隨著我國企業出海熱潮的持續，近幾年來我國跨境物流市場規模持續成長。據中研普華產業院的數據顯示，2022年我國跨境物流市場規模已達2.36兆元，年成長10.8%，其預計2024年該市場規模將達到2.71兆元。
這個超過兩萬億規模且仍不斷成長的龐大市場，為跨境物流產業的眾多參與者提供了廣闊的發展空間。而來自蘇州的天成智聯物流有限公司(下稱“天成智聯“)便是隨跨境物流產業所崛起的企業之一。目前，天成智聯已经踏上了赴美上市的征途。
FOREXBNB了解到，在2024年9月3日首次向SEC遞交公開版的招股說明書後，天成智聯的控股公司東方國際已於12月31日第二次更新了其招股書，加速推動其IPO行程。
根據最新版招股書顯示，天成智聯申請以“ELOG”為代碼在納斯達克上市，其欲在此次IPO中發行160萬股普通股，每股發行價為4至5美元，至多募集800萬美元資金。
值得注意的是，天成智聯前稱為蘇州隆力奇東源物流股份有限公司，曾於2017年5月17日在新三板掛牌上市，股份簡稱東源物流，後於2023年2月15日終止掛牌，摘牌時公司市值9800萬人民幣。
從業績來看，天成智聯的表現並不出彩。數據顯示，在2024財年(截至3月31日止12個月)中，天成智聯收入成長67.4%至4044.36萬美元，但期內淨利卻下滑8.9%至108.37萬美元，典型的“增收不增利”。進入2025財年上半年(截至2024年9月30日止6個月)，天成智聯的營收成長5.5%至2127.21萬美元，期內淨利成長3.8%至54萬美元，獲利端止跌。
憑藉此業績，換一個資本市場的天成智聯能否在納斯達克獲得比在新三板上市時更高的估值?
利潤端釋放明顯受阻
作為東方國際的國內經營實體，天成智聯的發展歷史可追溯至2006年，自成立以來，天成智聯便為企業客戶提供物流服務。至2019年時，天成智聯開始拓展跨境物流服務，其主要專注於中國大陸與東南亞國家之間的內陸運輸和鐵路運輸。截至目前，天成智聯的營運網路已覆蓋中國大陸主要城市、香港、東南亞及中亞地區。
從服務類型來看，天成智聯的物流服務成為了專案物流服務和一般物流服務。其中，專案物流服務主要包括建築專案物流和大型或精密設備的特殊貨物物流。建設項目物流涵蓋建設項目的某個階段或整個過程，包括了施工設備、機械的採購、包裝、儲存、裝卸、運輸、固定、安裝以及其他相關的物流服務。
天成智聯主要為新能源項目(包括風電、光電、再生能源儲存等)、化工裝備、工程及基礎建設(包括道路橋樑、隧道建設)等提供專案物流解決方案服務。而大型、精密設備特殊貨物物流是指為沖壓機、車床、航空發動機等特殊訂製的大型、精密設備的製造商或採購商提供的物流服務。
而一般物流服務是指普通產品的運輸、倉儲、裝卸、配送。天成智聯在蘇州、無錫、鹽城、成都、重慶、廣州、深圳、昆明、磨憨等地設有子公司及辦事處，網路覆蓋中國大部分主要城市和地區，可提供客戶整車或零擔交貨。
在運力方面，天成智聯擁有20輛卡車，且其與其他車主及司機的2000余輛卡車建立了合作关系，可將運輸任務外包予該等車主及司機。顯然，天成智聯的主要運能並非自有車輛，其採用了可實現輕資產拓展的運力外包模式。
為保證產品的順利運輸，天成智聯在國內的三個省份擁有4個倉儲/物流中心，總面積超過3萬平方米，可為客戶提供普通和特種倉儲、配送和增值服務。
從客戶層面來看，發展重要的大企業客戶是天成智聯的核心策略，其主要客戶為跨國公司、國內大型企業及上市公司，其中不乏產業龍頭或知名國企。該等企業囊括了再生能源、家用電器、健康美容產品以及建築等多個行業。金風科技、中船海裝風電有限公司、上海華能、江西電力集團、貴州電力集團、水電四局、特內科努、京東物流等均是天成智聯的客戶。
從收入結構來看，天成智聯主要分為運輸服務收入以及倉儲轉租服務收入，其中又以運輸服務為核心。在2024財年中，天成智聯運輸服務的收入佔比為92.92%。
據招股書顯示，天成智聯在2024財年中總營收成長67.4%至4044.36萬美元主要得益於運輸服務的強勁恢復。在2023財年中，由於疫情的影響，天成智聯的專案物流業務受衝擊，全年僅完成專案物流服務818單。進入2024財年後，疫情影響消除，天成智聯全年完成專案物流服務2947單，這帶動運輸服務收入成長78.2%至3757.85萬美元。而倉儲轉租服務收入則下降6.9%，對公司總收入的成長產生一定拖累，而這主要是因為少數客戶因市場需求的不足在服務期屆滿後未續約。
而2024財年之所以會出現收入大增，淨利卻下滑的原因主要有兩方面，其一是期內毛利率下滑2個百分點至12.4%，此下降主要是因為倉儲轉租服務的毛利率從31.4%下滑至15.3%，拖累了整體的毛利率水平。
其二是因為與2023財年相比，天成智聯2024財年中匯兌收益、財產和設備處置收益、政府補貼、保險賠償及其他收入淨額均較2023財年呈年減，從而影響了淨利潤的釋放。
進入2025財年上半年，天成智聯營收端成長率明顯下滑，年比僅成長5.5%，其中核心業務運輸服務收入僅成長了2.5%。而運輸服務收入的成長主要是因為一般物流收入的增加，專案物流收入年比則出現了下滑。倉儲轉租服務收入大增38.7%主要是因為一般物流服務需求增加後，需要配套的倉儲服務。
雖然天成智聯2025財年上半年的總收入僅成長5.5%，但由於其在報告期間內優化了價格查詢和比較流程使得成本得到有效控制，運輸服務的毛利率提升近4個百分點，從而帶動公司報告期間的毛利率從11.1%上升智14.2%，因此期內毛利大增35.7%。
但同樣是由於匯兌收益、利息支出、政府補貼等多個因素對天成智聯利潤端的釋放造成了明顯影響，期內淨利僅成長3.8%。雖然與2024財年相比獲利端已止跌，但匯兌收益、利息支出、政府補貼等多個因素對天成智聯利潤端的干擾問題仍存在。
客戶集中度與應收帳款雙高
從行業層面來看，物流產業在長期向度上持續成長是一種確定性事件。隨著中國經濟的穩定成長和居民消費的不斷擴大，物流需求也不斷增加。數據顯示，從2019至2023年，我国一般物流的市场规模從2949.8億成長至3571.1億元，年複合增速4.88%。未來幾年，隨著我國GDP的持續成長，物流產業規模可望以低位數不斷成長。
在我國物流業整體發展的帶動下，專案物流作為專業細分領域也呈現穩健發展的態勢。數據顯示，從2019至2023年，我國專案物流市場規模由268.8億元增至364.9億元，年複合增速接近8%，專案物流市場的發展速度明顯快於一般物流。與國外同業相比，我國專案物流企業在經營規模、利潤率、管理水平、服務理念和意識等方面仍有大幅提升空間，且中國經濟始終是世界經濟復甦的強勁引擎， “一帶一路”也為跨境專案物流公司帶來了更多商機。
毫無疑問，物流產業的持續成長以及專案物流服務這個細分領域的加速發展必將讓天成智聯從中獲益，但值得注意的是，在受益於產業發展機會的同時，天成智聯需要面對的潛在挑戰也不在少數。
其一是劇烈的市場競爭。無論是一般物流亦或是專案物流，產業中供給嚴重同質化，頭部企業依靠規模經濟擁有穩固的市場份額，但中尾部競爭尤為激勵。數據顯示，截至2023年底，我國快遞服務業企業數量接近14萬家。且截至2023年10月，我國跨境物流企業數量已達15.67萬家，相比2022年的約14.67萬家有显著增长，這意味著競爭將持續加劇。
其二，天成智聯利潤端的釋放仍受限於匯兌收益、利息支出等因素的影響，這導致公司2024財年、2025財年上半年的净利润增速均远小于经营收入增速。若未來這一問題仍未有好轉，天成智聯的獲利能力仍將受到影響。
其三，天成智聯客戶集中度較高。據招股書顯示，在2023財年中，天成智聯來自兩大頭部客戶的收入佔比分別為23%、15%，合計未38%。至2024財年時，天成智聯兩大客戶占公司總收入的比例分別為35%、23%，合計高達58%，客戶集中度進一步提升。過度依賴頭部客戶，會導致收入波動過大，若頭部客戶流失，將會對公司業務經營造成較大衝擊。
其四，應收帳款較高。一般而言，若一家企業客戶集中度較高，那麼其在與客戶的交易中或許會處於議價能力相對較弱的一方，要嘛難以提升客單價，要嘛帳期較長。而天成智聯大額的應收帳款或許便是因為其客戶集中度過高所致。據招股書顯示，截至2024年9月30日，天成智聯應收票據198.2萬美元，應收帳款總額為1400萬美元，即應收票據+應收帳款金額高達近1600萬美元，而同期公司的總資產為2421.71萬美元，佔總資產的比例高達66%，佔流動資產的比例高達約85%。
如此高的應收帳款，不僅使壞帳的風險大幅上升，且資金回籠速度慢會影響公司擴張，甚至從長期維度來看有不斷抬升公司資產負債比率的可能性。
綜合來看，在疫情影響消除後天成智聯已自2024財年開始了業務的明顯恢復，但進入2025財年上半年營收成長率有明顯回落，且自2024財年以來利潤端的釋放並不流暢，影響了淨利潤成長。雖然產業的持續發展會帶來成長機會，但天成智聯仍需面對市場競爭劇烈、客戶集中度高、應收帳款高等潛在的挑戰與風險。
