耐克阿迪背後的“中間商”滔搏（06110），距離真正意義上走出業績低谷似乎還有很長的路。
日前，滔搏披露2025財年中期業績。公告顯示，截至2024年8月31日止6個月，滔搏實現收入130.5億元（人民幣，單位下同），年減7.9%；歸母淨利潤8.7億元，年減34.7%。
若將時鐘往前撥，滔搏於2024財年的收入、歸母淨利分別為289.3億元、22.1億元，同比口徑下增幅達到了6.9%、20.5%，扭轉了該公司此前兩年業績連續下滑的頹勢，一度讓外界以為滔搏已經迎來了拐點。然而最新的這份財報，可以說是重新把那些持有樂觀預期的投資者拉回了現實。
值得一提的是，資本市場似乎對滔搏成長乏力早有預感。打開K線圖，今年來滔搏股價連下台階，截至10月25日，滔搏年內跌幅超過了50%，較年初儼然已腰斬，這項表現不僅遜於同為運動鞋服零售商及經銷商的寶勝國際，更是遠不如安踏、特步、361度等港股運動用品股。
上市後最差上半年度業績表現
身為耐吉、阿迪達斯、彪馬、匡威等國際運動鞋服品牌在國內市場的關鍵策略夥伴，滔搏原屬百麗旗下運動鞋服業務板塊，2019年分拆上市。
回溯歷年財務數據，不難發現公司的業績高點其實還停留在2021財年，當年滔搏的收入為360.1億元，歸母淨利為27.7億元。2022財年-2023財年，受到零售環境客流波動影響，滔搏的核心財務數據連續下探。
到了2024財年，得益於消費環境逐步回暖，滔搏業績實現恢復性成長。彼時，滔搏主力品牌（耐吉和阿迪達斯）營收年增6.5%至248.3億元，非主力品牌（彪馬、匡威、威富集團品牌、亞瑟士、鬼虎、斯凱奇、NBA、李寧、HOKA ONE ONE及凱樂石）年成長10.5%至38.9億元。據悉，非主力品牌成長表現優於主力品牌，這主要得益於滔搏新增了合作品牌，拓寬了運動細分領域。
然而，進入2025財年後，滔搏終究未能延續上一財年的業績恢復態勢。不僅如此，對比往期數據，滔搏25財年上半財年的營收及歸母淨利兩個指標均為上市以來同期最低數據。其中，滔搏的獲利下滑速度遠高於營收下滑速度，這或因為收入下降同時需求放緩對線下客流衝擊導致了負經營槓槓，期間費用率較去年同期上升，进而显著侵蚀了利润。
另外，滔搏的獲利能力也正遭遇較大挑戰。上半財年，本公司毛利率為41.1%，年比減少了3.7個百分點。據悉，令毛利率承壓的主要因素既有期內公司折扣率進一步加深，也有毛利率較低的批發管道佔比提升的影響，另外存货上升产生大约9000萬左右的存貨撥備亦產生了一定幹擾。
另就經營數據來看，也指向滔搏正處於業務收縮週期。數據顯示，截至8月底，公司共營運5813家門市，年比減少了396家，較今年2月底亦減少了331家。不過，報告期末公司的累計用戶數已達到8100萬，年成長了10.8%，環比亦提升了6.2%；同時，會員貢獻銷售額比例達到93.7%。
破局之道尤在向外求？
過去兩年裡，關於滔搏是否被低估的討論不絕於耳。樂觀的觀點認為，曆經2021-2023年三年時間的恢復，當下滔搏直營門市通路調整已經完成，未來門市數量將重啟成長；同時基於運動鞋服需求端的修復，公司零售業務將迎來復甦。
不過結合最新財報看，滔搏走出低谷所需要的時間顯然比預期更久。同時進一步來看，現階段公司主力品牌的表現持續跑輸非主力品牌，25財年上半財年主力品牌的營收降幅達到8.1%，高出非主力品牌1.6個百分點，可見主力品牌式微的趨勢仍未扭轉。鑑於主力品牌佔總營收比重接近九成，這也意味著滔搏想要扭轉業績頹勢仍困難重重。
成長性堪憂，滔搏也並非沒有積極尋找破局之法。比如，這些年來公司便不斷“向外求”，陸續新增HOKA ONE ONE、凱樂石等品牌合作。
除此以外，透過挖掘年輕消費者精神悅己、價值重構與向外探索的個人化需求，滔搏也開始嘗試加碼具有潛力的細分運動和生活領域佈局，例如拓展和豐富戶外探險、時尚潮流乃至於電競等領域的產品。就拿加拿大高級越野跑品牌norda來說，滔搏不僅助力norda入主天貓旗艦店和小紅書等社群媒體帳號，同時也計畫開設norda線下快閃店、單品店。
但至少就目前來說，滔搏的業績也相當仰仗兩大主力品牌的表現，創新佈局更多品牌雖可能為其未來發展蓄能，但這些舉措遠不足以支撐公司的業績立即重啟升勢。
最後再回看資本市場表現，從投資者紛紛“用腳投票”也不難看出資金的耐心已逐漸被消磨殆盡，今年來滔搏的股價大幅跑輸可比公司。往後來看，市場關注的重點預計還在於等待新的確定性的成長驅動力出現，若非如此，滔搏恐怕很難收穫增量資金的青睞。
