美國優先政策轉向美國資產優先政策
1月20日，川普正式成為美國總統，並在就職演說中提出“美國優先”政策，關注點包括關稅、能源、通膨和移民等問題。他宣布成立負責徵收關稅的對外稅務局，並宣布國家能源緊急狀態和南部邊境緊急狀態。這些政策大多符合市場預期，而關稅政策相對預期更為溫和。市場反應方面，美元和美債利率大幅下降，原油價格下跌，黃金EFP價差縮小，主要權益市場普遍上漲。
我們在《2025年十大投資主題》報告（2025/01/07）中指出，隨著川普就職的臨近，川普2.0的政策也將進入驗證階段，預期差異變得更加重要。在就職首日公佈的政策中，關稅政策可能是最大的預期差異。之前川普提前预告对部分国家加征关税，同时媒体报道川普考虑宣布国家紧急状态并加征关税，市場擔心關稅政策可能在就職初期立即實施。然而，最後只是成立了對外稅務局，並未公佈具體措施。由於美元、美債、COMEX金屬等資產之前已經計入了較高的關稅風險，短期內可能面臨一定的調整壓力。
另外，大規模減稅政策並未在川普就職首日被提及。直接原因可能是減稅需要國會兩院批准，流程時間較長，上任初期實施的可能性不大。更進一步，川普在提高債務上限時遭遇挫折後，對推動減稅政策的信心可能會減弱。儘管共和黨在國會取得了“掃”勝利，但兩院的席位優勢有限，這意味著川普需要爭取更多黨內溫和派的支持。12月的債務上限爭議中，有三十多位共和黨議員投了反對票，給大規模減稅政策的出台蒙上了陰影。
展望未來，川普在就職首日暫時減輕了關稅擔憂，預計關稅政策的推出將更加靈活和“美國友善”。但潛在的不確定性仍然存在，特別是考慮到川普1.0時期的經驗，重現“先禮後兵”的可能性並不低。具體判斷如下：
① 關稅具有“增加財政收入+修復美國貿易失衡+促進製造業回流+增加對外談判籌碼等多項重要功能，在川普政策體系中佔據核心地位，不太可能輕易放棄。
② 即使關稅僅作為談判工具，關稅政策可能會持續處於“待命”狀態，一旦需要隨時可以執行，以維持關稅的威懾力。例如，在就職典禮後，川普表示考慮在2月1日對從加拿大和墨西哥進口的商品徵收25%的關稅。
③ 在通脹壓力較大+減稅政策實施難度不低的背景下，關稅可能帶來的滯漲等負面效應可能會讓川普政府有所顧忌，節奏上可能會選擇“逐步推進”。如果美國通膨順利回落+減稅政策實施，美國基本面韌性增強，可能成為川普加大關稅政策的好時機。
④ 如果說近期有什麼觸發因素導致川普關稅行為的變化，我們認為最有可能的是近期美債利率大幅上升後，美股等資產價格回調——川普多次將美股上漲視為自己的主要業績。
⑤ 整體來看，我們有理由期待一個對美國基本面和金融市場更友善的關稅政策前景。對非美國家來說，考驗的是如何進行籌碼交換與博弈，一方面，我們認為由關稅引發的全球大規模激烈貿易衝突的尾部風險明顯降低，另一方面，在達成一些關鍵性貿易協定或共識之前，關稅的擾動可能始終存在，市場也可能逐漸“習慣”更頻繁的關稅博弈。
在資產配置方面，川普上任可能標誌著美國正進入政治和金融市場融合的時代，政策對美國資產的支持可能更加明顯。隨著金融化程度的加深（美股市值/GDP超過200%），金融市場對經濟基本面的影響越來越明顯，對美國政府來說，促進美國經濟發展的責任可能進一步具體化為對美國資產的支持。同時，政治人物與金融市場的利益綁定也可能更加緊密。
對於美債而言，近日美國通膨+赤字風險都有所緩解，但基本面仍然較強，預計期限溢價下降可能成為利率回落的主要動力，短期內長端可能略優於短端，後續仍需關注就業市場穩定、製造業回升等基本面變化。對於美股而言，關稅風險降溫無論在分子端或分母端都較為有利，美債利率也回落至接近4.5%的“舒適圈”，軟著陸可能繼續成為美股交易主線，短期關注財報季。新的關稅暫緩對美元偏空，但美國基本面相對於非美仍具有明顯優勢，預計不會重演2017年川普上任後美元大幅回落的情況，調整後大機率仍偏強運行。
對國內而言，川普就職首日未在關稅方面實施具體政策+媒體報川普計劃訪華，美元與美債利率回落，外部因素暫時可能仍然較為友好，加上近期消費國補等政策落地，短期市場風險偏好可能升溫，關注港股等彈性資產，先前調整較多的外需鏈條可能會繼續迎來修復，中期仍存在不確定性。債市影響主要在於經濟預期、中美利差和匯率壓力短期下降。中長期來看，關稅最終實施的節奏和方式，以及國內相應政策因應等仍存在較大的不確定性，可能繼續“以我為主”。
本文作者：張繼強S0570518110002、陶冶、楊婧溪，文章來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】從美國優先到美國資產優先——川普就職點評》
