2月14日，来自浙江杭州的杭州天成智联物流供应链管理有限公司的控股股东Eastern International Ltd东源全球股份有限公司(以下简称东源物流)在美国证券交易委员会(SEC)更新招股书，股票代码 ELOG，拟在美国纳斯达克IPO上市。其早前于2024年3月22日在SEC秘密递表，后于2024年9月3日公开披露招股书。
招股书显示公司的发行规模为720万美元，发行价格为4-5美元之间，预计发行市值为5408万美元，计划在纳斯达克上市。股票代码为“ELOG”。
目前的市场来看，跨境物流行业仍处于较为分散的格局，随着资本的进入，越来越多的企业都在试图通过投资并购、上市融资等方式来强化自身的业务能力以及拓展服务半径，东运物流亦立志于此。
营收增速下滑 利润止跌回升
招股书显示，东源物流主要为企业客户提供国内和跨界专业物流服务，包括项目物、一般物流服务。公司自2019年起开始提供跨境物流服务，主要侧重于中国大陆和东南亚国家之间的内陆运输和铁路运输，用于大宗商品、电子产品、轮胎、新能源设备等货物。2022年公司完成了从老挝向中国运输707个40英尺集装箱、914个20英尺集装箱，244个用于橡胶、铁矿石、大麦和木薯淀粉的露天顶部集装箱的工作。公司还为中国-欧洲铁路快运到欧洲的洗衣机提供服务。此外，公司拥有20辆卡车，并与其他2000多辆卡车的司机建立了合作关系，以此提供国内长途运输服务。
自成立以来，东源物流的优质客户数量稳步增加，其主要业务呈现出稳定的增长趋势。公司致力于与上市公司、跨国公司和知名品牌等大型企业客户建立长期合作关系，包括Goldwind、CSSC Haizhuang Windpower Co., Ltd.、上海华能、江西电力集团、贵州电力集团、水电第四局、Trina Solar、京东物流、Wuhu Ande Zhilian、Aisen（中国）、Goodbaby、Marco、China Post和Longrich等等。
客户逐步增多的同时，公司的营收呈现增长态势。2023至2024财年（以下简称：报告期内），天成智联营收分别为2416万元（单位：美元：下同）、4044万元，同比增长67.4%。 不过进入2025财年上半年，东源物流收入端增速明显下滑，同比仅增长5.5%，其中核心业务运输服务收入仅增长了2.5%。而运输服务收入的增长主要是因为一般物流收入的增加，项目物流收入同比则出现了下滑。仓储转租服务收入大增38.7%主要是因为一般物流服务需求增加后，需要配套的仓储服务。
营收增长之外，难掩天成智联的利润有所下滑。期内，公司的毛利率分别为14.4%及12.4%，同比下降2个百分点；相应的净利润分别为119万元、108万元，同比下降8.9%，增收不增利现象凸显。具体来看，毛利率下降主要是因为仓储转租服务的毛利率从31.4%下滑至15.3%，拖累了整体的毛利率水平。
2025财年上半年，东源物流运输服务的毛利率提升近4个百分点，从而带动公司报告期内的毛利率从11.1%上升智14.2%，因此期内毛利大增35.7%。
但是由于汇兑收益、利息支出、政府补贴等多个因素对东源物流利润端的释放造成了明显影响，期内净利润仅增长3.8%。虽然与2024财年相比利润端已止跌，但汇兑收益、利息支出、政府补贴等多个因素对天成智联利润端的干扰问题依旧存在。
工程项目物流行业百亿市场凸显高成长性 难掩客户集中度与应收帐款双高
在中国物流业整体发展的推动下，工程项目物流作为一个专业部门，也呈现出快速发展的趋势。中国的一些专业物流公司或综合物流公司已经进入项目物流业务。建筑业的快速发展，包括能源部门、工业生产线、基础设施、特殊安全、传统化学品，以及替代能源部门，特别是中国风能和太阳能部门，在推进项目物流业的稳步发展方面发挥了积极作用。
随着市场需求的变化，特别是能源、基础设施和化工业的发展，专业项目物流企业对重型货运的需求量很大。因此，近年来，项目物流量占整体物流量的比例一直在持续增加。2023年，中国工程项目物流市场规模为364.9亿元人民币，同比增长4.10%。
毫无疑问，物流产业的持续成长以及项目物流服务这个细分领域的加速发展必将让天成智联从中获益，但值得注意的是，在受益于产业发展机会的同时，东源物流需要面对的潜在挑战亦不在少数。
其一是剧烈的市场竞争。一方面中国的工程项目物流公司通常分散、规模小，增长空间巨大。另一方面，中国经济一直是世界经济复苏的强大引擎。“一带一路倡议”也为跨境项目物流公司带来了更多的商机。比如顺丰控股、圆通国际、京东等企业已经开展相关业务，随着“一带一路”建设的推进，将有越来越多的快递企业跟随“中国基建”“中国制造”出海，在助力中国企业拓展国际市场的同时，培养、加强自身的核心竞争力。
数据显示，截至2023年底，我国快递服务行业企业数量接近14万家。且截至2023年10月，我国跨境物流企业数量已达15.67万家，相比2022年的约14.67万家有显著增长，这意味着竞争将持续加剧。
其二，东源物流客户集中度相对较高。据招股书显示，在2023财年中，公司来自两大头部客户的收入占比分别为23%、15%，合计未38%。至2024财年时，公司两大客户占公司总收入的比例分别为35%、23%，合计高达58%，客户集中度进一步提升。过于依赖头部客户，会导致收入波动过大，若头部客户流失，将会对公司业务经营造成较大冲击。
其三，客户集中度导致其应收款居高不下。据招股书显示，截至2024年9月30日，天成智联应收票据198.2万美元，应收账款总额为1400万美元，即应收票据+应收账款金额高达近1600万美元，而同期公司的总资产为2421.71万美元，占总资产的比例高达66%，占流动资产的比例高达约85%。
随着对客户依赖加深，公司应收款项持续增长，甚至导致公司经营活动的净现金呈现负值，分别为-50万元及-63万元。
综上，目前东源物流收入增速放缓明显的同时，利润端的释放仍不流畅，导致业绩增长承压。虽然工程物流行业增长带来高成长，但公司仍需直面客户集中度高、应款账款居高带来的流动性隐忧。
