2025年開年短短幾天以來，全球主要資產出現許多意外，波動加大。美元指數突破109關口，創2022年以來新高，美債利率維持4.6%高位；中國AH市場調整，人民幣匯率跌至7.3，10年国债利率創历史新低。
圖表1：各類資產受川普交易及降息預期交織影響，既有反覆，也有背離
我們上週的報告《如何把握2025年的主線》中指出，決定2025年資產走向的主線在於：一方面美國內部成長點能否擴散，另一方面美國與外部能否收斂，前者取決於美國自身信用週期，後者取決於美國與其他市場信用週期的強弱。這兩者的變化，又会进一步決定风险与避险资产，美國與非美資產之間的強弱。
判斷上述趨勢的框架依據在於信用週期（《全球市場2025年展望：信用週期重啟之路》），關鍵變數在於川普政策的順序和強度、AI產業趨勢，中美雙方的匯率介入程度。2025年開年，恰逢一些關鍵變化將決定上述三個關鍵變數的走向，值得關注，例如1月初美國債務上限、1月底川普就任後的政策進展，1月底聯準會議息，以及1月中美股第四季業績期。在目前資產預期計入充分的情況下，上述變化也會直接決定資產的後續方向。
圖表2：1月的債務上限、議息會議、川普就任以及美股績效則對應2025年交易主線與變數的關鍵節點
一、債務上限與國會換屆：較快解決將不會為國債帶來額外供給衝擊
2023年6月通過的債務上限暫停措施於2025年1月1日到期，因此法律上，美國債務上限約束從1月2日重生效。關於債務上限的幾個細節如下：
► 何時真正觸及債務上限：美國財政部長耶倫給國會的說明信中表示，聯邦政府可能最早於1月14日真正觸及債務上限[1]。在此之後，直到新的協議達成協議前，財政部只能支取現金存款（體現為TGA帳戶減少）或進行一些技術性非常規操作來維持必要支出。對市場而言，流動性會在這過程會隨著財政存款投放而增加。
► 何時面臨 X day（即美國財政部耗盡所有現金和特殊措施後，無法履行全部支付義務的日期）：目前美國TGA帳戶餘額有7200億美元左右，假設按2024年同期的財政支出和收入水準匡算，或能維持到今年年中。
圖表3：美國TGA帳戶餘額有7200億美元左右，按2024年同期的財政支出和收入水準匡算，或能維持到明年中
► 如何解決債務上限問題？1月3日國會換屆中連任的眾議院議長麥克・約翰遜表示，或透過和解程序提高1.5兆美元的債務上限，前提是同時削減2.5兆美元的 “強制性淨支出”（Mandatory Spending，主要包括社會安全、醫療保險、醫療補助等項目的淨支出）。解決後，如果財政部需要補充在談判過程中消耗的TGA帳戶，往往會透過增加發債供給而收緊流動性。
基準情形下，考慮到共和黨控制國會兩院，債務上限解決的難度可能相對較小。解決債務上限的和解程序（reconciliation）允許參議院以51票的簡單多數即可通過（共和黨以53票控制參議院），加之當前眾議院中共和黨也是多數黨（219個席位 vs. 民主黨215個席位），因此較2023年1月19日觸及債務上限直至2023年 6 月 3 日拜登簽署《財政責任法案》解決，持續4個半月的影響較小。如果是這樣的話，由於消耗財政存款後發債回補壓力對債券市場供給帶來的額外衝擊也會相對減少。
另外，1月後新國會換屆，相關法案準備也將逐步推進，或啟動相關政策廢止程序（如電動車強制令）。例如2017年在川普就任前，1月12天氣13日眾議院和參議院就投票啟動了對歐巴馬醫改法案的廢除程序，隨即川普上任第一天就簽署了醫改行政令。目前至川普正式就任前，若類比其第一任期，國會也可以在這段時間先啟動對拜登電動車強制令等與共和黨思維相左政策的廢除程序，而川普在競選期間也表示上任第一天就會終止電動車強制令。
二、聯準會降息路徑：1月暫停，上半年仍是降息窗口，關鍵看川普政策影響
12月FOMC鷹派降息後，市場降息預期進一步收斂，目前CME利率期貨顯示，市場對2025年降息預期下修至僅有1次，美債利率也因此維持4.6%的高位，美元甚至創出階段新高。
圖表4：目前CME利率期貨隱含2025年僅降息1次
如我們在《聯準會還能再降息？》中分析，本輪美國經濟週期本來不面臨大幅衰退的壓力，聯準會也不需要降很多次息，這是因為美國各部門的成本和回報“挨得很近”（以美國居民部門對應的房地產需求為例，目前6.9%的30年按揭利率與稅前7%的租金報酬率基本上相當），這也就意味著，融资成本在货币政策的实际操作甚至是预期驱动下，就可以很快對需求產生刺激或抑制效果，進一步透過市場情緒的放大而透支，體現為今年以來美債利率、成長、降息預期的反覆“搖擺”，這也是我們提示為什麼要“反著想，反著做”的原因。
圖表5：美國居民部門按揭利率與租金回報接近
因此，就如同市場在三個月前認為聯準會要降息50bp起步、2024年合計降息200bp過於樂觀一樣，目前認為無法降息可能又過於悲觀，也大可不必。降息的本質是把融資成本降至投資報酬率以下，以推動私人信用週期重啟，基於此分析框架，我們認為基準情形下降至3.5-3.75%（對應再降2-3次）依然是合適的。而且，從利率的反身效果來看，越擔心衰退反而越不至於衰退，越不預期降息反而有助於降息。
圖表6：等權重泰勒規則下適當的聯邦基金利率為3.2%，但考慮通膨風險，3.5%或是合適水平
圖表7：我們計算10年美債利率預期為3.6%，額外疊加期限溢價，美債利率中樞為3.9-4.1%
在這一背景下，聯準會12月傳遞鷹派訊號暫停降息並不是壞事，一是防止預期過度透支過猶不及，二是也需要等待川普就任後的一些供給衝擊政策對通膨的擾動。從我們根據美國信用週期測算的成長和通膨路徑來看（《2025年展望：信用週期重啟之路》），自然週期下，美國增長和通膨將在2025年中左右觸底回升（2025年4月低點對應整體和核心CPI分別為2.3和2.7%，年底分別為2.7%和2.9%）。
圖表8：我們計算整體CPI 2025年1月（2.86%）由於基數原因是高點，2025年2-4月回落較為順暢
這也就意味著，上半年仍是降息窗口，而導緻聯準會“錯過”這一窗口的最大風險就來自於川普政策的供給衝擊，如關稅和移民。1月對降息路徑的關鍵驗證點在於：
► 1月就業通膨數據。非農就業數據將於1月10日公佈，市場預期非農新增就業15.3萬，低於前值22.7萬；失業率4.2%，持平於前值。移民放緩影響新增就業，但失業率维持平稳，無需過度擔心就業狀況惡化所引至的衰退風險。CPI數據將於1月14日公佈，我們初步測算2024年12月整體CPI回升（2.83% vs. 11月2.75%）、核心CPI繼續回落（3.28% vs. 11月3.32%），對降息路徑影響有限。
► 川普政策力度。川普就任後通膨性政策（如驅趕非法移民規模及關稅上調比例）因為流程原因可以更快推出，1月20日川普就任後可能先密集簽署行政命令，因此1月FOMC（1月29日）降息的可能性較小。如果政策過於激進（如加徵10%基線關稅+對華60%關稅，並大幅驅逐移民）。我們根據上一輪貿易摩擦結果做簡單線性計算，將全球稅率從目前的3%提升至10%，可能會推高通膨1.2~4.7ppt；将中国關稅从当前的19%加至60%，可能額外推高1.3ppt，這意味著美國CPI可能從現在2-3%升至3-4%甚至更高。這一極端假設下，考慮到聯準會主席鮑威爾的任期將於2026年5月結束，為鞏固其在任期間抗通膨成果、維護聯準會獨立性，不排除更早停止降息，甚至有升息預期，對市場的擾動也會較大。
基準情形下，我們認為川普也面臨通膨和市場表現的“現實約束”，因此以我們計算的還可以降息2~3次作為基準（《聯準會還能再降息？》），目前各類資產計入的降息預期中，CME期貨預期僅1次顯得有些過於悲觀。以這個標準看，美股計入的預期相對合理；美債利率計入的預期明顯偏少、可以提供短期交易機會；銅價中計入的降息預期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風險溢酬較多。
圖表9：各類資產計入的未來1年降息預期幅度分別為：美債
三、川普就任後政策力度：對內對外都有重要影響；通膨性政策更快，但幅度面臨“現實約束”
1月20日川普就任後簽署的總統行政令或提供其施政優先順序的線索，對內部成長與降息預期，外部關稅和中國政策因應都有影響。我們在《川普政策與交易的路徑推演：2024年美國大選追蹤（十）》中指出，從流程和程序上，移民、關稅因為無需國會批准理論上或最快，減稅需在2026年條文到期前完成立法。川普在競選期間及勝選後提及了許多在上任首日可能推進的政策，如發起“美國史上最大規模的非法移民驅逐行動”，加徵對中國、墨西哥等國家的關稅，退出巴黎氣候協定，結束拜登電動車強制令，“一天之內”結束俄烏紛爭等。綜合來看，政策的整體方向是通膨性的，但現實約束可能使得力度不至於很強。
圖表10：川普的七大核心競選主張
圖表11：川普政策的資產影響：利率上、美元強（若無幹預），順週期+部分科技，比特幣；黃金中性，大宗中性偏多
► 通膨的約束：大幅加徵關稅與大規模驅逐移民或引發美國二次通膨風險。從民調數據看，拜登政府在通膨問題上的支持率只有35.3%，或是本輪大選選情分化的重要因素。當前美國的通膨回落尚且不算穩固，關稅及移民政策程度較大可能誘發二次通膨風險，PIIE測算[2]，大幅關稅和大規模移民驅趕，CPI可能在未來1~2年內重新回到6%以上。
圖表12：從民調數據看，只有40.5%的人對拜登政府感到滿意，在通膨問題上的支持率更是只有35.3%
► 時間的約束：2026年中期選舉前或需考慮選情與市場約束。儘管此次選舉中共和黨獲得“全勝”，但2026年國會將再度迎來中期選舉，此外前文我們也提到鮑威爾任期將於2026年5月結束，因此在當前的通膨格局下，不排除其任期前兩年在推進程度上有一定“顧慮”，或者也會採取其他對沖手段來試圖壓低通膨，例如增加原油供給，同時可能更快推進增長性政策以穩固民意支持，如減稅等。
► 溫和派官員：提名財長或有助於提供一些平衡。貝森特的“333”理念[3]（到2028年將預算赤字削減至GDP的3%，以促進成長的方式降低赤字率；透過放鬆監管、減稅、擴大能源生產等方式將實際GDP成長率提高到3%；將石油產量提高300萬桶/日，以壓制通膨）看起來是更均衡的政策，并会优先推进減稅[4]。
基準情形下，通膨性政策推進更快但幅度有“現實約束”，增長政策或可能更快推出，1-2月國情咨文以及3-4月新財年預算案都可能提供進一步信息。這又將直接影響短期資產走向，以2016年為例，在川普上任首日簽署醫改行政令，顯示廢除歐巴馬醫改是其政策推進第一優先級。但這政策推進卻並不順利，3月醫改法案受挫直接導致川普交易從2017年3月逆轉半年，直到9月稅改成功才再次重啟。如果川普當時優先推進稅改或關稅，對資產的影響可能完全不同。因此，若朝樂觀方向發展，可能進一步強化美債、美元、美股與順週期板塊的表現，反之亦然。
圖表13：川普上一任期的政策路徑
圖表14：1月20日上任後或可能快速推出通膨性政策，2~3月或推動成長性支出政策
圖表15：醫改法案調整在未來的半年內頻頻受挫，導致川普交易從2017年其上任後出現了階段性逆轉
對海外市場也是如此，關稅的力度或影響對於中國資產更為重要的財政政策的強度。1）如果關稅採取漸進方式，例如初始關稅為30-40%，即在當前19%的水平上額外加徵10-20%，我們預計對市場影響有限，這是因為這個關稅水準基本上符合當前市場共識預期，同時其實際的影響也相對可控，我們計算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應對（《關稅政策的可能路徑與影響：2024年美國大選追蹤（十一）》）。市場屆時的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅後。當時在經歷了2018年的貿易摩擦的持續下行和2019年初的快速修復反彈後，市場對關稅已有準備。同時，在保單持續的寬鬆對沖下，2019年增長也逐步穩定，因此在4月後第三輪2000億美元25%關稅出爐後，市場雖仍有擾動但維持震盪。2）如果頂格加徵60%關稅，由於市場定價不充分且實際影響會非線性變大，因此市場可能面臨較大擾動。目前，市場對最終頂格加徵60%關稅的预期仍然不足且定价尚不充分；同時，我們計算60%頂格徵收的情形下，補足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%對沖。目前對外需更大的依賴度、汇率吸收關稅的空间受限，以及美國針對轉口的更多關注，都可能放大高關稅的影响，但也可能加大内部政策對沖的必要性与力度。
圖表16：當前經濟對外需依賴度更大
圖表17：匯率吸收關稅的空間受限
圖表18：美國對於墨西哥等其他國家也可能施加貿易限制
圖表19：這種情況下更需要財政的對沖
四、美股第四季業績期：重點關注科技業兌現，以及成長動能是否擴散
2024年美股強勁表現主要由獲利貢獻，尤其是科技龍頭股獲利，因此能否繼續兌現預期對市場趨勢尤為關鍵。目前看，美股估值的進一步擴張空間有限。在當前的通膨和降息路徑下，我們預計10年美債利率合理中樞在3.9~4.1%左右，同時，風險溢價也處於歷史低位（LM模型測算處於歷史30%分位，HLW模型測算處於歷史5%分位），因此獲利是後續走勢的關鍵變量，也決定了美股市場未來的空間（《評估美股估值的新思路》）。
1月中旬開始，美股將進入4Q24業績期間，持續一個月左右，屆時上市公司無法進行回購，且業績狀況也影響市場情緒。根據Factset總結的預期，目前市場共識預估標普500第四季淨利年增14.3%，較第三季大幅改善（6.0%）；納斯達克淨利預計第四季年增速較三季略有回落（16.6%，vs. 三季18.8%）。板塊層面，資訊科技預計保持領先，可選消費、工業、必需消費和金融相對落後。短期看，在當前估值和情緒處於高位情況下，業績若不及預期或造成波動，但中長期提供更好介入機會。
圖表20：標普500第四季增速預計較第三季改善
圖表21：資訊科技成長率預計維持領先，可選消費、工業、必需消費和金融相對落後
五、資產意義：反著做，反著想；美債衝高提供交易空間，美股回檔後可再介入
對於上述2025年開年的關鍵變數，基準情形下，我們判斷債務上限相對順利解決，川普就任後關稅和移民政策程度相對“溫和”，聯準會在上半年仍有降息窗口，美股業績小幅波動。因此，美国信用周期溫和重启，美國資產表現不差，中國信用週期不再收縮，仍以結構為主，具體來看：
► 美債利率底部抬升，但4.5%以上可提供交易機會。我們一直提示降息兌現可能反而是長端美債利率低點，美債利率的低點已過，底部將逐步抬升。但過快的走高後，也會提供交易性機會。我們計算，長端美債的合理中樞為3.9-4.1%。
► 美股短期關注波動，但回調可以再介入。我們在《美股還有多少空間？》中提示，短期在預期持續加持下，美股估值已處於高位，計入的樂觀預期也較多，因此若業績數據不如預期或川普當選後的政策推進受限，有可能引發市場情緒調整，但是回調後可以再度介入。
► 美元偏強。美國經濟的自然修復與大選後增量政策，都會對美元有支撐作用。整體依然偏強，除非後續政策幹預。
► 大宗中性偏多，關注黃金短期透支。銅的需求更多與中國相關，油則較受地緣和供給影響。從中美信用週期角度，我們認為目前點位進一步大幅回落的可能性不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金已超出了我們基於實際利率和美元指數的基本面量化模型計算可支撐的2400-2600美元/盎司。即便考慮到地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢價補償（我們測算俄烏局勢以來，平均為100-200美元）也已超出。長期仍可作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。
但若上述事件的進展超出預期，資產波動可能進一步加劇。例如，債務上限懸而未決或加劇美股和美債壓力，類似2023年7月債務上限解決後，美債走高，美股下挫。川普就任後大幅加徵關稅並大規模驅逐移民，推升美國二次通膨風險，對內壓降風險偏好從而限制美股上行趨勢，對外壓制新興市場表現。
本文作者：劉剛S0080512030003、王子琳S0080123090053，文章來源：中金點睛，原文標題：《中金：2025年開年的關鍵變數》
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