SEP 的鷹派程度是最大的預期差，2025 年的核心 PCE 預期上修至 2.5%，全年降息預期則收窄至 50bp。疊加當前仍強勁的美國內生動能，聯準會視角下“強現實，強預期”的組合使得 12 月所謂的鷹派降息成為 9 月大幅降息的鏡像：缺乏自洽。去通膨是鮑威爾苦苦等待的“戈多”，但可能並非唯一。在就業尚未出現向上拐點的情況下，更少的聯準會官員認為未來美國經濟面臨下行風險，市場仍認為“明天會更好”，這些互相的不自洽性是需要警覺的方面。
聯準會如期降息 25bp，但共四位官員支持利率維持不變，同時絕大多數認為 2025 年美國的通膨風險偏向上行。
SEP 的鷹派程度是最大的預期差，2025 年的核心 PCE 預期上修至 2.5%，全年降息預期則收窄至 50bp。疊加當前仍強勁的美國內生動能，聯準會視角下“強現實，強預期”的組合使得 12 月所謂的鷹派降息成為 9 月大幅降息的鏡像：缺乏自洽。經濟成長強勁，利率限制性存疑，天風宏觀認為連續降息的必要性本就有限。在這個背景下，去通膨就像是鮑威爾苦苦等待的“戈多”，他所做的只是重複先前的操作：降息，然後等待，卻依然未看到“戈多”的身影。鮑威爾在過去一年間不斷變化參考系，以證明其貨幣政策的正確性。尤其是 2024H2，美國去通膨進程陷入了停滯，但兩場颶風使得他可以自如的轉換，以擔憂經濟成長（失業率上行）之名，完成了全年共計 100bp 的降息幅度。
這一切都是有代價的，因為通膨的走勢其實並未打消市場的根本問題：“戈多何時來？”。隨著聯準會的風險平衡再度明顯回到“抗通膨”（鮑威爾親自承認 2024H2 的經濟成長明顯高於預期），12 月 FOMC 會議更像是標誌著“第一幕——連續降息”的結束，進入到“第二幕——走走停停”。
12 月 SEP 中將 2025 年核心 PCE 預期上修至 2.5%則反映出聯準會更少、而非更多的信心。自然，美股在利率決議後的大幅下跌以及美國國債利率的全面上行則是實打實的為“戈多”可能更晚出現而定價。進一步的，如果主流降息預期都縮窄到了 2-3 次的話，考慮到川普的不確定性，有理由懷疑這是否是“（一段時間內）最後一次降息”的存在。而這一切可能都會隨著川普上任而變得更混亂，而非更清晰。當勞動市場並沒有迅速走弱，當零售銷售持續成長，當消費者信心在大選後回到高點，去通膨進程的變化變得愈發重要，這是市場開始懷疑的原因。鮑威爾自己也認為雖利率仍有一定限制性，但限制性明顯下降；但被問到所謂的中性利率相關問題時，他則顯得模稜兩可。無論如何，天風宏觀認為 12 月 FOMC 會議基本“戳破”了“利率限制性有限”這層窗戶紙，中性利率不再能夠成為連續降息的理由。
圖 4：聯準會對長期利率的持續調漲反映出其對於中性利率的不確定性
去通膨是鮑威爾苦苦等待的“戈多”，但可能並非唯一。隨著川普開始乾預兩黨支出法案，馬斯克深化美國體系改革，他們對美國經濟帶來的衰退壓力或成為“不速之客”。在就業尚未出現向上拐點的情況下，更少的聯準會官員認為未來美國經濟面臨下行風險，市場仍認為“明天會更好”，這些互相的不自洽性是需要警覺的方面。2025 年出現 2 次降息只是機率的加總，很難恰好兌現這個幅度；要么更少、要么更多。但天風宏觀認為這不取決於鮑威爾，而取決於川普；2025 年沒有貨幣政策，只有貨幣對策。
風險提示：美國降息幅度超預期，川普政策落地節奏超預期，川普貿易政策更加激進，美國私人部門債務出現非線性變化。
本文源自天風證券發布的宏觀研究報告，作者為宋雪濤團隊；FOREXBNB編輯：劉璇。
