摘要
金價連續創新高，市場主要從宏大敘事邏輯予以解釋，包括關稅衝擊下搶進口、逆全球化、美元信用下降、央行購金等。嘗試量化相關的數據細節，對金價短期是否築頂提供一些視角。短期而言，主流邏輯和交易情況，能否繼續提供催化，均存疑。
（1）特朗普衝擊：特朗普上一任期，2018-2019也曾出現金價與實際利率的脫鉤+金價中樞的向上突破，當實際利率無法解釋的金價漲幅達到8%附近，金價上漲可能出現短期休整，年初至今已達到7.5%。
（2）美元信用/財政擴張：我們在此前報告中曾構建修正後的“金本位模型”：即黃金總市值與美債總餘額繼續正相關。從美國債務隱含的點位看，目前金價已超過95%預測區間上沿，處於歷史的極端狀況。
（3）央行購金：央行本輪增持力度，較前三輪週期偏弱，單月規模與2023-2024週期尾聲類似，不排除力度繼續衰減。此外，央行增持力度與金價並非正相關，相反，參考2023-2024，央行購金节奏与金价显著负相关，即金價大幅上漲後，央行未必追高，更可能逆勢調節。因此，近期金價走出快牛，未必意味着央行購金逻辑的加强。
（4）美國搶進口與逼空：價差、頭寸、和庫存信號已經不算友好。第一，期现之间價差有收敛迹象；第二，搶進口因素放大金價波動，需要極致的多頭行情予以配合，目前淨多頭佔比已經處於歷史高位，且淨多頭與金價走勢高度正相關；第三，黃金庫存大幅積累後，其對多頭的覆蓋情況已經回歸到歷史正常水平之上。
（5）實物替代需求：比特幣與金價相關性在近年來大幅走高，二者比價，可以側面反映黃金在定價替代美元等宏觀邏輯上，短期是否超調。目前金價相對比特幣處在歷史低點，今年初開始修復過程，若擔憂黃金短期風險，可以選擇“多黃金&空比特幣”的組合予以對沖。
正文
金價連續創新高，並且實際利率、美元指數無法提供強力支撐，市場仍主要從宏大敘事的角度予以解釋，包括關稅衝擊下搶進口、逆全球化、美元信用、央行購金等。這些邏輯的大方向均無爭議，但短期點位的判斷存在難度。我們量化相關的數據細節，對金價短期是否築頂提供一些視角。短期而言，主流邏輯和交易情況，能否繼續提供催化均存疑。
（一）特朗普交易和關稅衝擊：2018-2019年也曾出現與利率的脫鉤+中樞的向上突破特朗普交易有做多通脹的內涵，黃金因此受益，此外，關稅對地緣風險有催化作用，逆全球化趨勢下黃金配置價值上升。特朗普在2024年競選過程中，黃金始終作為一個強勢品種。
類似的情況，其實在特朗普上一任期時也曾出現，金價走勢在2017-2019年有兩個重要特徵，顯示出特朗普和關稅對金價的支撐較為可觀：
一是，金價與傳統解釋變量美債實際利率脫鉤，2017-2018年開始二者大幅分化。
二是，金價在2019年出現中樞的向上突破，擺脫2013年以來的區間震盪格局，高點較此前區間中樞漲幅達到21%，較區間上限漲幅達到13%。
特別的，對標關稅衝擊後的幾次金價脈衝：2018和2019年兩次，金價分別上漲10%和18%，其中無法由實際利率解釋的部分分別為8.5%和9.3%（可以近似理解為特朗普和關稅推升）；而去年三季度第一波特朗普交易和今年初的行情中，金價分別上漲15.6%和8.3%，無法由實際利率解釋部分分別為9.5%和7.5%。
結論：本輪金價階段性上漲行情和2018-2019類似，實際利率無法解釋的漲幅達到8%左右後，金價行情往往進入休整；短期若實際利率不大幅下行，金價也許會逐步進入短期頂部；但是，這並不說明趨勢行情的結束。
美國財政不可持續擔憂、貨幣信用透支、實物黃金替代美元的邏輯被廣泛接受。我們在此前報告中曾構建修正後的“金本位模型”：即黃金總市值與美債總餘額繼續正相關。
相關測算結果顯示，目前金價已經超過美國債務隱含中樞的95%預測區間上沿。按照財政部預計的未來兩年赤字規模，對總體債務規模進行預測，2026年債務隱含的金價中樞95%區間上沿將升至3060美元/盎司。參考歷史規律，當前偏離幅度經常出現，但基本處於極值狀況。
結論：若上述模型和歷史偏離幅度規律繼續成立，金價短期繼續上行的空間受限。
中國央行在去年11月重啟增持黃金。我們結合歷史數據，給出兩個觀察：
一是，央行本輪增持力度，較此前三輪週期整體偏弱，目前單月規模與2023-2024週期中的尾聲時類似，後續持續的時間仍需觀察，不排除力度繼續衰減的可能。
二是，央行增持力度與金價並非正相關，相反，參考2023-2024一輪增持週期，央行单月增持规模与金价反而呈现显著的负向关系，即金價大幅上漲後，央行未必追高，更可能逆勢進行調節。因此，近期金價走出快牛，不意味著央行購金邏輯的加強。
結論：金價的短期衝高，可能無法依賴於央行購金的加碼。
另一個主流的故事，是做多情緒空前高漲的背景下，特朗普加徵關稅風險促使美國空頭投資者提前大量進口黃金，以應對潛在的交割需求。這帶來兩個行情的催化：
一是，實物黃金需求增加，黃金借貸成本上升，進一步推升黃金現貨價格；
二是，逼空行為的出現，空頭離場加劇了短期金價的波動。
數據上，上述邏輯有一定體現：
（1）紐交所黃金庫存快速攀升，上一次類似情況出現在2020年疫情后，當時由於全球運輸中斷，導致投資者提前積累庫存應對；
（2）紐交所黃金期貨價格與倫敦黃金現貨價格價差走高，類似情況在2020年也曾出現；
（3）黃金投機多頭穩定在歷史高點。
但是，展望後續，更傾向於認為上述交易因素對金價的推動趨於尾聲：
（1）期現之間價差有收斂跡象；
（2）搶進口因素放大金價波動，需要極致的多頭行情予以配合，但目前淨多頭佔比已經處於歷史高位，歷史經驗看，淨多頭可能繼續在高位維持，但較難一直在頂部，逼空行情或階段結束；
（3）淨多頭與金價走勢高度正相關，短期更可能進入休整階段；
（4）黃金庫存大幅積累後，其對多頭的覆蓋情況已經回歸到歷史正常水平之上，但離2020年還有一定距離。
（五）實物資產替代訴求：金價相對比特幣仍有修復空間
除了黃金之外，比特幣也是替代美元的實物資產的可選資產之一，近兩年的關注度也非常高。二者價格的相關性在早期高度負相關，反映出比特幣的風險資產屬性；但近年來，二變為高度正相關，顯示出比特幣的避險屬性大幅上升。近期，特朗普甚至聲稱，考慮增加比特幣進入儲備資產範疇。
因此，二者的相對價差，可以側面反映黃金在定價替代美元等宏觀邏輯上，相較比特幣是否充分。可以看到，雖然近期金價走強，但前期比特幣上漲更多，目前比特幣相較金價仍在歷史高位，今年初以來開始明顯回落，即金價相對比特幣仍有修復空間。
結論：從實物資產替代美元的邏輯看，金價相對比特幣的修復仍有空間，短期做多黃金有擔憂的背景下，可以嘗試做多黃金&做空比特幣。
本文作者：錢偉S1440521110002，文章來源：中信建投證券研究，原文標題：《中信建投錢偉 | 黃金：宏大敘事下，如何看短期節奏》
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