FOREXBNB獲悉，中信證券發布研報稱，當前仍處於春季躁動窗口期，預計4月前外部擾動有限，國內經濟和政策預期有一定改善，市場邊際資金結構在起變化，多因素預示著市場風格有望倒向A股核心資產。配置上，核心資產補漲過程中，鋰電和創新藥可重點關注。從月度維度來看，該行認為，待核心資產補漲後，市場對低波板塊的關注度會重新提升，建議關注非美出海主題+消費類和壟斷類紅利的槓鈴策略。
中信證券主要觀點如下：
當前仍處於春季躁動窗口期，4月前外部擾動有限
預計4月前美國將主要聚焦美國國內問題及“非中”國家，大多是“雷聲大雨點小”，近期特朗普宣布“對等關稅”以替代其在競選期間提出的“普遍關稅”，说明美国对中国以外的其他國家始终处于试探和讨价还价的定位，並沒有認真對待。近期特朗普還與俄羅斯總統普京進行了一次通話，這次談話意味著短期美國將加速處理可能分散精力的其它地緣風險，而這也是為了在未來有更多精力聚焦亞太問題。整體而言，我們維持此前判斷，4月前美國的重心仍在其國內和“非中”國家，對華會有一個溝通與試探的過程，大概率也是非常有限的試探。而4月之後，美國對華政策的不確定性會明顯提升。但也正因如此，4月前的時間窗口反而是更為安全的，短期外部擾動相對可控，為春季躁動（尤其是港股）提供基礎。
國內經濟和政策預期有一定改善，市場依然處於春季躁動窗口
1月社融在高基數下實現8.0%的同比增長，政府債發行和貸款靠前發力是兩大主要支撐。地產數據也整體保持韌性，万科背後國有股東近期持續的信用背書也一定程度上提振了信心；截至2月14日，21万科06、22万科07、23万科01三隻債券的收盤淨價較1月17日的漲幅分別為76%、75%和55%。央行在2月13日發布的2024四季度年貨政報告對經濟運行的判斷明顯較三季度更加積極，指出“生產、需求、物價、收入、預期等指標呈現出積極變化”。此外，貨政報告還指出將“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏”。我們認為這隱含了央行目前對經濟韌性保持積極判斷，且暫時不會有更多政策刺激的信號。2月10日的國常會指出“要切實轉變觀念，把提振消費擺到更加突出位置”，也使得市場對兩會期間明確一些服務性領域消費刺激的預期升溫。整體而言，宏觀因素溫和改善，短期內對市場影響弱化。
市場邊際資金結構在起變化
1）DeepSeek改變中國資產敘事，港股持續上漲引發外資回流預期升溫。本週外資出現了回流中國資產的跡象。我們基於Refinitiv的海外fund flow資料庫，以跟踪MSCI中國、亞太地區、新興市場的主動與被動基金為樣本來觀察外資的流入趨勢。數據顯示，截至2025年1月22日當週，海外跟踪中國的样本基金（主動+被動）已連續13週出現淨流出，然而随后出现了回流中國资产的迹象。最近3週（1月29日、2月5日、2月12日當週）的淨流入規模分別為0.2億美元、-0.2億美元和7.7億美元。主要的回流资金来源于被動型基金，已經連續3週出现了净流入，淨流入規模分別達到2.4億美元、0.2億美元和8.5億美元。此外，港股近期的持续上涨也使得市场对后续外资继续流入中國资产的预期不断升温。
2）國內活躍資金倉位已處高位，極致持倉風格的機構亦有再平衡需要。對中信證券渠道調研的情況顯示，最近3週（1月17日、1月24日、2月7日当週）樣本活躍私募的倉位水平分別為80.3%、80.1%、81.7%，在最近的9週中有7週处于边际加仓的状态，接近2023年4月的高點。融資餘額短期亦有所反彈，整體接近去年12月16日的高點。我們構建的資金“搶籌”指標在春節假期之後出現迅速上行，目前處於2021年以來90%分位，龍虎榜游資席位的成交佔比春節以來也持續上行。主动型公募在今年以來普遍性跑赢基准，截至2月14日，主動型公募平均收益率達到4.0%，跑贏中證800指數2.9個百分點，前10%分位的產品年內收益率達到9.9%，跑贏中證800指數8.9個百分點。儘管我們看到部分機構產品通過極致進攻持倉的形式來獲取業績彈性、流量和關注度，以期能夠在ETF崛起和資管降費的大浪潮下謀求突圍，但當前無論是資管行業的發展階段、監管引導還是社會輿論，都不支持全行業再次回到類似2013~2015年的流量模式或是2019~2021年的押注“賽道”模式。對淨值波動的管控，可能會成為《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》落實過程中的重要考量。因此，我們認為隨著熱門主題在春季躁動行情中走向極致，後續機構資金也有再平衡持倉以降低波動的換倉需要。
風格有望倒向A股核心資產
1）科技和主題板塊的相關情緒指標均處於歷史高位。A股TMT板塊的成交佔全部A股總成交的比例在最近一周達到45%，處於歷史99%分位，其中计算机行业成交占比處於歷史100%分位，傳媒和電子處於95.6%和92.4%分位。港股方面，最近3周恆生科技成分股的周度累計成交額在全部港股中的佔比分別為50.3%、49.0%、51.6%，位於2020年以來98.6%、97.4%、98.7%分位數水平。中國科技資產價格重估的邏輯在港股同樣明顯，目前恆生指數成分股幾乎貢獻了全部港股一半左右的成交額。與科技板塊相反，A股和港股紅利品種的成交擁擠度近期出現明顯回落。恆生高股息率指數成分股在全部港股中的成交佔比在最近2週分別為11.6%和11.8%，位於2020年以來52.3%、55.6%的分位數水平。A股紅利指數成分股在全部A股中的成交佔比最近2週分別為1.4%和1.2%，2月14日当周的最新读数位於2014年以來0.8%和2019年以來1.8%的极低分位數水平。
2）港股迅速修復估值後，A股核心資產反而成為階段性窪地。2024年四季度以來，恆生指數、恆生科技、“茅指數”、“寧組合”的累計收益率分別為7.0%、16.3%、-3.4%和-3.0%，走勢分化明顯。不過，上述走勢分化主要出現在今年。2024年四季度，上述四個指數的走勢均比較低迷，單季度累計收益率分別為-5.1%、-6.0%、-6.4%和-8.1%，走勢分化並不明顯；進入2025年以來，港股出現持續反彈，截至2月14日，上述四个指數的累計收益率分別為12.8%、23.7%、3.2%和5.6%，走勢分化現像明顯，A股的核心資產明顯較弱。從估值角度來看，恆生科技目前PE是25倍，位於近5年來30.4%的分位水平；“寧組合”的PE是31倍，位於近5年來31.6%的分位數水平，其估值分位数水平与恆生科技比较接近；“茅指數”的PE是19倍，位於近5年來12.9%的分位數水平；而萬得金倉50指數的PE是13倍，位於近5年來12.5%的分位數水平。整體來看，當前A股核心資產反而成為了春季躁動中的階段性窪地。
核心資產有望補漲，鋰電和創新藥可重點關注
4月前外部擾動料將有限，國內經濟和政策預期進一步改善，外資回流預期升溫，而國內活躍資金倉位已處高位，極致持倉風格的機構資金亦有再平衡組合需要。在此背景下，A股核心資產補漲或為春季躁動行情加速後的重要看點。在此過程中，預計想像空間足夠大、低位時間足夠久、機構持倉出清相對徹底的品種持續性相對較強，其中鋰電和創新藥值得關注。DeepSeek帶來的情緒催化歸於平靜後，預計AI板塊會向景氣確定性更強的方向縮圈，智能駕駛和端側AI是值得持續關注的方向，DeepSeek推動的AI本地化部署浪潮也會帶來市場對端側設備芯片、內存和電池等環節的關注。從月度維度來看，我們認為，待核心資產補漲後，市場對低波板塊的關注度會重新提升，建議關注非美出海主題+消費類和壟斷類紅利的槓鈴策略。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。
