非農似乎又失去了“震懾力”，昨晚股、債、匯都從超預期的數據中找到上漲的理由。非農業數據延續這今年慣有的上躥下跳、“左右互博”的特徵：11月新增非農就業22.7萬人，高於彭博一致預期的22萬人；失業率4.2%，卻高於預期值和前值4.1%。
而市場的解讀方式更依賴當前的心態和預期，從昨晚的市場表現來看，市場認知依舊聚焦於穩定的經濟、就業，以及聯準會“降一次再看”的僥倖：數據發布後1小時，10Y和2Y美債殖利率分別下行5.3bp、下行14.3bp，市場預期12月降息的機率從67%升至85%。
看似強勁的非農就業，反而令降息“更穩了”，美國股債雙漲，背後有三大“謎團”：
一是，失業率超預期上升。保留4位小數後，11月失業率連續第二個月上升至4.2457%，新進入勞動市場者、永久性失業者是本月失業率上升的主要推升因素，而暫時性失業下降，反映了颶風和罷工結束後，暫時性失業者回歸崗位。
二是，非農就業雖高於預期，但趨勢上仍呈放緩。10月颶風和罷工的擾動下，10月“爆冷”的就業推升了11月的新增就業。私部門新增就業的6個月移動均值為10.8萬人，連續第6個月下降，達到疫後新低。
新增非農就業的結構不佳。分行業看，教育醫療、政府部門持續做出較大貢獻：兩者合計新增就業11.2萬人，佔新增就業總數的49%。私部門新增就業19.4萬人，低於市場預期的20.5萬人。
休閒與酒店業、專業和商業服務、製造業表現相對較好，其他行業均表現平淡。休閒與酒店業就业或与11月感恩節和“黑五”有關；製造業就業在10月大跌後反彈，反映了颶風和罷工結束後工人回歸崗位。
三是，薪資成長雖超預期，但不足以推升通膨擔憂。11月非農薪資增速4.0%，持平前值，高於市場預期的3.9%。薪資成長的提升主要來自於礦業、批發業及零售業。13個行業中，6個行業薪資成長上行、7個行業增速下行。
12月降息機率上升至85%，2025年降息預期基本不變。非農數據發布當日，標普500和納指收漲創下歷史新高，黃金收漲，10Y和2Y美債下行。市場預期12月降息的機率上升至85%，對2025年全年降息的預期維持在2.6次不變（一次25個基點）。12月是否能順利降息，焦點落在下週的CPI數據上：目前彭博一致預期月環比+0.3%，若超預期可能引發降息節奏放緩。
展望2025年，川普的政策或就業數據的關鍵變量。雖然驅逐境內無證移民的難度較高，但收緊移民和邊境管制政策十分明確。淨移民流入是美國就業市場的重要力量，驅逐移民將加劇勞動力短缺，尤其旅遊酒店、運輸倉儲等服務業，非法移民佔較高。
明年非農就業和失業率數據或背離：預計明年非農新增就業人數或趨勢降溫，今年前11個月平均每月新增18萬非農就業，明年可能降至月均15萬人以下；而失業率或基本保持平穩，仍維持在4.5%以內的低位。
在此預期下，我們預計聯準會2025年下半年暫停降息的機率上升。失業率維持低位、加之通膨下行受阻，明年聯準會或還有降息2-3次，下半年暫停降息。
風險提示：海外貨幣政策超預期、川普的政策超預期，地緣因素超預期。
本文轉載自“川閱全球宏觀”微信公眾號，作者：裴明楠；FOREXBNB編輯：黃曉冬。
