第一，基本面承接風險偏好。2025年年初以來，DeepSeek的重大突破打開了產業鏈想像空間，激發了對“工程師紅利”優勢下中國企業創新能力的集中關注，金融市场风险偏好出现显著上行。風險偏好上行之後需要經濟基本面做出有效承接，畢竟，名義GDP和企業盈利將是最終的判別標準。從2月第二週情況看，幾條來自基本面的積極線索正在形成：一是1月信貸開門紅，這是“加大貨幣信貸投放力度”代替“均衡投放”後的政策紅利顯現。我們理解年初信貸非常重要，年初信貸高開將降低後續經濟下行風險;二是餐飲、飯店、電影代表的服務類消費元宵節前後繼續維持高景氣，後續隨著地產帶來的收縮效應的下降，居民部門消費存在繼續好轉的空間;三是國務院常務會議研究標本兼治化解重點產業結構性矛盾等問題，新一階段供給側信號進一步釋放，價格問題有解。

第二，2月第二周全球資產表現圍繞四條主線。一是中國資產繼續領跑。A股滬深兩市成交量回升至1.5萬億上方。Deepseek主線繼續發酵，傳媒、計算機領漲，恆生科技漲幅達7.3%。科技主線延續強化的同時行情擴散，超八成行業錄得正收益，商貿零售、醫藥生物、社會服務漲幅擴大，食品飲料、銀行行業股指環比由負轉正。二是海外不確定性維持。基本面主線尚待明朗疊加關稅風險博弈，黃金續創新高，YTD已至10%;美股進入“平台期”，10年美債利率4.5%~4.6%間徘徊;美元指數高位回落，離岸人民幣匯率小幅回升。三是內外預期差驅動下大宗商品迎來階段性漲價。國內“搶出口”、美國“搶進口”，關稅政策博弈與供給偏緊預期共振，銅價止跌反彈，本週躋身大類資產漲幅前三，YTD至12.4%。國內黑色系温和上扬，需求面仍待建築業復工數據支持。四是資金面再度收斂，股債蹺蹺板重新強化。在萬得全A上漲1.67%的同時，10年期國債利率上行5.14BP。

第三，美國1月通脹略超預期，短期內美聯儲降息概率已經較低。俄烏局勢邊際變化值得關注。2月第二周出来的美國1月CPI和核心CPI均高於市場預期，一是極端天氣和火災對商品價格形成上拉;二是禽流感影響下的雞蛋價格對食品項形成拉動;三是1月效應(季節性殘留可能存在一定影響)。上述線索不一定可持續，但短期內不易證偽。鮑威爾指出不急於調整政策，希望繼續保持限制性政策。我們理解，美聯儲對趨勢的判斷未必有變化，但重新確認趨勢需要時間。短期內降息概率已經較低，我們維持降息週期暫停、6月再次啟動的判斷。另一條線索是特朗普表示他與俄羅斯總統普京進行電話交談，討論了啟動談判以結束烏克蘭戰爭的事宜。這一線索的後續進展值得關注，它將對原油、黃金，以及全球風險資產存在廣泛影響。

第四，高頻模型測算1-2月國內實際GDP同比5.3%，2月第二週實際增長變化不大，名義增長有所改善。模型預計1-2月工增累計同比5.61%、社零累計同比3.81%，服務類消費的活躍預示著服務業表現預計進一步好於社零。2月價格端存在一定基數拖累，預計2月CPI環比、同比分別為0.15%、-0.35%;PPI環比、同比分別為0.18%、-1.83%。工業品價格震盪改善帶動名義增速在第二週較首周有所上行，1-2月名義GDP增速回升至4.59%，更為明顯的基數優勢有待3月打開。

第五，狹義流動性再度收斂，政策重心未變；廣義流動性如期實現開門紅，關注需求端線索。在節後短暫的季節性轉鬆後，本週DR007再度回升，從1.7%附近升至1.94%，主要因為在已經偏低的超儲率環境下，公開市場操作連續淨回籠。我們理解在狹義流動性上，央行短期政策重心延續節前的“穩匯率、穩利率、防空轉”。從以往经验看，狹義流動性系統性轉松需關註三條線索：一是政府債的集中發行，央行重新大額淨投放協同財政發力;二是匯率、利率等政策訴求得到兌現;三是宏觀環境與金融市場變化推動政策重心調整。信貸在政策與銀行靠前發力的雙重作用下如期實現開門紅，社融、M1也明顯高增。信貸高開意義重大，它將降低後續經濟下行概率。接下來需進一步關注需求側線索，建築業對社融比較敏感，後續各地重大項目的開復工情況、地產收儲及新開工情況比較重要。

第六，節後第二周建築業開復工仍弱於去年同期，第三週情況較為關鍵。百年建築調研數據顯示，截至2月13日(年後第二週)，全國13532個工地開復工率[1]為23.5%、勞務上工率[2]27.5%、資金到位率[3]35.0%，三項數據農曆同比均略有減少。[4]其中房建项目平均开复工率為20.9%，弱於非房建項目的24.2%。我們理解一則今年是返鄉大年，絕大多數工程項目勞務上工可能要到正月十五之後;二則DeepSeek之後，創新對各省市新春第一會來說均是重要主題，基建等領域項目可能短期並不集中。儘管同比偏弱，但百年建築同時表示，預計下週將會是基建開復工的集中啟動時間，建材消費或有提升。從政府債融資來看，近期加速跡像有所顯現。不过主要以化债类地方债為主，2025年2萬億元化債地方債有望在一季度完成大部分發行工作。

第七，服務類消費升溫、海外關稅繼續落地、新一輪供給側醞釀是中觀面三大增量信息。元宵節消費繼續延續服務好於商品的特徵。電影《哪吒之魔童鬧海》總票房突破114億元[5];去哪兒大數據元宵節“燈會”相關主題景區門票量比去年增兩成，酒店預定量同比增長超一成[6];1月29日至2月10日，抖音平台內3-4人餐及家庭多人餐團購訂單量同比增長62%[7]。2月10日美國宣布對所有進口鋼鐵和鋁徵25%的關稅[8]，意味著中國對美的鋁出口關稅由此前的10%提高至25%，鋼鐵關稅不變。2024年鋼鋁合計占我國出口金額3.1%，對美鋼鋁出口合計占我國出口金額僅0.1%，直接影響有限。2月13日，特朗普再度宣布將徵收“對等關稅”。[9]在持续不确定的關稅计划威胁下，短期“搶出口”或將繼續支撐出口表現。2月10日國常會“研究化解重點產業結構性矛盾政策措施”，提出要標本兼治化解重點產業結構性矛盾等問題，推動落後低效產能退出，增加高端產能供給。[10]新一輪供給側政策主線持續升溫。

第八，高頻數據顯示工業價格有所好轉，二手房價格指數有企穩跡象。值得注意的是，本週(截至2月14日)生意社BPI指數收於904點，讀數已升至去年10月14日以来高點。今年1月最後一周讀數均為887點，2月首周(2.1-2.7)讀數區間為887-896點。從結構來看，有色、化工指數回升，目前已高於去年10月中旬的階段性高位;鋼鐵、建材價格穩中略升。居民消費價格尤其食品類價格目前上行信號尚不明顯，全國豬肉平均批發價環比回落6.7%，全國28种重點蔬菜价格环比回落8.9%。全國二手房挂牌价指数自2021年三季度起震盪下行，2025年起有企穩跡象，2月初讀數持平於1月初。

第九，政策一手大力提振消費，一手推動供給側優化。[11]2月10日，李強總理主持召開國務院常務會議，研究提振消費有關工作，審議通過《2025年穩外資行動方案》，研究化解重點產業結構性矛盾政策措施。會議指出：提振消費是擴大內需、做大做強國內大循環的重中之重。要切實轉變觀念，把提振消費擺到更加突出位置。要大力支持居民增收，促進工資性收入合理增長，拓寬財產性收入渠道，提升消費能力。要堅持從供需兩側發力，標本兼治化解重點產業結構性矛盾等問題，促進產業健康發展和提質升級。要優化產業佈局、強化標準引領、推進整合重組，推動落後低效產能退出，增加高端產能供給。要優化市場監管，加強行業自律，共同維護公平競爭、優勝劣汰的市場秩序。

本文來源於微信公眾號“郭磊宏觀茶座”，作者為廣發宏觀研究團隊；FOREXBNB編輯：文文。