報告導讀
2024Q4，被動替代主動的趨勢仍在延續，而“回本贖回”進一步加大了主動式基金負債端所面臨的擾動。面對負債端的“縮圈”，目前主動式基金對於市場定價的影響可能更取決於階段共識。參考2016年至2021年的北上經驗，當下依然能夠獲得增量資金的被動式基金與險資，或許為主動式基金提供了一條重獲定價權的道路。
摘要
一、股票部位略回落，業績再度呈現“強者恆強”特徵；權益類基金負債端重新遭遇資金淨流出。
2024Q4主動偏股基金股票部位略回落至84.84%，邊際上繼續增配港股。結構上，股票部位在90%以上的主動股基的數量/規模佔比均回落。2024Q4業績排名前30%的基金平均錄得正收益，2024Q3業績表現靠前的基金往往在2024Q4有更高機率繼續保持更好的業績排名。負債端方面，2024Q4權益類基金(主動+被動)結束了先前連續9個季度獲得負債端增量資金的情形，並且遭遇明顯的淨贖回，但被動替代主動的趋势延续：1）主動基金的净流出规模从2024Q3的1218.67億元進一步回升至2024Q4的2774.72億元；2）被動基金则从2024Q3淨流入5388.05億元回落至2024Q4的1641.76億元。值得一提的是，2024Q4“回本贖回”趋势的延续放大了主動基金负债端面临的扰动。
二、主動偏股基金：資產端“輪動”與負債端“縮圈”的對抗。
2024Q4主動偏股基金的持股集中度再度回落，階段提高了對於3年景氣度與獲利波動(ROE穩定性)的訴求。行業上，2024Q4主動偏基主要加倉電子、銀行、新能源產業鏈、化工、鋼鐵、家電等板塊，主要減倉有色、通訊、房地產、電腦、醫藥等板塊。值得一提的是，電子板塊的配置比例(18.36%)與超配比例(+7.11%)均升至歷史新高，相應地，有色板塊的超配比例(-0.10%)大幅回落至低配狀態，而資源、公用事業等板塊則依然被不同程度低配。另外，2024Q4寒武紀-U、北上華創、格力電器新晉成為主動偏股基金的前10大重倉股A股，宁德时代依然是第一大重倉股，而貴州茅台下滑至第三大重倉A股。分重倉不同板塊的基金來看，2024Q4主動偏股基金負債端繼續遭遇了無差別贖回，從基金本身看，此時持有各行業的基金可能更依賴主動偏股基金對於該行業的加減倉行為獲得絕對收益，而透過負債端被更少的贖回獲得相對收益。考慮到主動偏股基金部位仍處於高位，這意味著主動偏股基金的輪動行為將是未來仍會是影響產業絕對收益水準的重要因素之一。不過，被動基金可能在某種程度上能形成某種共振和對沖，從2024Q4來看，被動基金主要淨買進電新、銀行、醫藥、食品飲料、電腦、通訊等板块，其中，主動式基金與被動式基金在電新、銀行等行业形成共振，而在醫藥、食品飲料、電腦、通訊等板块形成了一定的对冲。值得關注的是，2024Q4淨值創新高+未遭遇史上最大回撤的基金規模佔比繼續回升，且其依然配置了更多的黃金、白電、鐵路等板塊。
三、“固收+”基金：負債端繼續被明顯淨贖回，配置上與主動偏股基金共同增配銀行、電新等板塊。
2024Q4“固收+”基金規模持續回落，股票部位回落至2020Q3以來的低點。負債端方面，“固收+”基金的新發規模小幅回升，但負債端繼續被明顯淨贖回。配置方面，“固收+”基金主要加倉銀行、電力及公用事業、醫藥、食品飲料、煤炭、交貨、石油石化等板塊，減倉機械、有色、電子、電腦、汽車、非銀等板塊。相對主動股基而言，銀行、電新是兩者主要共同增配方向，有色、電腦、非銀等領域則均被兩者減持，两者在有電力及公用事業、傳統能源、電子、醫藥、食品飲料方面存在明显分歧。
四、2025年1月以來的市場：退潮之後的反覆。
1月以來，各類參與者呈現了不同程度的撤離，特別是2024Q4市場的主要買入力量（以兩融為代表的個人投資者）。而自1月中旬以來，隨著政策預期升溫與經濟數據超預期落地，市場再度經歷了快速版“924”行情，參與者層面也經歷了從北上+機構ETF主要净买入到以兩融為代表的個人投資者主导的过程，相應地，主動式基金的部位也逐步回升。結合前面的討論，一方面，在面對負債端“縮圈”之時，目前主動式基金對於市場定價的影響可能更取決於階段共識（集中買入以對抗贖回），但不可忽視的是，主動式基金內部的認知差異提高了共識形成的難度。值得關注的是，當下依然能夠獲得增量資金的被動基金與險資為主動式基金的破局提供了思路，參考2016年12月至2021年初的北上經驗（詳見報告《北上資金的“十年”》），主動式基金與被動式基金、險資的共識領域可能是未來阻力較小的探路方向，也可能是主動式基金重獲定價權之路，三類參與者持倉差異的收斂將是重要觀測指標；另一方面，在目前主動式基金加倉空間相對有限/定價權偏弱的情況下，每一輪新的催化（政策預期、及其他重要事件等）可能帶來市場的周期性快速定價：北上+機構ETF率先買入，個人投資者接力，這也是當前市場短期波動的重要微觀機制之一。
風險提示：測算誤差。
報告正文
1 2024Q4主動偏股基金的股票部位略回落，但繼續增配港股；業績再度呈現“強者恆強”特徵；權益類基金(主動+被動)負債端重新遭遇資金淨流出，被動替代主動的趋势延续
1.1 2024Q4主動偏股基金部位略回落，但邊際上繼續增加了對於港股的配置比例
部位上，2024Q4主動偏股基金部位略回落，其中，主動偏股基金的A股倉位回落明顯，港股部位則繼續回升，具體而言：主動偏股基金的整体股票仓位从2024Q3的84.89%略回落至2024Q4的84.84%，A股倉位則從2024Q3的75.36%回落至2024Q4的74.08%。值得一提的是，從部位分佈結構來看，股票部位在90%以上的主動偏股基金的数量/規模佔比均回落。
1.2 2024Q4，主動偏股基金的績效再度呈現“強者恆強”特徵
我們將每一期的主動偏股基金依照單季業績分為10群組，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差群組，P10为业绩最好群組。進一步分析發現：
2024Q4，業績排名前30%的基金(P10、P9、P8群組)平均錄得正收益，主動偏股基金的績效再度呈現“強者恆強”特徵，具體而言：一方面，業績排名前10%的基金的平均表現大多超過了10%，且與業績排名10%~20%的基金的平均績效差距較大，明显超过了其他相邻业绩分群組的业绩差；另一方面，在2024Q3業績表現靠前的基金往往在2024Q4有更高機率繼續保持更好的業績排名，而在2024Q3業績落後的基金則同樣有更高機率在2024Q4業績排名不佳。另外，2024Q4主动偏股基金的业绩最好群組(P10)持有標的平均市值持續回落，业绩最差群組(P1)持有標的平均市值仍處於相對高位，差額基金持股的平均市值仍明顯高於績優基金。
1.3 2024Q4權益類基金(主動+被動)負債端重新遭遇資金淨流出，被動替代主動的趋势延续，“回本贖回”放大了主動偏股基金负债端面临的扰动
2024Q4權益類基金(主動+被動)結束了先前連續9個季度獲得負債端增量資金(新發+淨申購)的情形，整體遭遇了明顯的資金流出，其中，主動偏股基金被明显净赎回且规模环比上升，而被動基金获得增量资金的规模明显回落：具體而言：
1）對於主動偏股基金，2024Q4其新成立規模小幅回升，但存量部分繼續被明顯淨贖回且贖回規模環比回升。整體而言，主動偏股基金的負債端（新發+淨申購）遭遇的淨流出規模從2024Q3的1218.67億元回升至2024Q4的2774.72億元，淨流出規模與2021Q2水平相當。值得一提的是，主動偏股基金的負債端（新發+淨申購）已經連續7個季度遭遇資金淨流出。
2）對於被動偏股基金，2024Q4其新成立規模大幅回升，存量部分被淨申購规模则显著回落。整體來看，其負債端從2024Q3的5388.05億元明顯回落至2024Q4的1641.76億元。與主動相對應的是，被動偏股基金的負債端（新發+淨申購）已經連續7個季度獲得大量增量資金。
綜合來看，被動偏股基金對於主動偏股基金的替代仍在延續，但“回本贖回”等因素的存在進一步放大了主動偏股基金負債端所面臨的擾動，而2024Q4末依然有較高比例的主動偏股基金的負債端持有收益率處於贖回機率較高的區間。
2 主動偏股基金：資產端“輪動”與負債端“縮圈”的對抗
2.1 2024Q4主動偏股基金的持股集中度再度回落
2024Q4主動偏股基金的持股集中度再度回落，具體來看，無論是主動偏股基金的持股的CR50、CR100，還是持倉的基尼係數均有所回落，而隨著負債端贖回的延續，主動偏股基金對於前50大/100大重倉股的持股規模佔自由流通市值的比例均加速下降。
2.2 認知週期視角：主動偏股基金階段提高了對於3年景氣度(3年淨利增速、3年ROE)，與獲利波動(ROE穩定性)的訴求
從認知週期視角看，主動偏股基金對於當期淨利成長率的重視程度明顯回落，邊際而言，主動偏股基金對於過去3年淨利增速、過去3年ROE、ROE穩定性的訴求均有不同程度提升。这意味着邊際而言，主動偏股基金階段提高了對於3年景氣度(3年淨利增速、3年ROE)以及獲利波動(ROE穩定性)的訴求。
2.3 2024Q4的配置方向：電子、銀行、新能源產業鏈、化工、鋼鐵、家電等板塊，有色、通訊、房地產、電腦、醫藥等板塊被不同程度減配
從風格上看，2024Q4主動偏股基金主要加倉中盤/小盤成長、大磁碟/小盤價值板塊，减配大磁碟成长与中盘价值板块。對於產業而言，結合超配比例的變動、相對/絕對配置變動來看，2024Q4主動偏股基金主要選擇加倉電子、銀行、汽車、電新、化工、鋼鐵、家電等板塊，主要減倉有色、通訊、房地產、電腦、醫藥等板塊，值得關注的是，主動偏股基金對於電子板塊的配置比例(18.36%)與超配比例(+7.11%)均升至其歷史新高，相應地，有色板塊的超配比例(-0.10%)大幅回落至低配狀態，而資源、公用事業等板塊則依然被不同程度低配。另外，2024Q4寒武紀-U、北上華創、格力電器新晉成為主動偏股基金的前10大重倉股A股，宁德时代依然是第一大重倉股，而貴州茅台下滑至第三大重倉A股。
2.4 主動偏股基金的輪動行為將是未來仍會是影響產業絕對收益水準的重要因素之一
首先，透過比較持有不同產業基金的阿爾法與重倉該板塊基金的資產端與負債端特徵來看，我們發現：平均而言，新增重倉該產業的基金規模佔比、以及重倉該板塊的基金負債端淨申購情況能夠一定程度上解釋持有該產業基金的阿爾法情況，且負債端的淨申購的解釋力道往往較好，即新增重倉該產業的基金規模佔比提升、重倉該產業的基金負債端被更多淨申購或更少淨贖回時，持有該行業的基金往往有更高的阿爾法。
更進一步的，我們計算2024Q4重倉各類板塊的基金業績、機構調倉行為以及負債端申贖情況發現：
（1）2024Q4，選擇重倉TMT、軍工、商貿零售、消費者服務、紡服、大樓、交運等板塊的基金績效表現靠前，其中，資產端方面，選擇重倉电子、電腦、軍工、商貿零售、消費者服務、紡服、大樓、交運等類股的基金規模佔比均提升，且重仓电子板块的基金规模占比提升显著，而重倉傳媒、通信等板塊的基金規模佔比回落。負債端方面，仅重仓電腦板块的基金被净申购。結合我們在前面的結論：持有电子板块的基金的阿尔法大概率由更多基金選擇重倉电子行业驱动。
（2）2024Q4選擇新增重倉房地產、有色、醫藥、食品飲料、煤炭等板塊的基金績效表現靠後，且大量基金選擇不再重倉上述板塊，相應地，重倉上述板塊的基金遭遇了不同程度的淨贖回。大量基金資產端的不再重倉與負債端的明顯贖回是持有上述板塊基金績效不佳的重要原因。
綜合來看，2024Q4主動偏股基金負債端繼續遭遇了無差別贖回，結合我們在前面的討論，主動偏股基金負債端的“回本贖回”仍在持續。從基金本身看，此時持有各行業的基金可能更依賴主動偏股基金對於該行業的加減倉行為獲得絕對收益，而透過負債端被更少的贖回獲得相對收益。
考慮到主動偏股基金部位仍處於高位，這意味著主動偏股基金的輪動行為將是未來仍會是影響產業絕對收益水準的重要因素之一。不過，被動基金可能在某種程度上能形成某種共振和對沖，從2024Q4來看，被動基金主要淨買進電新、銀行、醫藥、食品飲料、電腦、通信等板塊，其中，主動式基金與被動式基金在電新、銀行等行业形成共振，而在醫藥、食品飲料、電腦、通信等板塊形成了一定的对冲。
2.5 2024Q4淨值創新高+未遭遇史上最大回檔的基金：規模佔比繼續回升，整體處於2022年以來的高點，依然配置了更多的黃金、白電、鐵路等板塊
依照滿足基金淨值創新高且未遭遇史上最大回撤作為篩選條件，2024Q4滿足當季淨值創新高+未遭遇最大回檔的基金規模佔比持續回升，整體處於2022年以來的高點。上述基金在持股方面相較於主動偏股基金整體配置了更多的黃金、白電、鐵路等，配置了更少的白酒、新能源、消費性電子等板塊，並在基金季報的“分析與展望”中呈現了對新能源、種業、AI、電力系統、醫藥、國企等領域更多的關注。
3 “固收+”基金：負債端繼續被明顯淨贖回，配置上與主動偏股基金共同增配銀行、電新等板塊，在電力及公用事業、傳統能源、電子、醫藥、食品飲料等有明顯分歧
3.1 2024Q4“固收+”基金規模持續回落，持有股票/A股的部位再度回落且股票部位處於2020Q3以來的低點
2024Q4“固收+”基金規模持續回落，持有股票/A股的部位再度回落且處於2020Q3以來的低點，具體來看：“固收+”基金的規模從2024Q3的17538.27億元繼續回落至2024Q4的16690.7億元，而股票/A股的部位則從2024Q3的9.47%/8.58%回落至2024Q4的8.67%/7.75%，股票部位處於2020Q3以來的最低點。
3.2 2024Q4“固收+”基金的新發規模小幅回升，負債端繼續被明顯淨贖回
從負債端來看，2024Q4“固收+”基金的新發規模小幅回升，但負債端繼續被明顯淨贖回，相應地，“固收+”基金的被贖回數量比例和規模比例雖有所回落但仍處於相對高位：新成立的“固收+”基金規模從2024Q3的171.10億元小幅回升至2024Q4的181.20億元，同時，2024Q4“固收+”基金整體仍被淨贖回1430.47億元，而被贖回的數量/規模佔比從2024Q3的76.23%/77.12%回落至2024Q4的72.29%/62.07%但仍處於相對高位。
3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加倉銀行、電力及公用事業、醫藥、食品飲料、煤炭、交貨、石油石化等板塊，主要減倉機械、有色、電子、電腦、汽車、非銀等板塊
2024Q4“固收+”基金主要加倉銀行、電力及公用事業、醫藥、食品飲料、煤炭、交貨、石油石化等板塊，主要減倉機械、有色、電子、電腦、汽車、非銀等板塊。這與主動偏股基金在2024Q4配置方向有明顯差異：銀行、電新是兩者主要共同增配方向，有色、電腦、非銀等領域則均被兩者減持，但两者在電力及公用事業、傳統能源、電子、醫藥、食品飲料等方面存在明显分歧。
4 2025年1月以來，各類參與者先不同程度撤離，後A股再度經歷了從北上+機構ETF主要淨買入轉換為兩融為代表的個人投資者主導的過程
2025年1月以來，市場各類參與者呈現了不同程度的撤離，特別是2024Q4市場的主要買入力量（以兩融為代表的個人投資者），而自1月中旬以來，隨著政策預期升溫與經濟數據超預期落地，市場再度經歷了快速版“924”行情，參與者層面也經歷了從北上+機構ETF主要净买入到以兩融為代表的個人投資者主导的过程，相應地，主動偏股基金的部位也逐步回升。
結合前面的討論，一方面，在面對負債端“縮圈”之時，目前主動式基金對於市場定價的影響可能更取決於階段共識（集中買入以對抗贖回），但不可忽視的是，主動式基金內部的認知差異提高了共識形成的難度。值得關注的是，當下依然能夠獲得增量資金的被動基金與險資為主動式基金的破局提供了思路，參考2016年12月至2021年初的北上經驗（詳見報告《北上資金的“十年”》），主動式基金與被動式基金、險資的共識領域可能是未來阻力較小的探路方向，也可能是主動式基金重獲定價權之路，三類參與者持倉差異的收斂將是重要觀測指標；另一方面，在目前主動式基金加倉空間相對有限/定價權偏弱的情況下，每一輪新的催化（政策預期、及其他重要事件等）可能帶來市場的周期性快速定價：北上+機構ETF率先買入，個人投資者接力，這也是當前市場短期波動的重要微觀機制之一。
5 風險提示
測算誤差：數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成計算結果的誤差。
本文轉自“一凌策略研究”微信公眾號,FOREXBNB編輯：陳筱亦。
