robin，我想深入探討你在報告中強調的一點，這是我們之前討論較少，但卻對中國向美國的大量貨物運輸產生重大影響的內容，即價值 800 美元及以下包裹的免稅起徵點。現在，大家可能會問，為什麼要關注這 800 美元及以下的包裹呢？實際上，每年約有 10 億件不同的包裹從中國運往美國，美國海關和財政部難以逐一核查，他們希望填補這個漏洞。

這對中國電子商務以及整體輸美產品，在現有關稅基礎上還會產生怎樣的影響呢？

史蒂文，這是個很好的問題。許多投資者可能忽略了這一點。事實上，有些人曾認為特朗普對中國可能較為寬鬆。但在執政第一天，他就要求政府審查三件事，其中之一就是這 800 美元的小規模出口免稅政策。許多電子商務平台利用這項政策開展對美跨境出口業務。如果 4 月 1 日之後，根據美國政府的新備忘錄，對這部分商品徵收關稅，將會對電子商務平台造成一定衝擊。

這還涉及國家安全問題，美國認為這是國家安全威脅，因為他們覺得有些產品無法進行安檢，無法開箱檢查，也不確定裡面到底裝了什麼，不管是芬太尼前體還是其他違禁物品。所以拜登政府也在考慮填補這個漏洞。

我認為很明顯，貿易關稅進一步升級的空間將非常有限。你提到了其中一個擔憂，即國家安全。再看看其他方面，例如美國對中國的高科技產品出口管制，這已經是既定事實。所以有些投資人在問，中美有沒有可能達成像重回第一階段貿易協定那樣的重大談判協議呢？因為這是特朗普政府目前正在審查的事項之一，預計 4 月會有結果。

但回顧第一階段貿易協議，它的目標過於宏大。中國承諾在 2020 年至 2021 年期間從美國額外採購 2000 億美元的商品，但實際完成率約為 60%。如今，距離第一階段協議已經過去六年，很多情況都發生了變化，國家安全問題、美國對中國的高科技出口管制等，這些都使得達成某種升級協議的難度大大增加，對吧？

另外，供應鏈也發生了變化，因為在第一階段協議簽訂後還經歷了疫情。

3、我們已經討論了很多關稅問題，或許可以將討論拓展到關稅與中國政策因應之間的關係，以及中國需要採取什麼措施。中國經濟出現了一些穩定跡象，也出台了一些政策，但同時也存在政策疲勞的問題。要讓這些政策對中國經濟發揮作用，還需要做些什麼呢？或者，就像你在報告中提到的，當局可能認為他們已經為穩定經濟做了足夠多的工作，不會推出大規模的刺激措施。你的評估是什麼呢？

情況很複雜，但我們可以從三個方面來分析：關稅、通縮和政策刺激不足。关于關稅，我们的基准情形是美国關稅逐步但稳步上升，這已經在發生，並影響中國經濟。為什麼呢？因為每家企業都在盡可能快、盡可能多地將貨物運往美國。這對第四季的國內生產毛額（GDP）有貢獻，對吧？第四季 GDP 數據超出預期，12 月的出口或許有些異常，成長幅度超乎預期，達到 10%。

所以在第四季度官方公佈的 5.4% 的 GDP 數據中，其中 2.6 個百分點，也就是一半，是由淨出口貢獻的。這是由於關稅風險導致出口提前帶來的貢獻。所以可以看到，一旦關稅上調，例如從第二季開始，那麼前期出口提前帶來的影響就會產生回調。這就是為什麼我們認為，一旦前期出口提前帶來的影響開始回調，從第四季度和第二季度起，中國名義 GDP 增長率可能會徘徊在 4% 以下。所以，通貨緊縮問題依然存在。還有你提到的政策風險反應，我想說，他們在努力，已經採取了一些小舉措，而且在全國人民代表大會上，他們會權衡更多措施，但這還不足以提振經濟。

4、不過，這些措施會在全國人大得到充分理解嗎？

我們討論的是將廣義財政赤字擴大 2 兆元。這還不到 GDP 的 1.5%。所以這是一個非常溫和的政策方案，而且其中很大一部分仍然是關於投資的。這也是中國通縮問題的癥結所在，投資過多，產能過剩，而消費端的提振仍然不足。這就是為什麼我認為全國人大推出的這個刺激方案不足以為經濟帶來決定性的提振。還是老一套。

5、確實是這樣。這引出了我的下一個問題。最近有人問我這個問題，問得非常好。如果中國達到了成長目標，為什麼還需要這麼多刺激措施呢？

嗯，部分原因是第四季出口提前，使得目標得以實現。5.4% 的成長中，有一半是由淨出口貢獻的。但隨著前期出口提前帶來的影響開始回調，這種增長是不可持續的。一旦關稅上調，就會影響出口、供應鏈和部分企業利潤以及企業信心。順便說一下，所有這些投資驅動的增長，例如製造業資本支出，也給總體價格指標帶來了問題，因為產能過剩。所以可以看到企業無法以更好的價格出售產品。這就是為什麼國內生產總值平減指數（GDP deflator）比實際 GDP 總量更重要。但由於 GDP 平減指數目前持續處於通縮狀態，通常在 4% 左右甚至更低，企業無法以合理價格出售服務或產品。這就是價格方面的問題。

我正想提到 GDP 平減指數，因為它確實顯示了通貨緊縮對中國經濟的影響。很多人喜歡簡單地將中國與過去幾十年的日本作比較。但這是否預示著中國也會陷入類似的通貨緊縮螺旋，無法通過刺激政策擺脫困境呢？嗯，我認為中國可以從日本學到的一點是，將政策從以供給為中心的思維轉變為以消費為中心。日本現在逐漸復蘇，但這是經過了這麼多年，他們不斷嘗試才實現的。中國如今正處於房地產市場下行的第四年。我想，如果他們吸取教訓，也許不需要十年就能找到合適的政策組合，但現在是 2025 年，也就是第四年，我認為他們仍處於嘗試階段。也許目前的措施還不夠，還沒有奏效。他們會再次嘗試。而且在這裡，社會動態、公眾情緒的回饋以及對社會不穩定的擔憂會促使他們更果斷地做出反應。

6、你看到房地產市場有任何復甦的跡象嗎？

一線城市的交易量有所穩定，但從全國范圍來看，由於大多數城市存在庫存積壓，據我們估計，今年全國的房地產投資和銷售將下降 10%。所以房地產市場仍然非常疲軟。房地產市場調整帶來的負面影響仍在影響中國經濟，仍拖累著經濟成長。

7、即將到來的農曆新年假期會成為消費的良好跳板嗎？還是會像去年一樣，只是短暫上漲然後又回落？

他們確實在消費刺激方面採取了更多措施，以舊換新補貼已經擴大範圍。現在人們不僅可以購買汽車或電視，還可以購買手機、平板電腦。這對一些行業有幫助。但從規模來看，大概只有三四千億元人民幣，而中國如今是一個規模達 135 兆元的經濟體。所以這個刺激方案規模太小了。

8、我想最後再談談關稅問題。

我們一開始就討論這個話題，它似乎是當下的大問題。當然，關稅上調的時間和幅度的不確定性，幾乎比最終結果本身更糟糕。我想知道，中國有沒有能力採取措施避免關稅呢？在貿易領域內或貿易領域外，中國可以做出哪些讓步呢？例如，有沒有一種情景可以讓中國避免…… 什麼呢？這是每個人都在問的首要問題。看起來美國新政府上台第一天，並沒有過度強調對華關稅問題。所以市場上有人說，也許他們可以重新達成貿易協議，或進行重大談判。但我們深入研究了第一階段貿易協議，它目標很宏大，但未能完全實現。不過後來疫情爆發了。

是的，有很多因素，新冠疫情造成了乾擾，但協議目標確實過高，要求在兩年內額外採購 2000 億美元。看看現在，中國要做到這一點更加困難，因為在過去六年裡，供應鏈發生了變化。某種程度上來說，這是件好事，但也是一把雙面刃。中國企業變得越來越有競爭力。這意味著在過去六年裡，在 97 個行業中，中國在 57 個行業中获得了更多的市场份额和贸易顺差。他們不需要從美國進口那麼多。當然，美國仍有一些高科技產品可以出口，但出於國家安全考慮，這些也被擱置了。所以，僅從貿易方面來看，要達成某種緩和協議是很困難的。如果副總理說他們會增加採購，他們也許會，但也要拭目以待。

本文轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，智通財經編輯：王秋佳。