傳統的CPI分析是把通脹分為核心服務、核心商品、能源和食品幾個分項，但從貿易的視角看，通脹也可以分為可貿易部門通脹和不可貿易部門通脹。
可貿易部門通脹主要是全球貿易條件波動（包括疫情后供應鏈短缺，以及潛在關稅等）帶來的外生性價格變化，不可貿易部門通脹主要反映內生性的經濟情況。
177個美國通脹分項包含了91個可貿易分項和86個不可貿易分項，接近各佔一半；但權重差異較大，可貿易通脹佔CPI權重為24.85%，不可貿易分項占CPI的權重為72.40%（與核心服務+食品的權重幾乎相當）。
這意味著，約四分之三的美國CPI反映了美國不可貿易部門的供需情況；因此，2018-2019年中美貿易摩擦以及結構性關稅並未帶來美國物價上升。
美國可貿易部門通脹同比增速從2023年3月轉負至“通縮”區間後已長達近兩年（僅2023年9月暫時轉正）。且2025年1月是時隔15個月後，可貿易通脹和商品通脹的同比增速再度同時回正，而核心商品通脹同比也收窄至-0.07%。
考慮到潛在關稅對“可貿易通脹”的衝擊，美國可貿易部門的“通縮”大概率已結束。而不可貿易部門的通脹甚至還高於核心服務通脹，這也反映了美國底層人民依然受到高通脹的困擾，甚至成為影響2024年美國大選的最重要變量。
疫情后，核心服務通脹很長一段時間低於不可貿易部門通脹0.5個百分點以上，而且均遠高於疫情前的狀態。
當前美國經濟的正循環並未被打破，反而還在聯儲過度降息的情況下自我強化，體現為不可貿易部門通脹的下行斜率放緩，甚至可能在2025年下半年出現反彈。
不可貿易部門通脹展現出了美國經濟內生動能的強韌，對應到美股財報季，多數公司盈利再度超出預期也不足為奇。
但是不可貿易部門的通脹韌性，依然只代表了特朗普上任前的美國經濟狀態，需要注意的是2025年移民、關稅、減支等不確定性正在互相強化。
這些積攢的不確定性如何向通脹傳導值得觀察，近期跳升的通脹預期只是其中的一個方面，未來或看到更多具象化反饋。
總的來說，增長和通脹是利率限制性不足的一體兩面；但迄今為止，無論是1月的非農還是通脹數據，尚未反映出特朗普上任後的實質性影響。
“特馬改革”所帶來的混亂或將部分“對沖”當下美國利率限制性不足的狀態，“混亂引發降息”和“再通脹迫使加息”的可能性同時存在，未來美國經濟波動的上下限將被“特馬”組合進一步打開。
作者：宋雪濤（S1110517090003）、鍾天，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《川普新象，通脹新解》
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