FOREXBNB APP 獲悉，近日，中金公司發表研報稱，1 月金融數據呈現出信貸總量結構表現亮眼、社融增速企穩，但 M2 增速下行的態勢。這背後反映出實體部門融資需求有所恢復，不過流動性相對偏緊。財政的前置發力或為促進實體部門融資需求的關鍵因素，雖然短期增長態勢較好，但仍需留意數據的潛在波動以及項目接續問題。
中金公司觀點如下：
1 月信貸總量超市場預期、社融增速企穩，但 M2 增速下行、並且低於市場預期
1 月人民幣貸款增加 5.13 萬億元，其中對實體經濟貸款 5.22 萬億元，在高基數下實現同比多增，市場此前普遍預期 1 月新增信貸可能不及去年同期。1 月對實體經濟貸款的餘額增速為 7.2%，與上月持平。市場較為關注的中長期貸款數據也表現較好，1 月個人住房貸款新增 2447 億元、同比多增 1519 億元，1 月新增企業中長期貸款 3.46 萬億元，同比多增 1500 億元。疊加政府債發行維持高位，1 月社會融資規模增量為 7.06 萬億元，比上年同期多 5833 億元（圖表 1）。1 月社融增速為 8.0%，持平於前一個月。1 月 M2 同比增速 7.0%，相比上個月下行 0.3 個百分點、低於市場預期的 7.4%。
1 月實體部門融資需求恢復，反映其經營活動可能有所改善
第一是貸款高增長的同時，同期限的企業貸款利率可能並未下降
根據央視新聞的數據，1 月新發企業貸款利率為 3.4%。這一數據低於央行公佈的 12 月的月度數據 3bp，但是高於貨幣政策執行報告公佈的 4 季度企業貸款加權平均利率 3.34%（圖表 2）。從有限的數據點來看，一般央行公佈的月末數據與貨幣政策執行報告的數據較為接近，本次出現了一定的偏差（圖表 2），所以需要進一步的對比。從貸款期限結構上來看，1 月新增短期貸款佔新增企業貸款（不含票據融資）的比例（33%）要明顯高於去年 12 月（-50%，12 月企業新增短期貸款為負數）。因此從月度來看，1 月企業貸款利率的下降很有可能是期限的原因，如果同期限比較的話，企業貸款利率可能並未下降。另一個證據是票據利率，1 月半年期國股票據直貼利率平均為 1.54%，高於去年 12 月的 0.98% 以及去年 4 季度的 0.94%。貸款總量數據較強，同時融資利率可能並未下降，說明企業端需求較好。
第二是調整春節錯位之後，企業的活期存款增速在改善
企業的活期存款與事業單位、居民的活期存款不同，因為企業持有活期存款的邊際成本要高於事業單位和居民，因此其持有活期存款的主要目的是為了企業經營。在調整春節錯位因素對企業活期存款的影響之後，我們發現 1 月企業活期存款的同比增速應該在 - 11.5% 左右，較去年 12 月 - 15.0% 的增速改善 3.5 個百分點（圖表 4）。事業單位的活期存款增速改善得更快，已經回到 2023 年 1 季度時的水平，企事業單位總的活期存款的同比降幅已經明顯收窄。
第三是企業短期融資需求較市場預期的強，一方面是因為春節錯位的影響
我們把企業的短期融資定義為企業短期貸款、表內票據融資加表外票據融資。1 月企業的短期融資金額達到 1.69 萬億元，相比去年同期多增了 6400 億元。春節錯位的影響可能對短期融資有一定的擾動，央行主管媒體《金融時報》指出，“今年春節提前至 1 月，節前供應鍊和項目進度款結算、員工薪酬獎金發放等用款需求都提前至 1 月釋放”。
另一方面，通脹預期沒有繼續惡化是支撐企業短期融資需求的另一個力量。企業短期的融資主要是為了經營資金流轉，經營資金的需求本身就與通脹預期密切相關。從歷史的經驗來看，企業短期融資的脈沖水平與非食品 CPI 同比的走勢（圖表 5）、城鎮居民通脹預期指數同比變化（圖表 6）的走勢密切相關。
但與此同時，廣義貨幣增速下行，流動性有所收緊
1 月 M2 同比增速 7.0%，相比上個月下行 0.3 個百分點、低於市場預期的 7.4%。與此同時，1 月銀行總存款增速為 5.8%，較上個月下降 0.5 個百分點。從銀行資產端來看，M2 增速下行的原因是銀行對金融機構的債權擴張放緩，與短期資金利率相對較高的現像一致。1 月實體部門融資需求較強，銀行對實體部門債權（政府與非政府部門）對銀行資產增速的貢獻有所上升。在此背景下，銀行減少了對金融部門的資金融出，資金利率就會相對緊張，從央行的角度出發，這也利於穩匯率與控槓桿。從我們對銀行資產負債表的分解來看，實體部門對銀行資產增速的貢獻並沒有下降，而金融部門對銀行資產增速的貢獻下降、導致銀行總資產增速從 12 月的 6.3% 下降到 5.8%（圖表 3），銀行資產擴張放緩也反映在總存款增速和 M2 增速的變化上。
財政的前置發力可能是促進實體部門融資需求的重要原因
一方面，從財政存款的角度上來說，1 月財政存款的同比增速是 - 10.5%，是 2020 年 4 月以來的最低增速，表明財政明顯發力（圖表 7）。另一方面，從資金的去向上來說，政府相關的投資類增速可能並不低。1 月企業中長期貸款同比增速是 10.0%，相比上個月下降了 0.2 個百分點，而製造業中長期貸款的同比增速是 11.4%、相比上個月下降了 0.5 個百分點，普惠小微貸款的增速則從去年 12 月的 14.6% 下降到了 1 月的 12.7%（圖表 8）。因此，應該有一些投向的貸款增速降幅略小一點、甚至增速可能有所上升，這些貸款中與政府類投資相關的可能性較高。另一個支持的證據是挖掘機的銷量，1 月挖機銷量同比下降 0.3%，在 1 月建築行業實際工作日同比減少的背景下，這樣的銷量可以反映出需求較強。
這說明，短期增長可能較好，但也需要關注數據的潛在波動，以及項目的接續
從高頻數據來看，2 月的票據利率下行後橫盤波動、略有上移（圖表 9），顯示資金需求並未出現明顯變化，在財政發力的帶動下，一季度總體經濟增長可能較穩。但需要關注兩點因素。第一，春節過去後，2 月企業的短期融資需求可能會有所走弱。第二，項目前置發力後的接續問題。去年 4 季度全國建築業新簽合同金額同比下降 6.1%（圖表 10），仍然處於較弱水平。如果當前的政府投資主要來自於項目前置，那此後的接續情況需要關注。
