FOREXBNB APP 获悉，近日，中金公司发表研报称，1 月金融数据呈现出信贷总量结构表现亮眼、社融增速企稳，但 M2 增速下行的态势。这背后反映出实体部门融资需求有所恢复，不过流动性相对偏紧。财政的前置发力或为促进实体部门融资需求的关键因素，虽然短期增长态势较好，但仍需留意数据的潜在波动以及项目接续问题。
中金公司观点如下：
1 月信贷总量超市场预期、社融增速企稳，但 M2 增速下行、并且低于市场预期
1 月人民币贷款增加 5.13 万亿元，其中对实体经济贷款 5.22 万亿元，在高基数下实现同比多增，市场此前普遍预期 1 月新增信贷可能不及去年同期。1 月对实体经济贷款的余额增速为 7.2%，与上月持平。市场较为关注的中长期贷款数据也表现较好，1 月个人住房贷款新增 2447 亿元、同比多增 1519 亿元，1 月新增企业中长期贷款 3.46 万亿元，同比多增 1500 亿元。叠加政府债发行维持高位，1 月社会融资规模增量为 7.06 万亿元，比上年同期多 5833 亿元（图表 1）。1 月社融增速为 8.0%，持平于前一个月。1 月 M2 同比增速 7.0%，相比上个月下行 0.3 个百分点、低于市场预期的 7.4%。
1 月实体部门融资需求恢复，反映其经营活动可能有所改善
第一是贷款高增长的同时，同期限的企业贷款利率可能并未下降
根据央视新闻的数据，1 月新发企业贷款利率为 3.4%。这一数据低于央行公布的 12 月的月度数据 3bp，但是高于货币政策执行报告公布的 4 季度企业贷款加权平均利率 3.34%（图表 2）。从有限的数据点来看，一般央行公布的月末数据与货币政策执行报告的数据较为接近，本次出现了一定的偏差（图表 2），所以需要进一步的对比。从贷款期限结构上来看，1 月新增短期贷款占新增企业贷款（不含票据融资）的比例（33%）要明显高于去年 12 月（-50%，12 月企业新增短期贷款为负数）。因此从月度来看，1 月企业贷款利率的下降很有可能是期限的原因，如果同期限比较的话，企业贷款利率可能并未下降。另一个证据是票据利率，1 月半年期国股票据直贴利率平均为 1.54%，高于去年 12 月的 0.98% 以及去年 4 季度的 0.94%。贷款总量数据较强，同时融资利率可能并未下降，说明企业端需求较好。
第二是调整春节错位之后，企业的活期存款增速在改善
企业的活期存款与事业单位、居民的活期存款不同，因为企业持有活期存款的边际成本要高于事业单位和居民，因此其持有活期存款的主要目的是为了企业经营。在调整春节错位因素对企业活期存款的影响之后，我们发现 1 月企业活期存款的同比增速应该在 - 11.5% 左右，较去年 12 月 - 15.0% 的增速改善 3.5 个百分点（图表 4）。事业单位的活期存款增速改善得更快，已经回到 2023 年 1 季度时的水平，企事业单位总的活期存款的同比降幅已经明显收窄。
第三是企业短期融资需求较市场预期的强，一方面是因为春节错位的影响
我们把企业的短期融资定义为企业短期贷款、表内票据融资加表外票据融资。1 月企业的短期融资金额达到 1.69 万亿元，相比去年同期多增了 6400 亿元。春节错位的影响可能对短期融资有一定的扰动，央行主管媒体《金融时报》指出，“今年春节提前至 1 月，节前供应链和项目进度款结算、员工薪酬奖金发放等用款需求都提前至 1 月释放”。
另一方面，通胀预期没有继续恶化是支撑企业短期融资需求的另一个力量。企业短期的融资主要是为了经营资金流转，经营资金的需求本身就与通胀预期密切相关。从历史的经验来看，企业短期融资的脉冲水平与非食品 CPI 同比的走势（图表 5）、城镇居民通胀预期指数同比变化（图表 6）的走势密切相关。
但与此同时，广义货币增速下行，流动性有所收紧
1 月 M2 同比增速 7.0%，相比上个月下行 0.3 个百分点、低于市场预期的 7.4%。与此同时，1 月银行总存款增速为 5.8%，较上个月下降 0.5 个百分点。从银行资产端来看，M2 增速下行的原因是银行对金融机构的债权扩张放缓，与短期资金利率相对较高的现象一致。1 月实体部门融资需求较强，银行对实体部门债权（政府与非政府部门）对银行资产增速的贡献有所上升。在此背景下，银行减少了对金融部门的资金融出，资金利率就会相对紧张，从央行的角度出发，这也利于稳汇率与控杠杆。从我们对银行资产负债表的分解来看，实体部门对银行资产增速的贡献并没有下降，而金融部门对银行资产增速的贡献下降、导致银行总资产增速从 12 月的 6.3% 下降到 5.8%（图表 3），银行资产扩张放缓也反映在总存款增速和 M2 增速的变化上。
财政的前置发力可能是促进实体部门融资需求的重要原因
一方面，从财政存款的角度上来说，1 月财政存款的同比增速是 - 10.5%，是 2020 年 4 月以来的最低增速，表明财政明显发力（图表 7）。另一方面，从资金的去向上来说，政府相关的投资类增速可能并不低。1 月企业中长期贷款同比增速是 10.0%，相比上个月下降了 0.2 个百分点，而制造业中长期贷款的同比增速是 11.4%、相比上个月下降了 0.5 个百分点，普惠小微贷款的增速则从去年 12 月的 14.6% 下降到了 1 月的 12.7%（图表 8）。因此，应该有一些投向的贷款增速降幅略小一点、甚至增速可能有所上升，这些贷款中与政府类投资相关的可能性较高。另一个支持的证据是挖掘机的销量，1 月挖机销量同比下降 0.3%，在 1 月建筑行业实际工作日同比减少的背景下，这样的销量可以反映出需求较强。
这说明，短期增长可能较好，但也需要关注数据的潜在波动，以及项目的接续
从高频数据来看，2 月的票据利率下行后横盘波动、略有上移（图表 9），显示资金需求并未出现明显变化，在财政发力的带动下，一季度总体经济增长可能较稳。但需要关注两点因素。第一，春节过去后，2 月企业的短期融资需求可能会有所走弱。第二，项目前置发力后的接续问题。去年 4 季度全国建筑业新签合同金额同比下降 6.1%（图表 10），仍然处于较弱水平。如果当前的政府投资主要来自于项目前置，那此后的接续情况需要关注。
