引言
過去兩個月我們持續輸出以下市場觀點判斷：
9/8《備戰估價修復行情——策略週聚焦》看多估值修復行情；
9/24《估值修復高看一線——924國新辦記者會點評》&9/26《增量政策高看一線——926政治局會議學習》接連提示策略樂觀、市場上漲空間打開；
10/7《牛在途——策略週聚焦》提示快速上漲後或將迎來一波三折過程；
10/27《剩餘流動性盛宴——策略週聚焦》提示剩餘流動性低位逆轉上行將使小盤成長佔優持續；
11/3《Risk on：時勢造英雄——策略週聚焦》提出大選不確定與國內人大常財政方案共同落實後，可望帶動市場風偏進一步提升，Risk on時刻開啟。
這是再通膨的牛市，是金融再通膨傳導至實物再通膨的牛市。機構投資人眼中半杯水滿，本益比靜態看A股略貴，上證綜指15倍PE處近10年68%分位。個人投資者眼中半杯水空，102兆美元的股票總市值相比於149兆美元的居民儲蓄和309兆的M2，分別處13、38%分位，機構主動式管理5兆VS個人投資者26兆，短期增量資金與持股規模決定定價權，但這背後是剩餘流動性充裕下，貨幣寬鬆對金融資產的價格追逐，維持小盤、成長、高估值優勢的配置建議。
報告要點
1、動用雙寬工具應對價格下降風險令我們9月對市場高看一線，再通膨牛市是金融再通膨向實物再通膨的傳導，這段期間股市高波震盪但大有可為。
2、川普勝選與國內人大常10萬億財政方案落地開啟Risk on時刻，明年兩會前，預計政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，风险偏好上行概率料将显著大于下行，剩餘流動性擴張的邏輯或進一步延續。
3、牛市空間計算：半杯水滿與半杯水空
視角1：機構投資者PE-EPS模型必須看到業績上行：中性5%；樂觀27%。
視角2：居民超額儲蓄進入股市：中性9%；樂觀21%。目前全A總市值/居民部門存款餘額為68.5%，處於近十年12.6%分位。中性/樂觀假设下分别可能有13.4兆/30.6兆增量资金流入股市。
視角3：寬貨幣M2上行推動價格效應：中性3%；樂觀8%。目前全A總市值/M2為32.9%，處於近十年37.8%分位。根據彭博預測25年M2可達到331.8兆，根據11/8 A股總市值102兆，對應兩者比值達到30.7%，則在中性/樂觀假设下A股總市值分别存在3.4%/7.5%的上行空間。
視角4：央行回購貸工具抹平套利空間：13%。截至11/8上證指數股利2.55%，則上證指數仍存在13.1%的上行空間。
4、配置觀點：
①風格判斷：板塊科創&北證更優；小市值更優-2000&微磁碟；成長&高估值更優；高流通盤更優。
②短期先鋒：農業/電子/電腦/醫藥+併購五虎將（資產注入、殼、產業鏈、雙創、化債國企）。
③中期撿煙蒂：成長裡的便宜貨-注意電池/消費性電子/化學/醫藥。
④底倉紅利：收縮至大金融/港口/出版/家電/石化。
報告正文
一、這是再通膨的牛市
動用雙寬工具應對價格下降風險令我們9月對市場高看一線。早在9/8《備戰估價修復行情——策略週聚焦》中我們就提到由於市場上出現了大量便宜籌碼，年內估值修復行情可期；9/22《增量政策的時點與節奏——策略週聚焦》中提到政策因子權重加大並分析了政策路徑的三種假設推演；924國新辦新聞發布後當日點評估值修復高看一線，926政治局會議學習當日點評增量政策高看一線。我們認為債務清償和可能的價格下降風險形成的負回饋螺旋是過去一兩年中經濟和股市下行的核心原因，而當前真金白銀的財政、貨幣雙寬正是在“用正確的方式做正確的事”。一方面，透過貨幣寬鬆引導名目利率下行以促進物價回升形成通膨預期；另一方面透過財政寬鬆化解地方政府債務問題，在產生新的債務需求以打破債務清償僵局的同時，引導貨幣流向實體以實現經濟的再通膨。另外，央行新創設的兩項結構性貨幣工具是真金白銀的流動性利好，能夠在底部形成大量入市的資金，故此我們認為估值修復行情可能會更樂觀。
再通膨牛市是金融再通膨向實物再通膨的傳導，這段期間股市高波震盪但大有可為。雙寬政策實施後，再通膨將率先在對利率更為敏感的金融資產中實現，隨後再傳導至實體資產。在此過程中由於基本面改善存在時滯，金融資產價格波動往往會非常大，投資者應做好市場一波三折的準備且以更友善的心態對待金融資產。我們在10/9《踏上牛途比抵達峰頂更重要——市場調整點評》中提出市場可望從反彈邁向反轉，市場或迎來一波三折但不悲觀。10/12財政部發表會後我們進一步明確了9月的判斷，即動用雙寬政策來因應價格下降風險，故我們在10/13《高波震盪，大有可為——策略週聚焦》中明確表示再通膨牛市已經啟動，策略層面明確樂觀。雖然市場可能會出現短期的震盪迴調，但是市場已經不缺乏賺錢效應，應該立刻轉變以往的熊市思維，“後視鏡中看不到車頭”。
同時，我們也看到這輪行情中散戶極大的入市熱情，如《鼎沸：牛市中的自媒體——投資者結構系列2》所述，自媒體中關於“A股”的討論廣度和熱度均前所未見，基本上形成了老少覆蓋地域包容的全民熱議話題。在10/27《剩餘流動性盛宴——策略週聚焦》中，我們認為剩餘流動性是短期決定市場風格非常重要的因素之一，且未來3-6個月剩餘流動性大機率拐點向上。貨幣先行和基本面的時滯或將帶來短期剩餘流動性的擴張，由於央行創設的流動性工具僅針對股市、對債市流動性的控制、利率下行導致理財收益下降等因素，股市大概率將成為承接這部分資金的主要平台，促進市場進一步上漲。
川普勝選與國內人大常10萬億財政方案落地開啟Risk on時刻。海外方面，正如我們11/3《Risk on：時勢造英雄——策略週聚焦》中所述，大選屬於不確定性，而非風險，難以根據其定價或交易。11/6川普宣佈在總統大選中獲勝，大選不確定的落地或將開啟Risk on時刻，上週市場表現與16、20年美國大選落地後，風險資產開啟階段上行趨勢而穩健資產則面臨回檔較為相似，如羅素2000上漲8.1%、比特币上漲12.7%，而黃金則下跌2.0%。在川普新政落地之前，其對華關稅政策有如“達摩克利斯之劍”一般懸於國內基本面復甦的頭頂，使得投資人不敢過度押注未來一年內經濟基本面能持續有效上行，期間或遭遇更多波折。在此過程中EPS定價依舊疲軟之下，市場或更多表現為剩餘流動性擴張對於估值的衝擊。國內方面，11/8人大常宣布10兆財財政方案的落地基本符合市場預期，財政部長藍佛安表示地方隱性債務總額將從14.3兆元大幅下降至2.3兆元，地方化債壓力的大幅下降。根據華創宏觀團隊《好飯不怕晚，空間在路上——人大常委會記者會點評》，對資本市場而言，明年兩會前，預計政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口，剩餘流動性擴張的邏輯或進一步延續。
二、牛市空間計算：半杯水滿與半杯水空
再通膨牛市，從資金面理解則是從存量博弈轉為增量資金入市。有別上一輪牛市中增量資金藉助主動管理公募基金擴張進入股市，形成一二線城市向三、四線城市的蔓延。本輪增量資金入市更類似“農村包圍城市”的方式：借助自媒體平台個人化推薦演算法快速直達三、四線城市，從而形成老少覆蓋的全民共振，居民部門的超額儲蓄較多藉助於ETF與個股加速進場（詳見10/27《鼎沸：牛市中的自媒體——投資者結構系列2》與10/31《股票被誰買走了——A股投資者結構概覽》）。
當下而言，對於兩類群體關於牛市空間的計算或存在較大差異。站在主動式管理規模共計5兆美元的機構投資者視角（主動管理公募3兆、保險機構2.1兆），基於本益比（PE）模型靜態來看股票是貴的；但是站在擁有26兆持仓规模的个人投资者视角，股票相較於居民超額儲蓄（148.8兆）以及M2（309.5兆）是相對便宜的。因此，我們從以下4個視角來計算牛市整體仍存在的上行空間，僅為觀測此類資金變化提供視角，不代表對整體牛市的看法。
視角1：機構投資者PE-EPS模型必須看到業績上行：中性5%；樂觀27%
從機構投資人靜態本益比模型來看，當前股票已經偏貴。本輪行情以來股票價格上升而基本面沒有明顯好轉，P上升的同時EPS仍處於低位導致基於靜態視角的PE_TTM不斷上升至歷史高位（截至11/8，上證指數PE_TTM達到14.9，處於近十年67.7%分位），導致當前可選擇股票較少。雖然未來隨著基本面好轉預期的增強使EPS有望上行，但是從靜態轉向動態的過程仍需等待時間驗證，使機構投資者目前仍處於較被動的局面，本轮行情以来公募基金显著跑输市场。9/18-11/8主動偏股公募收益率中位數為23.9%，中證800漲幅33.4%，公募跑輸9.5pct；萬得全A漲幅38.5%，公募跑輸14.5pct。
2025年萬得全A收益空間測算：-13%至27%。對於機構投資人而言，估值空間開啟的前提是出現更強的業績成長預期，即在雙寬政策之下形成更強的價格抬升效應，才能使市場出現明顯的好轉。我們將未來估值以及獲利成長速度分別做悲觀、中性以及樂觀假設以形成測算矩陣：估值方面，我們以當前PB/ROE值作為中性假設（處過去十年57.5%分位），上下浮動30%分位分別作悲觀與樂觀假設。獲利方面，以2025年實際GDP增速預測值（約5%）作為獲利成長率的中性假設，上下浮動10%分別作悲觀與樂觀假設。當兩者皆為中性假設下，目前PE為19.5倍，結合全A獲利增速5.0%，萬得全A指數25年收益空間或達5.0%；在兩者均處於樂觀假設下（即基於雙寬工具下，業績基本面回升與估值空間開啟同時出現），PE较目前抬升11.7%至21.7倍，對應樂觀假設下的全A獲利增速15.2%，萬得全A指數25年收益空間可達26.9%。
視角2：居民超額儲蓄進入股市：中性9%；樂觀21%
將全A總市值與居民部門存款餘額作比較，目前股票非常便宜。價格下降風險的加劇會導致居民部門風險偏好降低，更多持有現金而非金融資產（房地產及股票等）。全A總市值/居民部門存款餘額從疫情前2019年底的80.8%（總市值65.7兆：存款餘額81.3兆）下降至11/8的68.5%（102.0兆：148.8兆），且目前處於近十年12.6%分位，意味著居民仍有較大的空間參與股票市場中。同時，本輪行情以來股市大漲，疊加降息週期內存款、理財產品收益率普遍下降；價格下降環境下物價上升預期減弱抑制居民大額消費等因素，居民持有現金意願進一步減弱，進而參與才金融資產的投資中。根據上交所近期發布的數據，10月A股个人投资者新开户数量显著增长至684萬戶，僅次於15/4的719萬戶和15/6的711萬戶，體現出本輪行情以來居民極高的入市熱情。中性假設下，全A總市值/居民部门存款餘額回归滚动5年均值（77.5%），A股總市值存在9.0%的上行空間，居民超額儲蓄可能有13.4兆增量资金流入股市；樂觀假設下，全A總市值/居民部门存款餘額回归滚动5年均值+1倍標準差（89.1%），A股總市值存在20.5%的上行空間，居民超額儲蓄可能有30.6兆增量资金流入股市。
視角3：寬貨幣M2上行推動價格效應：中性3%；樂觀8%
將全A總市值與M2作比較，目前股票仍較為便宜。如前文所述，雙寬政策引發金融資產再通膨到實體資產再通膨的過程，在貨幣寬鬆的結果傳導至實體資產之前，由於供不應求導致貨幣在追逐較少資產的過程中形成價格的抬升。截至2024年9月，M2達到309.5兆，年增速從23年初高點的12.6%持續下降至今的6.8%；全A總市值/M2從21年底高點的41.5%（98.8兆：238.3兆）下降至11/8的32.9%（102.0兆：309.5兆），處於近十年37.8%分位。如我們先前報告《剩餘流動性盛宴——策略週聚焦》所述，當前貨幣政策已率先發力且未來一年內有望看到貨幣寬鬆的持續發力，降息幅度或在50-100bp，由此帶來M2的快速回升。基於政策對貨幣供給量和實體經濟需求兩端考慮，貨幣寬鬆短期內抬升貨幣供應、財政跟進和基本面改善存在時滯，由此帶來短期3-6個月內剩餘流動性的充裕或將進一步助推股市上漲，由此看目前股票仍較為便宜。根據彭博預測25年中國M2增速約為7.2%，預計25年M2能够達到331.8兆，則根據11/8 A股總市值102兆，对应两者比值達到30.7%。在中性假設下，全A總市值/M2回歸滾動5年均值（34.2%），则總市值存在3.4%的上行空間；樂觀假設下，全A總市值/M2回歸滾動5年均值+1倍標準差（38.2%），则總市值存在7.5%的上行空間。
視角4：央行回購貸工具抹平套利空間：13%
我們認為本次股市上漲的一個重要原因為央行針對股市新創設的2.4兆美元結構性貨幣工具，其中三期9000億的增持專案再貸款利率（2.25%）與目前股息率之間的利差或也能為市場提供潛在的上行空間。需要注意的是，在抹平利差的過程中同樣需要承擔股價波動所帶來的風險，我們僅對此項工具可能帶來的市場上行區間做理論上的計算。
①按股票回購增持再貸款政策揭露前9/23時點來看：上證指數股利3.09%，若上市公司回購增持至完全抹平與2.25%貸款利率的利差，則分紅不變的情況下，上證指數存在37.3%的上行空間。②按政策正式落實前一日10/17時點來看：上證指數股利2.72%，上證指數存在20.9%的上行空間；③截至11/8上證指數股利2.55%，則上證指數仍存在13.1%的上行空間。
三、剩餘流動性盛宴，小盤成長佔優
股市長期是體重計，短期是剩餘流動性盛宴的投票器。如前文所述，我們認為未來3-6個月，剩餘流動性從低位逆轉上行是大機率事件，股市很可能成為本輪承接流動性的主戰場（考慮到央行新創工具）。在明年4月年報季前，貨幣寬鬆帶來的剩餘流動性充裕對資產價格有極大影響，故我們認為短期內以下四個因子或將更持續受益：小市值、高流通盤佔比、高估值、高業績增速。板塊上看建議關注科創50、北證50；大小盤上建議關注國證2000、微盤股指數；成長價值上建議關注國證成長、申萬高本益比指數，業界建議關注農業/電子/電腦/醫藥等。
①小市值：流動性充裕，小型股較大盤股在資金推動下向上彈性較強，相同資金體量在小型股中更易形成價格幻覺，推動股價持續上升。
②高流通盤佔比：政策的轉向帶來風險偏好持續提升，在成交放量、換手提升背景下，流通盤佔比更大的標的更容易釋放價格彈性。
③高估值：名目利率的下降促進貼現率的降低，從DDM模型來看分母端折現率的降低將帶來價格的上漲，促進估值容忍空間進一步打開。從PEG視角（PE_TTM/25E淨利增速）來看，目前部分高估值板塊的PEG仍處於較低區間：申萬高本益比指數為2.7；科創50為1.9；北證50為1.3；國證2000為1.8；國證成长為1.2，隨著估值容忍度的提升未來仍具備較大的上行空間。
④高業績增速：政策持續加碼下經濟發展預期不斷增強，名義GDP的成長或帶來更強的業績上行空間。短期基本面難兌現，市場著眼遠期更強的成長空間，高成長性標的在剩餘流動性擴張區間表現更佔優。
風格判斷：板塊科創&北證更優；小市值更優-2000&微磁碟；成長&高估價更優；高流通盤更優。如我們先前報告《剩餘流動性盛宴——策略週聚焦》所述，複盤歷史上5輪剩餘流動性抬升區間，短期剩餘流動性的快速上行使未來2-4个季度内小盘成長风格通常占优。未來6個月市場將進入業績空窗期，剩餘流動性擴張或將成為市場重要影響因素，故當下我們同樣認為，短期內以下四個因子或將更受益：小市值、高流通盤佔比、高估價、高業績增速。從板塊上看，建議關注北證50：市值小，成分股市值中位數僅39.9億，且流通盤佔比達到37.4%，成長方面PE估價59.6倍，24E淨利增速6.1%，25E 45.8%。從大小盤指數來看，小市值+高流通盤佔比弹性更大，建議關注國證2000、微磁碟股指数。从成長价值风格来看，高估價+高业绩增长的成長属性占优，建議關注申萬高本益比指數。
短期：農業/電子/電腦/醫藥+併購五虎將（資產注入、殼、產業鏈、雙創、化債國企）。從產業視角篩選，分別取申萬二級產業指數中，成分股市值中位數最小的50%、自由流通市值佔比最高的50%，估價PE-TTM最高的50%，25E淨利增速均取最高的50%二級行業，然後重疊選取，選取同時滿足上述條件的小市值、高流通佔比、高成长的二級行業，主要集中在農林牧漁（種植業、動物保健）、電子（光学光電子）、電腦（電腦设备）、醫藥（化學製藥、醫療服務）、傳媒（廣告）、煤炭（焦炭）、社會服務（教育）。另外，從業界來看軍工板塊也值得額外重視，其符合當前地緣政治遊戲以及海外不確定性落地背景，且近期受眾多事件催化。主題概念來看，近期并购重组重要性显著，不但能夠明顯解決IPO“堰塞湖”的問題，還能促進上市公司提質增效。11/8交屋副總經理王泊在國際投資者大會表示：加大科創領域併購重組支持力度，支持上市公司用好用足併購重組工具，未來併購重組或將進一步加速。我们从資產注入、殼、產業鏈、雙創、化債國企五大视角筛选潜在受益标的，並對組合做出表現回測（詳見《併購重組五虎將：資產注入、殼、產業鏈、雙創、化債國企》）。
中期撿煙蒂：成長裡的便宜貨-注意電池/消費性電子/化工/醫藥。我們延續9/4《守著低估價&龍頭能迎來春天嗎？》中的觀點，從產業、估價、業績穩定性、業績成長預期四個角度篩選二級行業：1）成長性的科技&製造業：產業屬性篩選成長性產業，對應未來的成長空間更大，包括TMT、機械、電力設備、汽車、基礎化工、有色金屬、軍工、醫藥等；2）低估價：截至2024/11/8，產業PE-TTM所處過去十年由低到高分位數低於50%，產業PB-LF所處過去十年由低到高分位數低於50%；3）業績成長：聚焦25年成長預期。根據wind一致預期，25年淨利預測成長速度10%以上，25年預測ROE在8%以上。根據以上筛选标准，我們建議快速反彈後，估價仍有修复空间、業績穩定性强、未来仍有较高增速的成长型產業，主要集中在電新（電池）、電子（元件、消費性電子）、機械（一般&自動化設備）、化工（化學原料、農化製品、非金屬材料）、汽車（汽車零部件、摩托車）、醫藥（生物製品、醫療器材、醫療服務）、有色（小金屬、能源金屬）。
底倉紅利：收縮至大金融/港口/出版/家電/石化。在反彈分化後，我們認為當下需以更嚴苛的視角審視自由現金流資產，仍具備現金支配能力的產業將更應獲得估價溢價。重點紅利產業中現金流穩定性來看，關注港口/出版/家電/石化。大金融一方面由於央行需考慮借款人及抵押品資質，而目前保險券商持有權益資產集中在大金融板塊，其作為底倉品種受惠於抵押品認可保障；另一方面也具備業績彈性，包括銀行在價格低點環境下作為債權人佔優，以及非銀在市場成交回暖趨勢中受益。
本文作者：姚佩S0360522120004，文章來源：姚佩策略探索，原文標題：《【華創策略姚佩】漲幅可能不止於此——策略週聚焦》
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