核心觀點
近期特朗普關稅政策反复、地緣政治風險與美國基本面數據降溫持續擾動海外市場。今年以來“美國例外論”受到動搖，背後是美國基本面、AI科技革命、地緣環境等邊際變化，後續如果演變仍有較大的不確定性，建議更多關注全球多元化配置機會。
從美國基本面出發，我們建議先交易“滯”再交易“脹”，疊加赤字擔憂降溫，近期美債佔優，不過注意適時降低久期；后续择机转向黄金等抗通脹资产，時點上可重點關注美聯儲何時恢復降息。國內資產定價的核心還是“把自己的事情做好”，AI+機器人等科技革命或是最大的alpha，關注對沖外部不確定性的AI科技、以及部分內需品種。
市場主題：當美國不再“例外”
美國例外論的根基在於基本面強勁+科技領先+地緣格局佔優，不過今年以來，這三方面都出現了不同程度的動搖。美國相對非美經濟體的優勢正在收斂，高利率滯後效應逐漸顯現+動物精神回落+股市財富效應弱化+部分季節性效應等可能是近期美國基本面趨弱的核心原因。向後看，我們推演了三條可能的交易主線：1）美國基本面短期可能繼續承壓，或可先交易“滯”再交易“脹”，近期美債勝率更高，后期转向抗通脹品种。2）以AI+機器人等為代表的科技革命或是這個時代最大的alpha，從科技公司資本開支→上游算力和基礎設施投資，這一路徑幾乎可以“按圖索驥”。3）特朗普交易變為特朗普“變數”，嘗試多元化+尋求確定性。
正文 市場主題：當美國不再“例外”
回顧：美國經濟“滯”憂增加，國內科技股價值重估
2月特朗普關稅政策反复、地緣政治風險與美國基本面數據降溫持續擾動海外市場，國內DeepSeek、宇樹科技等帶動科技股價值重估。海外層面，美國基本面降溫+特朗普關稅政策+DOGE推動裁員、財政收縮等，美國市場風險偏好回落，資產波動加大，美股、比特幣等風險資產risk off，美債利率大幅下行，資金由美國回流歐洲與中國市場。國內DeepSeek、宇樹科技等技術創新，帶動自下而上的科技股估值重估，網際網路、半導體、IDC、機器人等板塊出現結構性行情，但積累了一定漲幅後交易情緒降溫，並開始向宏觀邏輯切換。債市受股市情緒回升及階段性資金面壓力，收益率小幅上行，波動加大。后续关注特朗普關稅政策、國內两会、財報業績、地緣局勢等。
美國例外論遭遇挑戰：基本面、科技、地緣
美國例外論的根基在於基本面強勁+科技領先+地緣格局佔優，不過今年以來，這三方面都出現了不同程度的動搖。雖然美股處於高估值+高利率的“雙高”環境，但直到去年四季度美股仍被認為是確定性較高的資產，核心原因被總結為“美國例外論”，背後是美國基本面強勁+科技領先+地緣格局佔優。
第一、基本面來看，美國相對非美經濟體的優勢正在收斂，結構上服務業是主要拖累。從綜合PMI來看，近期美國是全球主要經濟體中降溫最為明顯的，而歐洲、日本反而有一定回暖跡象。同時，經濟意外指數發出了類似的信號，美國相對歐洲、日本優勢自2024年12月以來明顯削弱，截至2025年2月，美國已經反而處於劣勢。其中服務業可能是主要拖累，無論ISM還是Markit調查，服務業PMI近期都有所下行，尤其是Markit服務業PMI，在2月降至49.7，為兩年來首次。從經濟結構上，美国对服務業依赖度较高，可能需要更為註意。
我們認為高利率滯後效應逐漸顯現+動物精神回落+股市財富效應弱化+部分季節性效應等可能是近期美國基本面趨弱的核心原因。
①本輪美債利率從2024年9月開始快速上行，10y美債自12月突破4.5%後近期才有回落，高利率對房地產、信用卡貸款等利率敏感部門的影響逐漸體現。一方面，美國地產銷售持續偏軟；另一方面，信用卡貸款同比增速在2024年12月已降至5%左右的三年來低位，同時拖欠率（90天以上）升至2012年以來高位，或表明依賴信用卡的中低收入群體更為脆弱。
②特朗普由於放鬆監管+減稅等政策方針，一度被認為是“親商”的總統，勝選後帶來消費信心+小企業投資情緒等明顯提振。不過近期在關稅等政策的不斷反复+政府效率部推動裁員行為+減稅等政策落地節奏偏緩，對企業和居民信心造成一定衝擊。從市場表現來看，特斯拉和比特幣等風險偏高資產出現大幅調整，可能是這種動物精神回落的有力佐證。
③資產價格變化也會反作用於基本面。美國居民資產多數配置於股市，歷史規律來看，美股表現和美國居民儲蓄率呈現一定的負相關，近期美股漲勢遇阻，可能也是導緻美國消費者消費傾向下降、增加儲蓄的重要原因之一。
第二、科技方面，DeepSeek憑藉低成本+低GPU依賴+開源等重要特性，動搖了美國AI科技“霸權”，也引發了對全球科技資產的重估。國別上，如果以恆生科技和納斯達克分別代表中國和美國科技資產，兩者估值一度相仿，不過在Chatgpt誕生後明顯分化，近期隨著DeepSeek問世又開始逐步收斂。更低成本的模型打開了AI應用的前景，海外算力端和應用端資產的分化同樣明顯。
第三、地緣形勢與關稅等政策反复搖擺，除了對相關經濟體造成影響，也導緻美國企業面臨較大的不確定性。在美俄會談後，市場對俄烏停火的前景一度樂觀，也成為歐洲股市強勢表現的重要催化劑之一。不過近期澤連斯基訪美不歡而散，根據Polymarket，對4月20日之前俄烏停火的概率已經降至22%左右，較高點下跌接近一半。關稅政策的變化也是導緻美元出現衝高回落的重要原因之一，2月27日，特朗普宣布對加墨的25%關稅將在3月4日按時生效，同时还会對中国额外加征10%的關稅，再度擾動市場情緒。
推演一：美國基本面短期可能繼續承壓，或可先交易“滯”再交易“脹”
當前美國經濟雖有所放緩，但是離“衰退”仍有不小距離，部分數據可能誇大了當前基本面的壓力。以亞特蘭大聯儲GDPNow模型為例，2月28日對美國2025Q1的GDP環比折年率預測驟降至-1.5%。這主要是受關稅等影響，美國企業集中進口商品，預計淨出口對GDP的拖累達到3.7個百分點。不過除了淨出口，私人消費的走弱可能也需要適當關注，1月美國個人消費環比折年率為-0.5%，商品和服務消費均有所減速。當然，更長期的視角來看，美國服務消費略有放緩，如2025年1月2.9%左右的同比增速仍高於美國2000年以來的多數時期，同時商品消費尚處於上行軌道中，整體消費狀況依然稱得上穩健。
美國衰退風險雖然有限，但考慮到高利率滯後效應+關稅等不確定性擾動+政府效率部推動裁員或拖累就業，我們認為美國基本面暫時缺乏上行動能，基本面降溫可能需要持續一段時間。從下圖中不難發現，美國基本面和滯後2~3個月左右的長端利率有著較為明顯的負相關，而本輪美債利率見頂是在1月中旬，從這個角度來看基本面數據的底部或最早也在3月中旬左右。政府效率部正在大量削減聯邦僱員，而被解僱的聯邦僱員可能會在未來幾個月內開始申請失業救濟。截至2月22日，當週失業金初請人數僅小幅升至24.2萬人，續請人數維持穩定，但不排除後續會有一定程度惡化。
中長期來看，特朗普減稅政策規模可能低於預期，尤其是增量政策可能有限，或進一步限制美國經濟上行空間。預計後續赤字規模可控，美債供給壓力或減少，也有利於期限溢價回落。在2月25日，美國眾議院通過了預算決議，要求美國在10年內減稅4.5萬億美元+淨削減1.7萬億美元支出，財政力度明顯不及預期。此前根據聯邦預算委員會、稅收基金會等機構測算，僅延長TCJA法案帶來的減稅規模就在4~5萬億美元左右，也就是說增量的減稅措施或較為有限，同時額外的支出削減增加。當然，該預算決議距離正式簽署還有多個步驟，不確定性仍較高，最終不排除實際減稅規模超過預算的數額。
資產配置上，我們認為或先順勢交易美國“滯”的風險，這一階段美債勝率最高，不過10y美債利率現已下行至4.2%左右，建議邊打邊撤，同時擇機降低久期。後續若基本面持續降溫，美聯儲或在5月或6月重啟降息，此後視基本面狀況，逐漸轉向交易“脹”的風險，更多关注抗通脹品种机会。
推演二：以AI+機器人等為代表的科技革命或是這個時代最大的alpha
長期來看，AI最值得期待的影響在於生產力躍升及提升潛在經濟增速，如果參考歷次科技革命的經驗，對勞動生產率的提升或在1個百分點左右。AI推升潛在經濟增速的路徑包括自動化和優化生產流程+產生新型勞動力供給+催生一系列新興產業+促使資本存量向高附加值領域集中。
短期來看，AI技術的擴散或需要一定時間，對GDP最直接的拉動可能主要體現在資本開支。從歷史經驗看，從出現突破性發明創造，到普遍應用並提升勞動生產率，往往需要10年甚至更長的時間。華泰宏觀組在報告《2025：中國增長能否回升》中給出了兩種估算方法：（1）如果按照目前已發布AI投資計劃的科技公司數據進行估算，全國科技企業2025年資本開支可能超過6000億、甚至接近万億。（2）如果對标美国企业AI相關投資體量，全國科技公司AI相關投資在未來三年年均資本開支亦可能在5000-1万億元。因此，2025年，保守估算的AI資本開支也將占到24年GDP的0.4個點以上，或對名义增长起到有效拉动，且對量和价可能都有一定贡献。
資產配置上，從科技公司資本開支→上游算力和基礎設施投資，這一路徑幾乎可以“按圖索驥”，不過和2023~2024年的美股相比，國內自主可控彈性或更大+應用鋪開可能更快。3月1日，DeepSeek公佈了DeepSeek-V3/R1 推理系統細節，潛在的高利潤率或推動本地化等部署加速。當然，AI板塊前期漲幅不小+外部風險偏好擾動，可能需要一段時間消化，建議尋找內部相對低位、有性價比的方向逢低配置。
推演三：特朗普交易變為特朗普“變數”，嘗試多元化+尋求確定性
特朗普2.0時代，西方國際關係的底層邏輯或從基於意識形態+傳統盟友走向聯盟重塑，不確定性明顯提升。多極化發展世界中，更考驗政治智慧。烏克蘭總統澤連斯基與美國總統特朗普、副總統萬斯在白宮“爭吵事件”說明了在特朗普“美國優先”的政策方針下，歐洲的所謂“核心利益”似乎並沒有得到美國的足夠重視。在未來地緣衝突、關稅貿易等國際關係的處理上仍有較大不確定性，大國之間關係的親疏變化，可能會對市場造成巨大影響。
此前我們預計特朗普政策會有一定“邊界感”，實際落地方式相對溫和，不過當前政策更多帶有特朗普個人意志，不確定性較強，最終不排除出現部分偏極端政策的可能。從美國貿易政策不確定性指數來看，2月升至2446.3（均值100），創1985年以來歷史新高。當然，特朗普政策個人色彩較濃，這也意味著後續政策存在較大變數。考慮到當前總統支持率下降+美股有所承壓的背景，亦需關注政策重新轉向市場友好的可能。
短期市場來看，俄烏停火的概率下降+美國或暫停對烏援助，歐洲軍工股短期或延續漲勢，而歐洲市場風險偏好或有所承壓，烏克蘭重建主題可能出現回調。特朗普宣布對中加墨關稅將於3月4日生效+對等關稅4月2日生效，如果在此前沒有能夠達成貿易協議，後續或形成美國滯漲+非美國家價格承壓的宏觀環境。
長期視角下，我們建議在資產配置時更多嘗試多元化+尋求確定性機會。
第一、高度不確定性環境下，多元化或有利於降低組合波動，提升夏普比。具體方式上，除了國別和資產類別的多元，還可以考慮趨勢和反轉資產的多元化、整體組合的風險對沖方式等（具體參考報告《新環境下的資產配置思考》20250206）。
第二、全球多極化格局發展，美元信用可能受衝擊，長期來看黃金配置價值凸顯。美元信用建立在美國的全球影響力之上，關注美歐的分歧是否會進一步影響美元信用。尤其考慮到2024年歐盟+英國持有超過2.6萬億美債，佔外國持有美債存量的30%以上，更是貢獻了2024年增量的50%以上。
第三、關注科技革命+各個經濟體國內政策空間，以內生動能對沖地緣、貿易等外部不確定性。
啟示
第一、今年以來“美國例外論”受到動搖，背後是美國基本面、AI科技革命、地緣環境等邊際變化，後續如果演變仍有較大的不確定性，建議更多關注全球多元化配置機會。
第二、特朗普驅逐非法移民+關稅等政策有一定滯脹效應，前期美國基本面強勁，“脹”是市場核心擔憂；近期美國基本面降溫，“滯”正在成為短期更主要的矛盾。
第三、從美國基本面出發，我們建議先交易“滯”再交易“脹”，疊加赤字擔憂降溫，近期美債佔優，不過注意適時降低久期；后续择机转向黄金等抗通脹资产，時點上可重點關注美聯儲何時恢復降息。
第四、特朗普政策的個人色彩愈發濃厚，不確定性較大，最終不排除出現部分偏極端政策的可能。國際政治和經貿關係都面臨著較大的不確定性，關注黃金等資產的長期配置價值。
第五、國內資產定價的核心還是“把自己的事情做好”，兩會3月4日-5日召開，不過政策預期或較為充分，AI+機器人等科技革命或是最大的alpha，關注對沖外部不確定性的AI科技、以及部分內需品種。
本文作者：張繼強，陶冶等，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】當美國不再“例外”》，內容有刪減
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