核心观点
近期特朗普关税政策反复、地缘政治风险与美国基本面数据降温持续扰动海外市场。今年以来“美国例外论”受到动摇，背后是美国基本面、AI科技革命、地缘环境等边际变化，后续如果演变仍有较大的不确定性，建议更多关注全球多元化配置机会。
从美国基本面出发，我们建议先交易“滞”再交易“胀”，叠加赤字担忧降温，近期美债占优，不过注意适时降低久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重点关注美联储何时恢复降息。国内资产定价的核心还是“把自己的事情做好”，AI+机器人等科技革命或是最大的alpha，关注对冲外部不确定性的AI科技、以及部分内需品种。
市场主题：当美国不再“例外”
美国例外论的根基在于基本面强劲+科技领先+地缘格局占优，不过今年以来，这三方面都出现了不同程度的动摇。美国相对非美经济体的优势正在收敛，高利率滞后效应逐渐显现+动物精神回落+股市财富效应弱化+部分季节性效应等可能是近期美国基本面趋弱的核心原因。向后看，我们推演了三条可能的交易主线：1）美国基本面短期可能继续承压，或可先交易“滞”再交易“胀”，近期美债胜率更高，后期转向抗通胀品种。2）以AI+机器人等为代表的科技革命或是这个时代最大的alpha，从科技公司资本开支→上游算力和基础设施投资，这一路径几乎可以“按图索骥”。3）特朗普交易变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求确定性。
正文 市场主题：当美国不再“例外”
回顾：美国经济“滞”忧增加，国内科技股价值重估
2月特朗普关税政策反复、地缘政治风险与美国基本面数据降温持续扰动海外市场，国内DeepSeek、宇树科技等带动科技股价值重估。海外层面，美国基本面降温+特朗普关税政策+DOGE推动裁员、财政收缩等，美国市场风险偏好回落，资产波动加大，美股、比特币等风险资产risk off，美债利率大幅下行，资金由美国回流欧洲与中国市场。国内DeepSeek、宇树科技等技术创新，带动自下而上的科技股估值重估，互联网、半导体、IDC、机器人等板块出现结构性行情，但积累了一定涨幅后交易情绪降温，并开始向宏观逻辑切换。债市受股市情绪回升及阶段性资金面压力，收益率小幅上行，波动加大。后续关注特朗普关税政策、国内两会、财报业绩、地缘局势等。
美国例外论遭遇挑战：基本面、科技、地缘
美国例外论的根基在于基本面强劲+科技领先+地缘格局占优，不过今年以来，这三方面都出现了不同程度的动摇。虽然美股处于高估值+高利率的“双高”环境，但直到去年四季度美股仍被认为是确定性较高的资产，核心原因被总结为“美国例外论”，背后是美国基本面强劲+科技领先+地缘格局占优。
第一、基本面来看，美国相对非美经济体的优势正在收敛，结构上服务业是主要拖累。从综合PMI来看，近期美国是全球主要经济体中降温最为明显的，而欧洲、日本反而有一定回暖迹象。同时，经济意外指数发出了类似的信号，美国相对欧洲、日本优势自2024年12月以来明显削弱，截至2025年2月，美国已经反而处于劣势。其中服务业可能是主要拖累，无论ISM还是Markit调查，服务业PMI近期都有所下行，尤其是Markit服务业PMI，在2月降至49.7，为两年来首次。从经济结构上，美国对服务业依赖度较高，可能需要更为注意。
我们认为高利率滞后效应逐渐显现+动物精神回落+股市财富效应弱化+部分季节性效应等可能是近期美国基本面趋弱的核心原因。
①本轮美债利率从2024年9月开始快速上行，10y美债自12月突破4.5%后近期才有回落，高利率对房地产、信用卡贷款等利率敏感部门的影响逐渐体现。一方面，美国地产销售持续偏软；另一方面，信用卡贷款同比增速在2024年12月已降至5%左右的三年来低位，同时拖欠率（90天以上）升至2012年以来高位，或表明依赖信用卡的中低收入群体更为脆弱。
②特朗普由于放松监管+减税等政策方针，一度被认为是“亲商”的总统，胜选后带来消费信心+小企业投资情绪等明显提振。不过近期在关税等政策的不断反复+政府效率部推动裁员行为+减税等政策落地节奏偏缓，对企业和居民信心造成一定冲击。从市场表现来看，特斯拉和比特币等风险偏高资产出现大幅调整，可能是这种动物精神回落的有力佐证。
③资产价格变化也会反作用于基本面。美国居民资产多数配置于股市，历史规律来看，美股表现和美国居民储蓄率呈现一定的负相关，近期美股涨势遇阻，可能也是导致美国消费者消费倾向下降、增加储蓄的重要原因之一。
第二、科技方面，DeepSeek凭借低成本+低GPU依赖+开源等重要特性，动摇了美国AI科技“霸权”，也引发了对全球科技资产的重估。国别上，如果以恒生科技和纳斯达克分别代表中国和美国科技资产，两者估值一度相仿，不过在Chatgpt诞生后明显分化，近期随着DeepSeek问世又开始逐步收敛。更低成本的模型打开了AI应用的前景，海外算力端和应用端资产的分化同样明显。
第三、地缘形势与关税等政策反复摇摆，除了对相关经济体造成影响，也导致美国企业面临较大的不确定性。在美俄会谈后，市场对俄乌停火的前景一度乐观，也成为欧洲股市强势表现的重要催化剂之一。不过近期泽连斯基访美不欢而散，根据Polymarket，对4月20日之前俄乌停火的概率已经降至22%左右，较高点下跌接近一半。关税政策的变化也是导致美元出现冲高回落的重要原因之一，2月27日，特朗普宣布对加墨的25%关税将在3月4日按时生效，同时还会对中国额外加征10%的关税，再度扰动市场情绪。
推演一：美国基本面短期可能继续承压，或可先交易“滞”再交易“胀”
当前美国经济虽有所放缓，但是离“衰退”仍有不小距离，部分数据可能夸大了当前基本面的压力。以亚特兰大联储GDPNow模型为例，2月28日对美国2025Q1的GDP环比折年率预测骤降至-1.5%。这主要是受关税等影响，美国企业集中进口商品，预计净出口对GDP的拖累达到3.7个百分点。不过除了净出口，私人消费的走弱可能也需要适当关注，1月美国个人消费环比折年率为-0.5%，商品和服务消费均有所减速。当然，更长期的视角来看，美国服务消费略有放缓，如2025年1月2.9%左右的同比增速仍高于美国2000年以来的多数时期，同时商品消费尚处于上行轨道中，整体消费状况依然称得上稳健。
美国衰退风险虽然有限，但考虑到高利率滞后效应+关税等不确定性扰动+政府效率部推动裁员或拖累就业，我们认为美国基本面暂时缺乏上行动能，基本面降温可能需要持续一段时间。从下图中不难发现，美国基本面和滞后2~3个月左右的长端利率有着较为明显的负相关，而本轮美债利率见顶是在1月中旬，从这个角度来看基本面数据的底部或最早也在3月中旬左右。政府效率部正在大量削减联邦雇员，而被解雇的联邦雇员可能会在未来几个月内开始申请失业救济。截至2月22日，当周失业金初请人数仅小幅升至24.2万人，续请人数维持稳定，但不排除后续会有一定程度恶化。
中长期来看，特朗普减税政策规模可能低于预期，尤其是增量政策可能有限，或进一步限制美国经济上行空间。预计后续赤字规模可控，美债供给压力或减少，也有利于期限溢价回落。在2月25日，美国众议院通过了预算决议，要求美国在10年内减税4.5万亿美元+净削减1.7万亿美元支出，财政力度明显不及预期。此前根据联邦预算委员会、税收基金会等机构测算，仅延长TCJA法案带来的减税规模就在4~5万亿美元左右，也就是说增量的减税措施或较为有限，同时额外的支出削减增加。当然，该预算决议距离正式签署还有多个步骤，不确定性仍较高，最终不排除实际减税规模超过预算的数额。
资产配置上，我们认为或先顺势交易美国“滞”的风险，这一阶段美债胜率最高，不过10y美债利率现已下行至4.2%左右，建议边打边撤，同时择机降低久期。后续若基本面持续降温，美联储或在5月或6月重启降息，此后视基本面状况，逐渐转向交易“胀”的风险，更多关注抗通胀品种机会。
推演二：以AI+机器人等为代表的科技革命或是这个时代最大的alpha
长期来看，AI最值得期待的影响在于生产力跃升及提升潜在经济增速，如果参考历次科技革命的经验，对劳动生产率的提升或在1个百分点左右。AI推升潜在经济增速的路径包括自动化和优化生产流程+产生新型劳动力供给+催生一系列新兴产业+促使资本存量向高附加值领域集中。
短期来看，AI技术的扩散或需要一定时间，对GDP最直接的拉动可能主要体现在资本开支。从历史经验看，从出现突破性发明创造，到普遍应用并提升劳动生产率，往往需要10年甚至更长的时间。华泰宏观组在报告《2025：中国增长能否回升》中给出了两种估算方法：（1）如果按照目前已发布AI投资计划的科技公司数据进行估算，全国科技企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿。（2）如果对标美国企业AI相关投资体量，全国科技公司AI相关投资在未来三年年均资本开支亦可能在5000-1万亿元。因此，2025年，保守估算的AI资本开支也将占到24年GDP的0.4个点以上，或对名义增长起到有效拉动，且对量和价可能都有一定贡献。
资产配置上，从科技公司资本开支→上游算力和基础设施投资，这一路径几乎可以“按图索骥”，不过和2023~2024年的美股相比，国内自主可控弹性或更大+应用铺开可能更快。3月1日，DeepSeek公布了DeepSeek-V3/R1 推理系统细节，潜在的高利润率或推动本地化等部署加速。当然，AI板块前期涨幅不小+外部风险偏好扰动，可能需要一段时间消化，建议寻找内部相对低位、有性价比的方向逢低配置。
推演三：特朗普交易变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求确定性
特朗普2.0时代，西方国际关系的底层逻辑或从基于意识形态+传统盟友走向联盟重塑，不确定性明显提升。多极化发展世界中，更考验政治智慧。乌克兰总统泽连斯基与美国总统特朗普、副总统万斯在白宫“争吵事件”说明了在特朗普“美国优先”的政策方针下，欧洲的所谓“核心利益”似乎并没有得到美国的足够重视。在未来地缘冲突、关税贸易等国际关系的处理上仍有较大不确定性，大国之间关系的亲疏变化，可能会对市场造成巨大影响。
此前我们预计特朗普政策会有一定“边界感”，实际落地方式相对温和，不过当前政策更多带有特朗普个人意志，不确定性较强，最终不排除出现部分偏极端政策的可能。从美国贸易政策不确定性指数来看，2月升至2446.3（均值100），创1985年以来历史新高。当然，特朗普政策个人色彩较浓，这也意味着后续政策存在较大变数。考虑到当前总统支持率下降+美股有所承压的背景，亦需关注政策重新转向市场友好的可能。
短期市场来看，俄乌停火的概率下降+美国或暂停对乌援助，欧洲军工股短期或延续涨势，而欧洲市场风险偏好或有所承压，乌克兰重建主题可能出现回调。特朗普宣布对中加墨关税将于3月4日生效+对等关税4月2日生效，如果在此前没有能够达成贸易协议，后续或形成美国滞涨+非美国家价格承压的宏观环境。
长期视角下，我们建议在资产配置时更多尝试多元化+寻求确定性机会。
第一、高度不确定性环境下，多元化或有利于降低组合波动，提升夏普比。具体方式上，除了国别和资产类别的多元，还可以考虑趋势和反转资产的多元化、整体组合的风险对冲方式等（具体参考报告《新环境下的资产配置思考》20250206）。
第二、全球多极化格局发展，美元信用可能受冲击，长期来看黄金配置价值凸显。美元信用建立在美国的全球影响力之上，关注美欧的分歧是否会进一步影响美元信用。尤其考虑到2024年欧盟+英国持有超过2.6万亿美债，占外国持有美债存量的30%以上，更是贡献了2024年增量的50%以上。
第三、关注科技革命+各个经济体国内政策空间，以内生动能对冲地缘、贸易等外部不确定性。
启示
第一、今年以来“美国例外论”受到动摇，背后是美国基本面、AI科技革命、地缘环境等边际变化，后续如果演变仍有较大的不确定性，建议更多关注全球多元化配置机会。
第二、特朗普驱逐非法移民+关税等政策有一定滞胀效应，前期美国基本面强劲，“胀”是市场核心担忧；近期美国基本面降温，“滞”正在成为短期更主要的矛盾。
第三、从美国基本面出发，我们建议先交易“滞”再交易“胀”，叠加赤字担忧降温，近期美债占优，不过注意适时降低久期；后续择机转向黄金等抗通胀资产，时点上可重点关注美联储何时恢复降息。
第四、特朗普政策的个人色彩愈发浓厚，不确定性较大，最终不排除出现部分偏极端政策的可能。国际政治和经贸关系都面临着较大的不确定性，关注黄金等资产的长期配置价值。
第五、国内资产定价的核心还是“把自己的事情做好”，两会3月4日-5日召开，不过政策预期或较为充分，AI+机器人等科技革命或是最大的alpha，关注对冲外部不确定性的AI科技、以及部分内需品种。
本文作者：张继强，陶冶等，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰资产配置】当美国不再“例外”》，内容有删减
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