美国优先政策转向美国资产优先政策
1月20日，特朗普正式成为美国总统，并在就职演说中提出“美国优先”政策，关注点包括关税、能源、通胀和移民等问题。他宣布成立负责征收关税的对外税务局，并宣布国家能源紧急状态和南部边境紧急状态。这些政策大多符合市场预期，而关税政策相对预期更为温和。市场反应方面，美元和美债利率大幅下降，原油价格下跌，黄金EFP价差缩小，主要权益市场普遍上涨。
我们在《2025年十大投资主题》报告（2025/01/07）中指出，随着特朗普就职的临近，特朗普2.0的政策也将进入验证阶段，预期差异变得更加重要。在就职首日公布的政策中，关税政策可能是最大的预期差异。之前特朗普提前预告对部分国家加征关税，同时媒体报道特朗普考虑宣布国家紧急状态并加征关税，市场担心关税政策可能在就职初期立即实施。然而，最终只是成立了对外税务局，并未公布具体措施。由于美元、美债、COMEX金属等资产之前已经计入了较高的关税风险，短期内可能面临一定的调整压力。
此外，大规模减税政策并未在特朗普就职首日被提及。直接原因可能是减税需要国会两院批准，流程时间较长，上任初期实施的可能性不大。更进一步，特朗普在提高债务上限时遭遇挫折后，对推动减税政策的信心可能有所减弱。尽管共和党在国会中取得了“横扫”胜利，但两院的席位优势有限，这意味着特朗普需要争取更多党内温和派的支持。12月的债务上限争议中，有三十多位共和党议员投了反对票，给大规模减税政策的出台蒙上了阴影。
展望未来，特朗普在就职首日暂时减轻了关税担忧，预计关税政策的出台将更加灵活和“美国友好”。但潜在的不确定性仍然存在，特别是考虑到特朗普1.0时期的经验，重现“先礼后兵”的可能性并不低。具体判断如下：
① 关税具有“增加财政收入+修复美国贸易失衡+促进制造业回流+增加对外谈判筹码等多项重要功能，在特朗普政策体系中占据核心地位，不太可能轻易放弃。
② 即使关税仅作为谈判工具，关税政策可能会持续处于“待命”状态，一旦需要随时可以执行，以保持关税的威慑力。例如，在就职典礼后，特朗普表示考虑在2月1日对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税。
③ 在通胀压力较大+减税政策实施难度不低的背景下，关税可能带来的滞涨等负面效应可能会让特朗普政府有所顾忌，节奏上可能会选择“逐步推进”。如果美国通胀顺利回落+减税政策实施，美国基本面韧性增强，可能成为特朗普加大关税政策的合适时机。
④ 如果说近期有什么触发因素导致特朗普关税行为的变化，我们认为最有可能的是近期美债利率大幅上升后，美股等资产价格回调——特朗普多次将美股上涨视为自己的主要业绩。
⑤ 总体来看，我们有理由期待一个对美国基本面和金融市场更友好的关税政策前景。对非美国家来说，考验的是如何进行筹码交换和博弈，一方面，我们认为由关税引发的全球大规模激烈贸易冲突的尾部风险明显降低，另一方面，在达成一些关键性贸易协定或共识之前，关税的扰动可能始终存在，市场也可能逐渐“习惯”更频繁的关税博弈。
在资产配置方面，特朗普上任可能标志着美国正在进入政治和金融市场融合的时代，政策对美国资产的支持可能更加明显。随着金融化程度的加深（美股市值/GDP超过200%），金融市场对经济基本面的影响越来越明显，对美国政府来说，促进美国经济发展的责任可能进一步具体化为对美国资产的支持。同时，政治人物与金融市场的利益绑定也可能更加紧密。
对于美债而言，近日美国通胀+赤字风险都有所缓解，但基本面仍然较强，预计期限溢价下降可能成为利率回落的主要动力，短期内长端可能略优于短端，后续仍需关注就业市场稳定、制造业回暖等基本面变化。对于美股而言，关税风险降温无论在分子端还是分母端都较为有利，美债利率也回落至接近4.5%的“舒适区”，软着陆可能继续成为美股交易主线，短期关注财报季。新的关税暂缓对美元偏空，但美国基本面相对于非美仍然具有明显优势，预计不会重演2017年特朗普上任后美元大幅回落的情况，调整后大概率仍然偏强运行。
对于国内而言，特朗普就职首日在关税方面未实施具体政策+媒体报道特朗普计划访华，美元与美债利率回落，外部因素暂时可能仍然较为友好，加上近期消费国补等政策落地，短期市场风险偏好可能有所升温，关注港股等弹性资产，之前调整较多的外需链条可能继续迎来修复，中期仍存在不确定性。债市影响主要在于经济预期、中美利差和汇率压力短期下降。中长期来看，关税最终实施的节奏和方式，以及国内相应政策应对等仍存在较大的不确定性，可能继续“以我为主”。
本文作者：张继强S0570518110002、陶冶、杨婧溪，文章来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰资产配置】从美国优先到美国资产优先——特朗普就职点评》
