FOREXBNB獲悉，摩根大通近日發布研報回應有關台積電(TSM.US)CoWoS的砍單傳聞，根據對供應鏈研究，該行認為最初的確高估2025年需求，但並不意味著存在需求問題。此外，該行認為，由於台積電在AI加速器和邊緣AI領域幾乎處於壟斷地位，結構性增長動力將依然強勁，並維持對該股的“增持”評級，將2025年12月的目標價設定為新台幣1500元。
在需求強勁且供應緊張時期應對“CoWoS砍單”傳聞
小摩稱，近日收到投資者詢問台積電不同客戶(主要是英偉達(NVDA.US)、邁威爾科技(MRVL.US)/亞馬遜雲科技(用於第二代Trainium晶片))大幅削減CoWoS訂單的情況。根據對供應鏈的研究，英偉達、邁威爾科技/亞馬遜雲科技等客户对第二代Trainium晶片(Trn2)的樂觀預期確實有所降溫，該行認為的確最初對2025年需求的部分預測存在過高情況，遠超台積電的供應能力，目前已下調了約8-10%。
不過，該行初步認為，這並不意味著存在需求問題，整體而言，2025年CoWoS的需求仍高於台積電及其生態系統的供應能力。該行繼續維持對CoWoS的預測，並相信英偉達在2025年仍能交付約600萬顆Blackwell晶片。
據該行研究，英偉達2025年的產能預期下調了約4-4.5萬片晶圓，而其他一些專用集成電路(ASIC)客戶的預期也有小幅度調整。然而，這些調整似乎主要源於客戶下調超額預訂量，因為台積電在2025年開始要求客戶在臨近交付時做出更準確的預測。
該行注意到，近期供應鏈對CoWoS的產量預測相當激進，預計到2025年底台積電的CoWoS產能將高達每月8.5-9萬片晶圓(年產能超80萬片)。而該行的預期一直更為實際，預計到2025年底台積電CoWoS產能達到每月7.5萬片晶圓，2025年總產能達到72.5萬片晶圓，該預測未考慮任何良率損失，尤其是針對CoWoS-L工藝。
天風國際證券分析師郭明錤也表示，根據其產業調查的結果，台積電CoWoS 2.5D先進封裝逐季擴產，到今年底實現每月約7萬片產能的規劃仍無改變;英伟达全年在台積電合计CoWoS投片37萬片的規劃最近也沒有太大變化。
並未發現需求問題，2025年CoWoS產能仍緊張
值得注意的是，小摩的研究目前並未發現英偉達或ASIC供應商存在需求問題。整體需求趨勢比預期更好，英偉達的B200/B300芯片需求超預期，H200和H20芯片在Deepseek之後需求強勁，亞馬遜雲科技Trainium2等ASIC項目的需求也在快速增長。
英偉達、OpenAI和美國超大規模數據中心的相關言論都表明，美國雲計算服務提供商(CSP)和人工智能實驗室的需求仍然非常強勁，而以阿里巴巴為首的中國雲計算服務提供商也開始了一輪強勁的人工智能基礎設施投資週期。該行認為，即便台積電的CoWoS產能擴充超過兩倍，2025年全年其整體產能可能依然緊張。
此外，該行對供應鏈的研究表明，2025年人工智能加速器供應商對前端晶圓(N4/N5工藝)的訂單需求依舊強勁，顯示出需求狀況良好。對其他如高帶寬內存(HBM)等瓶頸組件的初步調查也表明，需求並未出現疲軟。
是什麼導致了這種普遍的訂單削減說法?
該行認為有四個原因可能導致供應鏈調整，進而被視為訂單削減：第一，到2025年底，自下而上對台積電CoWoS晶圓的需求預測已達到不切實際的水平，現在正逐漸調整到台積電能夠實現的更現實的水平;
第二，鑑於英偉達的多款產品變更，以及產品發佈時間和需求的不確定性(Blackwell設計挑戰、B200A的推出/取消、B300A的需求預期變化，以及中國市場對H20芯片的需求持續上升)，該行認為供應鏈部分環節的總體預測可能過高;
第三，隨著台積電臨近2025年的生產時間以及2026年的初始產能分配決策節點，該行認為該公司可能在促使客戶更準確地預測需求。供應鏈在同一周內討論所有人工智能ASIC供應商的訂單削減情況，而前端晶圓訂單卻未減少，這表明這並非需求問題;
第四，台積電的訂單優先級，台積電優先生產CoWoS-L，而英偉達的CoWoS-S目前大多已轉移到外包封測廠(OSATs)，用於Trainium2的CoWoS-R也可能在2025年下半年轉移到安靠科技(Amkor)。
情況仍在發展，但目前該行認為這並非與需求相關的變化，因此基本維持CoWoS預期不變。該行預計英偉達在台積電的CoWoS-L晶圓需求約為39萬片，亞馬遜雲科技的需求(台積電和外包封測廠合計)約為每月8.5萬片。考慮到近期中國客戶對H20芯片的需求上升尚未在上游供應鏈體現，CoWoS-S的預期可能更不穩定。
英偉達及亞馬遜雲科技需求仍強勁
英偉達2025年佔台積電CoWoS晶圓需求的60%，足以生產600萬顆Blackwell晶片。儘管供應鏈部分環節對CoWoS需求的過高預測有所調整，但该行认为英偉達的需求仍应相当强劲。
2025年，其在台積電的CoWoS-L晶圓需求將達到39萬片(考慮到2025年上半年CoWoS-L良率較低，經過良率調整後的數量會更低)，足以生產約600萬顆Blackwell晶片以及不到100萬顆HopperGPU。展望2026年，該行預計英偉達在台積電的CoWoS晶圓需求將增長約20%(與先前預期一致)，足以生產750萬顆Blackwell和Rubin晶片。
2025年，亞馬遜雲科技Trainium2將代表AIASIC的主要增長領域。該行仍然認為，2025年Trainium2的需求應達到150萬件以上，上半年佔上游產量的50%以上。ASIC的需求本質上更具波動性，對單個客戶的變化更為敏感。該行認為，到2025年第二季度，投资者对亞馬遜雲科技ASIC的關注重點可能會轉向2026年Trainium3的產量預測。正如該行之前所述，由於產品轉型挑戰，GoogleTPU等其他ASIC項目在2025年的發展勢頭可能會放緩。
短期AI情緒受挫，長期需求仍強勁
針對訂單縮減傳聞，小摩認為，人工智能市場情緒短期內可能受挫，任何訂單調整的消息最初都會被視為對人工智能市場情緒的負面影響，但潛在需求仍然強勁。在Deepseek事件之後，市場曾擔心人工智能硬件需求崩潰，但該行看到訓練和推理硬件的需求都在加速增長。
人工智能股票的主要下行風險是美國進一步限制英偉達人工智能芯片向中國的銷售，不過考慮到大多數人工智能半導體股票已從峰值下跌15-30%，這一風險在一定程度上似乎已被市場預期並反映在股價中。
此次波動並未影響小摩對台積電及其人工智能生態系統的看好。該行預計，由於台積電在AI加速器和邊緣AI領域憑藉其強大的工藝路線(N3和N2)和行業領先的封裝技術，幾乎處於壟斷地位，其結構性增長動力將依然強勁。無論是在數據中心還是邊緣計算領域，無論是以GPU、ASIC、個人電腦CPU還是智能手機SoC的形式，台積電都是人工智能發展的推動者。
因為未來幾年對CoWoS-L的關注度會增加，該行繼續看好台積電的外包合作夥伴，如ASE。短期內，由於擔心2026年及以後產能擴張放緩，台積電後端資本支出生態系統可能面臨更大壓力。
此外，由於英特爾18A工藝量產速度慢於預期，且台積電持續保持技術領先，該行認為英特爾極有可能在2026/2027年更多地向台積電外包生產，甚至可能採用N2工藝。台積電發揮其定價權，有望大幅提升毛利率，這進一步支持了該行的樂觀看法。
