FOREXBNB獲悉，招商證券發布研報稱，目前海外建廠流程或近尾聲，本輪海外資本開支週期正向投產期過渡，投產初期或許仍能提振需求，但後續產能過剩風險亦將加大。2023年底到2024年Q2全球處於主動補庫存階段，2024年Q3開始海外進入被動補庫存階段，目前正向主動去庫存過渡，且大概率貫穿2025年全年。流動性方面，明年Q1乃至H1聯準會暫停降息機率更高；若出現就業數據惡化，或類似2018年Q4美股大幅調整等風險，聯準會方能重啟降息。整體來看，全年聯準會或降息50BP左右，但大機率集中在下半年，明年或逐步退出縮表。

海外資產上看，目前美股比較接近趕頂階段，泡沫化過程中美股可能會有較大的自我實現空間，站在目前時點，美股上行過程或暫未結束，明年初川普密集簽發行政令推動家庭放鬆管制、企業去監管化可望對沖移民政策的利空並推動美股再度Risk-on，隨後下行風險或逐步加大。預計10年期美債波動區間或在3%~5%之間。另外，本輪大選後，兩院統一意味著黃金的相對優勢可能暫時被削弱，2025年國際金價走勢可能更接近2020H2-2022年10月震盪走平階段。

招商證券主要觀點如下：

海外經濟：最好的階段已經過去

海外資本開支週期和庫存週期共振向下壓制需求。2021-2023年全球開啟了由歐美再工業化、產業升級(人工智慧與醫藥相關產業)及“價值鏈重塑”共同驅動的資本開支週期。目前海外建廠流程或近尾聲，本輪海外資本開支週期正向投產期過渡，投產初期或許仍能提振需求，但後續產能過剩風險亦將加大。2023年底到2024年Q2全球處於主動補庫存階段，2024年Q3開始海外進入被動補庫存階段，目前正向主動去庫存過渡，且大概率貫穿2025年全年。另外，2025年大機率是川普任內政策“先破後立”的“破局”之年，財政政策亦將反映對經濟做減法，進而加劇對海外需求端的壓制。

疫情因素對疫後美國就業至少產生了三點正面影響，似乎延續至今：第一，(美国比各国更显著地)減緩老化程度、優化就業人口年齡結構，進而提振美國勞動生產效率；第二，壓低美國失業率、熨平就業市場波動，拉長就業市場穩定週期；第三，疫情又間接導緻美國移民和產業政策的變化。一方面，疫情抑制移民使得勞動力缺口放大；另一方面，製造業回流和AI發展又適度填補了因疫情引發的就業缺口，因此疫後美國就業市場供需缺口始終存在，持續繁榮的就業市場又反哺美國經濟和股市。

但三點疫後“紅利”或於2025年整體退坡。第一，疫情對美國人口結構優化的影響或已大抵銷退；第二，美國財政先破後立，2025年是財政做減法之年。中期選舉後維持甚至擴大共和黨在兩院優勢的訴求下，2025年川普政府以開源節流政策為主，进而把更多政策紅利留在2026年釋放；第三，考慮到2025年聯準會降息踩煞車、財政做減法，美股推動的邊際財富效應或已難以維持。預計2025年美國實際GDP增速降至1.9%，節奏上前高後低；預計2025年美國CPI增速為2.9%，節奏上前低後高。

海外流動性：寬貨幣持續，寬信用難現

聯準會：2025年H2流動性環境可望改善。預計在經濟和資產價格穩定、通膨存在上行風險等因素共振下，明年Q1乃至H1聯準會暂停降息概率更高；若出現就業數據惡化，或類似2018年Q4美股大幅調整等風險，聯準會方能重启降息。整體來看，全年聯準會或降息50BP左右，但大機率集中在下半年，明年或逐步退出縮表。但在財政做減法、企業資本開支下行背景下，寬信用短期難以出現。

歐央行：2025年H1寬貨幣空間更大。目前政策利率距離中性利率仍有100多個BP的空間，歐元區通膨壓力明顯小於美國，且高利率掣肘經濟、加大財政壓力，無論是從必要性還是可行性來看，歐央行都比美联储有更强的降息动力，預計2025年上半年可以看到更多的降息。

日央行：3月“春鬥”後或擇機加息。考慮到2025年1月下旬後川普政策路徑逐步清晰以及3月“春鬥”，且近期日本消費數據有所下修，預計1月可能會暫停升息，3月後決定政策調整時機的機率較高。另外，市場擔心日央行與歐美貨幣政策週期反向再度引發套息交易反轉風險，上半年在聯準會暫停降息背景下該風險或相對可控。

海外資產：2025年股債蹺板邏輯可能切換

美股：2025年收跌機率較大，但節奏難測。目前美股比較接近趕頂階段，泡沫化過程中美股可能會有較大的自我實現空間，站在目前時點，美股上行過程或暫未結束，明年初川普密集簽發行政令推動家庭放鬆管制、企業去監管化可望對沖移民政策的利空並推動美股再度Risk-on，隨後下行風險或逐步加大。根據美股政治週期規律，疊加聯儲降息踩煞車、財政做減法，2025年全年標普500指數收跌的機率不低。

10年期美債：2025年波動區間或在3%~5%之間。預計上半年在加徵關稅、遣返非法移民等政策預期下，10年期美債收益率有望再度挑战5%；下半年在經濟放緩、美股下挫等影響下，降息預期重燃，10年期美債收益率或降至3.5%-4.0%區間。若2025年階段性出現因大幅裁員等因素引發的硬著陸預期，或美股趕頂驟跌導致的risk-off，則10年期美債收益率亦可能明显低于3.5%。

匯率：俄烏衝突是否結束是關鍵變盤點。若俄烏衝突結束，歐元可能會出現一次性估值修復。由於歐元在美元指數中佔比高達57.6%，美元指數將順勢高點回落，人民幣貶值壓力將進一步緩解。但在俄烏衝突結束前，因聯準會暫停降息、而非美央行仍在降息週期，美元指數或仍在高點波動。

黃金：高位震盪或為大機率。本輪大選後，两院统一意味着黃金的相对优势可能暂时被削弱。但只要全球信用體系仍然撕裂，黃金就不会大幅调整，2025年國際金價走勢可能更接近2020H2-2022年10月震盪走平階段。

風險提示

全球經濟超預期；全球政策超預期；地緣政治風險超預期。