我們在報告《美國滯脹或是基準，黃金是“版本答案”》（2025年3月16日）中提到“特朗普當選至今，美債美元和美股都完成一段‘折返跑式’的行情”。美元在回到特朗普當選時的點位後，就開始“原地踏步”（波動率明顯下降）。
這其實意味著外匯交易員僅僅是“吐回”之前搶跑“過熱”預期的交易，並未打算進一步定價特朗普政府對經濟的“恐嚇”。當然對於後續美元的走勢，重點在於把握短週期的反彈和長周期的下跌。
短週期反彈在於市場預期和現實的再收斂。美國目前緊縮政策還是“雷聲大雨點小”。政府效率部（DOGE）原計劃削減2萬億美元開支，而今年1月改成削減1萬億美元。從月度數據來看，至少今年前2個月的財政支出較往年並未縮減、並且較2024年1-2月同比增長14%。
貝森特提出將美國赤字率降至3%，根據CBO今年1月更新的預測，特朗普任期僅能將赤字率降至5.2%。裁員方面，目前已裁11萬聯邦僱員（其中7.5萬為“買斷”計劃），往後裁員工作的推進也不輕鬆。
再例如大選期間特朗普計劃驅逐境內所有非法移民，而現實是，上任後工作重點改成驅逐境內有犯罪記錄的非法移民、以及減少非法入境。
但我們更需要注意到的是美國已經開始在長周期下行的邊緣，疊加特朗普政府持續的不確定性，美元指數有“末路狂花”的風險。
長周期下行的本質：逃不開的債務週期。邏輯是簡單的：美國經濟是消費驅動的，消費是收入及其預期的函數，收入和預期與企業盈利相關，企業盈利又是資產收益率（ROA）和財務槓桿的乘積。在技術沒有大幅躍遷的前提下，ROA的變化相對槓桿是小的，所以槓桿，也就是債務是驅動美國經濟變化的最重要的變量之一。當債務壓力難以承受時，會面臨一輪出清。
當然上述推導忽略了財產性收入和政府的轉移支付，前者和金融資產和不動產的價值相關，後者和財政政策的鬆緊相關。但在財政紀律嚴格（赤字率相對穩定）的前提下，兩者長周期也都是與經濟基本同步的。
從債務週期的角度來看，美國現在處在大周期向下的邊緣。達利歐（Dalio）新書《國家如何破產》將大的債務週期拆成五個部分：
1）健全貨幣階段（Sound Money Stage）：最開始利率很低、貸款利率低於資產收益率，債務有規模效應，這個時候槓桿是經濟的朋友，自然也開始同經濟一起膨脹。
2）債務泡沫階段（Debt Bubble Stage）：隨著債務擴張、經濟成長，資產價格開始水漲船高，財富效應導致私人部門對自身還債能力和資產回報率滿目自信，所以債務的規模繼續擴張。
3）泡沫破裂階段（Top Stage）：資產價格已經到達泡沫階段、債務擴張卻沒有停止，逐漸開始“龐氏化”，依賴舉新債償還舊債的利息。
4）去槓桿化階段（Deleveraging Stage）：債務違約潮爆發，資產價格暴跌，總需求坍塌，陷入債務-通縮循環（費雪效應），名義利率降至零下限，實際利率因通縮上升，融資變得非常困難。
5）債務危機階段（Debt Crisis Stage）：整個經濟體面臨破產和債務重組，此後大債務危機消退，重新進入新周期。
當前美國正處於大債務週期的後半段，即Stage 3“泡沫破裂階段”的邊緣。這意味著債務違約潮可能即將到來。大債務週期的傳導路徑是私人部門-政府-聯準會。小周期往往在私人部門傳導到政府，或者政府传导到聯準會这个阶段就堰塞住，直接進行一輪小的出清，但大的債務週期最終的結局基本上都是央行來做最後貸款人。
當大債務週期到央行的時候，央行一般通過五步來處理：第一步：美聯儲擴表貨幣化債務進行稀釋。第二步：隨著利率上升，央行盈虧轉負。第三步：當央行開始資不抵債，政府信用開始下滑。第四步：去槓桿債務重組和貶值。第五步：回歸平衡新周期的建立。通過以上步驟基本可以判斷現在美國處於第二步（央行虧損）到第三步（政府信用下滑）之間。那下一步的應對措施是什麼？
通常控制債務的路徑有兩條。一是金融壓抑，本質是降息續命，另一種選擇是控制財政，也即壓降非利息赤字。現在前者美聯儲不願配合，而後者DOGE的勝利遙遙無期。這也是為什麼我們在前一篇報告《聯準會：猶豫的代價？》中暗示時間也許會是美國經濟的敵人，所以美元大周期向下漸行漸近，但節奏上可能有些複雜。
回到美元指數點位的技術性問題上，我們的定量模型將美元指數定價因子歸為三個：美德實際利差，貨幣購買力差異（通脹增速差）和貨幣政策差異（美歐日資產負債表變化與基準利率差）：
從德美實際利差背後的經濟增速來看，今年德國經濟的彈性不大。財政刺激方案已經通過聯邦議院，不過要產生明顯的效果可能要等到明年——今年年中通過財政預算，而之後的採購招標過程也會比較費時，今年德國經濟還得面對在貿易不確定性下如何走出經濟緊縮的難題。此外5000億歐元的特別基金也是分12年進行籌款，對年內德債供給的衝擊不大。相較而言，在特朗普政策的不確定性下，美國經濟的下修空間更大。
從通脹來看，今年也是美國通脹的壓力更大。一方面，特朗普推行的低能源價格政策更加有利於歐洲通脹回落；另一方面，美國今年“脹”的壓力也會更大——除了關稅的衝擊外，還要面臨勞動力可能的供需失衡帶來的服務業價格上漲壓力。而且从通脹的领先信号来讲，除非出現重要的事件性衝擊，否則歐元整體還是會保持平穩。
從貨幣政策來看，當前市場預期今年美聯儲和歐央行都是降息3次，但兩者的演變路徑大相徑庭：年初在美國例外的情緒下市場對美聯儲年內降息預期是1次左右，而對歐洲的預期則是超過4次。往後看，美聯儲面臨的寬鬆風險比歐央行更大：歐央行今年的不確定性主要來自於關稅，而美聯儲則還要擔心特朗普移民、裁員、減支等一攬子政策的負面衝擊，以及流動性在縮表和債務上限問題下的脆弱性。
綜合來看，今年美元“破百”的主動權可能還是掌握在美國手裡。
因此，從經濟、通脹以及背後的貨幣政策的角度，今年美元是很可能破百的，時間窗口在第二和第三季度，但主要是美國出現變化，可能場景有兩個：1）美國經濟在特朗普混亂的政策下大幅放緩甚至出現衰退：第一季度GDP環比大概率為負，第二季度沒有明顯好轉（增速繼續為負或者0附近）；2）“脹”的壓力讓美聯儲寬鬆猶猶豫豫，導緻美股或者美國信用債市場繼續出現大幅調整：美股再跌10%以上，高收益債收益率大幅走廓。
本文作者：林彥、邵翔、裴明楠，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《美元的歸途：破百的條件和時機？（民生宏觀林彥）》
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