ROBLOX(RBLX.US)美東時間 2 月 6 日美股盤前發布了 2024 財年第四季度業績。因為用戶數據以及 Bookings 不及預期，盤前市場一度恐慌到下泄 30%，雖然後續收回了跌幅，但最後還是折價了 10%。
問題來了，為什麼市場對 DAU 和 Bookings 的 miss 如此害怕?後續公司又做了什麼心理按摩，讓部分資金重拾信心?海豚君結合股東信以及業績電話會重點來解讀一下 Q4 財報。
具體來看核心信息：
1. 用戶活躍意外不及預期：前三個季度 Roblox 業績亮眼，都離不開用戶端的超高表現。而四季度雖然也有 Live-ops 的活動，10 月的 “The Haunt” 和 12 月的 “Winter Spotlight”，但 DAU 和用戶時長卻均不及預期，季节性波动也显著大于去年，從而引發市場對 Roblox 生態擴張持續性的擔憂。
根據管理層解釋，用戶活躍下滑，問題主要來自主機端。2023 年 10 月開始，Roblox 引入了 PlayStation 版本，並對 Xbox 版本進行了大量的更新，疊加一系列運營活動，從而帶來了近一年的主機用戶小狂熱。因此到四季度，不可避免的會有一個自然流失。
除此之外，就是土耳其 8 月政府禁令也帶來了一些用戶缺口。
但管理層也透露，12 月底至 1 月，主機用戶活躍度重新反彈。同時 10 月 Roblox 宣佈在土耳其開設辦事處，並聘請專業團隊，有望遊說轉圜。
值得一提的是，儘管活躍用戶的整體規模環比下滑，但人均時長卻繼續保持增長 2.5%，說明對於忠實用戶而言，Roblox 對其吸引力依然強大。
2. 青年以上用戶佔比新高：由於四季度返校季以及對兒童用戶私聊功能的閹割(需家長授權許可才能使用)，13 歲以下用戶淨流失的更多。因此也使得 13 歲以上的青年、成年用戶佔比達到了 61%，突破新高。
隨著 Roblox 完善的開發激勵機制，以及 AI 工具的推出，更多成熟內容有望被創作出來，從而吸引更多的成年用戶並留存。
3. Bookings 被 DAU 拖累，但季末已反彈：四季度預訂流水同比增速回落到 21%，略低於市場預期。增速放緩有高基數的原因，也有四季度用户活跃显著下滑的拖累。不過跟隨主機用戶活躍在年底的反彈趨勢，Bookings 增速也順勢回升。管理層透露，12 月主機用戶 Bookings 增速反彈到了 22%，手機用戶則仍然維持 27% 的高增速水平。
因此，對於 2025 年 Q1 的指引，管理層給出的展望仍然是高於 20% 的增速，預期 Bookings 會實現 11.3～11.5 億，同比 22%～25%，小超市场預期的 11 億。與此同時，預期 2025 全年 Bookings 達到 52～53 億，同比 19%-21% 的增長，和 2024 年相比，增速略微放緩，但還是維持住了 20% 的高增長目標。
4. Q4 穩步提效，今年重點關注降本：利潤表現是本次財報超預期的地方。無論是毛利還是經營利潤，絕對值和利潤率水平都提昇明顯，優於市場預期。最終實現經調整 EBITDA 利潤率同比提高了 500 個基點，高於此前公司給出的優化 100-300bps 的指引。
具體細節，利潤率改善主要來自於運營費用的控制，也就是經營效率的提高，包括在人員成本、基建安全費用上的優化。值得一提的是，儘管總體費用下降，但公司對開發者分成成本則是跟隨 Bookings 一路走高(維持 21% 的流水分成給到開發者)。
這一點管理層在電話會中也多次強調：完善好開發者的經濟生態，對 Roblox 的長遠期發展非常重要，因此未來可能會繼續將更多的流水分潤給開發者。
關於 Q1 以及 2025 年的利潤目標，管理層仍然維持同比提升 100～300 基點的改善節奏，但電話會中透露並未將降本的考慮包含其中。因此這裡的改善空間有望超出指引，除了費用端繼續嚴控外(但人員成本會有個位數增速的增長)，還會出現成本端的優化——今年年初，Roblox 開始引導用戶通過官網 web 進行充值，並給予更多的 Robux 幣激勵，從而繞開移動端的 “蘋果稅”、“谷歌稅”。
5. 財務指標一覽
海豚投研觀點
顯然對於四季報，市場不滿的是，DAU 和 Bookings 景氣度攀升的願望落空。但隨後又收回部分跌幅的原因，與管理層透露 “年底至 1 月數據回暖、中期 Bookings 增速指引保持 20%，利潤提升節奏有望高於指引”的表態相關。
回顧 2024 年，實際上 Roblox 做了不少事情，尤其是針對開發者生態端。包括推出動態定價(基於供需關係動態調整 Marketplace 中的虛擬道具價格)、Roblox Assistant(AI 助手，可使用文本對話來進行創作)以及年初推出的以繞道蘋果稅的優惠充值方式，來豐富開發者的經濟生態。
對提高用戶端的活躍粘性，Roblox 也推出了多場 Live-ops 活動、電影聯名創作、語音助手等功能，同時對戀童癖問題及時採取私聊需家長許可等功能補上漏洞。
因此從去年上半年起，海豚君對 Roblox 的短中期基本面趨勢就偏積極，市場則在三季度亮眼業績之後開始展開了更樂觀的預期。四季度用戶活躍度下滑，確實有點讓人始料未及。但給我們的經驗教訓是，不能一味的線性推演，尤其是在財報前，Roblox 估值已經漲至 500 億美元，也就是對比 2025 年業績 EV/EBITDA 50x 的高估值下(但未來三年 CAGR 增速在 25%-30% 左右)，是需要對增速可能的拐點(高基數切換)抱有一些謹慎之心的。
拋開估值，海豚君對 Roblox 的發展前景則仍然有信心。中期的邏輯在於，AI 大趨勢下，純工具屬性的平台被顛覆的可能性較高，但具備流量生態、使用場景的平台入口，雖然最終結局也不好說，但至少在受益 AI 的周期上會更長一些。而對於 Roblox 來說，持續發布的 AI 工具(Roblox Assistant，以及即將發布的文本生成創作模型、3D 視頻創作模型)能夠讓平台內容以更快的速度變得成熟起來，從而吸引更多的成年用戶，進而收穫更高的變現(高付費 + 高廣告轉化)。
而回到短期上，DAU 和 Bookings 也已經從年底重新回升。四季度展現出的，忠實用戶的粘性仍在增加，人均變現效率在提升，更重要的是 Roblox 的經營效率和規模效應已經通過過去一年的表現向市場展現出來。再加上引導用戶繞道蘋果稅的操作，在獲得更高毛利率的同時，也順勢提高了開發者獲得的分成收入，有望激勵開發者生產更多的優質遊戲，豐富平台生態。
電話會上，管理層也反復強調當下的戰略就是採取措施來給到開發者更多的優惠(流水分成)和幫助(開發工具)，以此來實現自身的長遠目標——平台流水佔全行業的 1/10。海豚君在早期深度中，也提及 Roblox 開發者分成(20%)過低，難以吸引擅長做成熟內容的優質團隊開發者。現在來看，公司的戰略走在做大做強的正確道路上。
然而，正確的基本面也需要搭配 “正確” 的估值。目前跌完後，Roblox 已經回落到了對應 25 年/26 年的 EV/EBITDA 分別為 40x/32x 的估值水平，但 2025 年下半年還將經歷一段時期的高基數承壓期，因此短期看，估值並不算低，可以繼續等待更多的安全墊。如果拉長周期，按照管理層對流水年增 20% 的指引，繼續保持這個增長預期持續多年，以及長遠期 10% 市佔率也就是較目前增長 4 倍的預期，那麼對於高風險偏好的投資者來說，在適度調整過後仍然可以繼續保持積極。
財報詳細解讀
一、Bookings 增速回落
對於 Roblox 這種訂閱流水前置，經營支出中佔比較大(對比 Bookings，一般為 20～21%)的開發者分成支出滯後的優秀商業模式，正常經營週期下，只要盯著 Bookings 就好，最多再根據遞延收入看看未來短期趨勢。
四季度雖然也有 live-ops 活動，“The Haunt”，“Winter Spotlight” 等，但由於主機用戶流失、土耳其禁令等影響，使得四季度用戶活躍非常平淡，儘管因為動態定價、AI 提高個性化推薦等作用下，人均付費提高，但最終 Bookings 仍然被連累，增速显著放缓。
收入則因為當期消耗和確認的道具較多，相比三季度有一定的加速。
從遞延收入來看，四季度淨增量仍有一些季節性帶來的反彈，但同比增速不及 Q3，應該同樣也是受到了一些用戶端的影響。
但公司也提及，在 12 月亮 1 月，用戶數據和 Bookings 數據已經出現了反彈，其中主機端流水同比增速回到 22%，移動端流水增速則保持在 27%。
因此對於 2025 年一季度以及 2025 全年的 Bookings 指引，均略高於市場預期：對 Q1 的 Bookings 指引區間為 11.25～11.5 億，小高於一致預期(10.95 億)，隱含增速為 21.8～24.5%，相比 Q4 略有一定提速。
對 2025 全年的 Bookings 增速預期則為 19%～21.3%，繼續保持 2022 年投資者日提出的年增 20% 的中長期目標。
二、主機用戶流失&土耳其禁令，DAU 下滑
四季度 DAU 和用戶總時長均不及預期，季节性波动也显著大于去年，從而引發市場對 Roblox 生態擴張持續性的擔憂。
根據管理層解釋，用戶活躍下滑，問題主要來自主機端。2023 年 10 月開始，Roblox 引入了 PlayStation 版本，並對 Xbox 版本進行了大量的更新，疊加一系列運營活動，從而帶來了近一年的主機用戶小狂熱。因此到四季度，不可避免的會有一個自然流失。
除此之外，就是土耳其 8 月政府禁令也帶來了一些用戶缺口。
但管理層也透露，12 月底至 1 月，主機用戶活躍度重新反彈。同時 10 月 Roblox 宣佈在土耳其開設辦事處，並聘請專業團隊，有望遊說轉圜。
四季度用戶整體淨減少 360 萬，其中一半以上少的是 13 歲以下的用戶群體。一方面，相比三季度以暑假為主，四季度學生普遍上學中，Roblox 環比用戶本就會自然回落，另一方面，為了避免戀童癖問題的困擾，Roblox 在 10 月對 13 歲以下兒童用戶私聊進行了功能限制，只能在家長授權許可下才能使用私聊功能，可能對兒童用戶活躍造成了一些影響。
截至四季度末，全平台用戶整體回落到 8530 萬，其中 13 歲以上的非兒童用戶佔比已經達到 61%，繼續新高。考慮到視頻廣告也僅面向 13 歲以上的用戶展示，因此這群用戶規模的擴張趨勢還是比較重要的，需要持續關注。
用戶粘性上，四季度人均日均時長同比增長 2.5% 達到 2.47h/天，繼續保持提升節奏。總用戶時長則主要受到 DAU 的拖累，同比增速放緩。
三、Q4 穩步提效，今年重點關注降本
四季度經營虧損 2.44 億，表现显著好于市场预期。作為淡季，亏损率显著收缩到 25% 以下。拆分支出細項來看，主要源於出了開發者分成之外的費用端的嚴格控制：
研發費用、管理費用以及銷售費用均在個位數增長水平，上季度走高的基建安全費，在完成了兒童私聊功能限制工作之後，也回歸到原先的收縮趨勢中(從 2023 年下半年開始，Capex 投入一直在下降，Q4 才稍有抬頭)。
從占收入比重來看，開發者分成比例似乎在快速走高。但實際上，開發者分成是基於流水也就是 Bookings 來給到開發者的，從占 Bookings 收入來看，目前開發者分成比例維持在 21% 左右的水平。不過公司在這次電話會中反复提及，未來將進一步提高開發者的分成收益。
對於 Q1 以及全年的指引：
Q1 指引 Convenant-EBITDA 利潤率從去年的 9.5% 提高近 400 基點達到 13.2%，2025 全年指引利潤率從 18.5% 提高到 20%，即增加 150 基點。
這裡的改善來源仍然主要是來自費用控制(但人員成本會有個位數增速的增長)，電話會中透露並未將降本的考慮包含其中。因此管理層認為，預計利潤改善空間有望超出指引，達到 300 至 400 基點的優化。
除此之外，今年年初，Roblox 開始引導用戶通過官網 web 進行充值，並給予更多的 Robux 幣激勵，從而繞開移動端的 “蘋果稅”、“谷歌稅”。海豚君簡單計算，流水中每 10% 绕过蘋果稅，那麼對終端 EBITDA 的影響也會增加約 10%，這個空間可以讓渡更多的流水分成給到開發者。
此外，員工費用中，超過一半是非現金支付的股權激勵方式，因此無論是對 Adj. EBITDA 還是現金流的口徑來說，也會看起來更友好一些。四季度雖然市值大漲，但員工 SBC 股權激勵總費用卻同比只增加了 3%，環比還是下降的，背後體現的是員工存在優化或者是福利降低。
最終自由現金流實現 1.2 億，似乎與 EBITDA 的走勢相反，這其中主要是一些應收應付等營運資本的變動影響，以及當期 Capex 有所增加的影響。
同樣不包含 SBC 費用的經調整 EBITDA 指標，按原計算方式還原後(也就是在 Adj. EBITDA 上增加淨遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本)，四季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 47%，也是因為高基数而显著放缓。利潤率(%Bookings)為 28%，同比增加近 500bps。
與此同時，因為 SBC 逐步收縮優化，四季度股權稀釋比例也進一步回落到的 2.3%。
本文轉載自“海豚投研”公眾號，FOREXBNB編輯：李佛。
