FOREXBNB APP 获悉，近日，兴业证券发表研报称，近期 DeepSeek 点燃 AI 行情，让人联想到 2013-2015 年的 “互联网 +” 行情。本轮AI行情在交易模式上，市场对于上游算力硬件公司的交易呈现出更加“集中化”的特征。上游算力硬件产业本质上属于制造业，且多已形成了相对清晰的竞争格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，业绩兑现的确定性较强，由此也导致了近年来市场更加倾向于“集中”交易少数的算力龙头，从而使得虽然同处于业绩兑现确定性较强的上游算力硬件产业，但股价表现却分化较大。随着AI行情从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换、扩散，交易模式也或将从过去的“集中”，进入到“百花齐放”的阶段。
兴业证券观点如下：
一、“互联网+”牛市的三大趋势：从上游到中下游、从“集中”到“百花齐放”、从互联网到“互联网+”
（一）从上游到中下游
2010年Iphone 4的问世开启了全球“互联网+”行情，渗透率快速提升的背景下，智能手机是全球市场的最强主线之一。随着苹果推出Iphone4后，全球智能手机出货量和渗透率年快速提升，而手机应用的落地节奏相对较慢，因此市场主要围绕着确定性更高的移动互联网上游，即智能手机产业链进行交易。无论是A股还是美股，电子、通信设备为代表的上游行业于2010-2012年显著跑赢中下游应用板块。
2012年下半年开始，随着智能手机出货量放缓，叠加海内外涌现出一批成熟的中下游商业化应用，美股和A股“互联网+”行情先后由上游往中下游传导。智能手机逐步普及后，一些成熟的电脑软件快速实现了在移动端的商业化应用，例如谷歌、脸书等企业的移动广告收入于2012年显著提升，叠加苹果iphone销量不及预期，市场转为交易盈利弹性更大的中下游应用板块。国内同样如此，移动终端的普及积累了大量C端用户，手游、微信支付、今日头条和滴滴打车等APP的诞生标志着移动互联网内容端的爆发，移动互联网中下游的商业逻辑逐渐得到市场认可，资金同样从上游的智能手机产业链转为加仓中下游软件应用企业。但值得注意的是，在13-15年的“互联网＋”行情中，以电子和通信为代表的上游板块依然有不容忽视的绝对收益。
回到本轮AI行情，随着2023年初ChatGPT问世引爆全球人工智能产业趋势，推动AI成为全球科技板块的核心主线，但行情的演绎主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增逻辑下，以光模块、AI芯片为代表的上游算力作为“卖铲人”显著受益。而AI应用落地进展相对低于预期，中游软件服务和下游应用表现相对落后。
但2024年7-8月以来，随着美股部分AI中下游公司盈利开始兑现，叠加DeepSeek大模型发布显著加速了国内AI普惠化的进程，海内外AI行情的交易主线先后从上游中下游切换。以AppLovin、Palantir、SoundHound AI、Salesforce为代表的中下游公司的业绩开始兑现，盈利驱动下，海外AI行情从24年7-8月率先向中下游的软件服务和应用端扩散。而25年初发布的DeepSeek凭借低成本和开源特性极大地降低了AI应用的门槛，国内AI的产业逻辑也开始从上游基础设施的集中式发展，逐步向中下游应用端的多元化创新转变。
（二）从“集中”到“百花齐放”
“互联网+”行情初期，市场收益率主要集中于上游智能手机产业链的少数股票。2010年-2012年，苹果公司的iphone占据了中国智能手机市场的绝大部分市场份额，并且彼时只有欧菲光、歌尔股份、立讯精密等少数公司切入苹果供应链，因此市场更为青睐上游智能手机（苹果产业链）相关标的，导致该时期TMT板块中上游硬件相关行业内个股的市场表现显著分化。
但进入2013年，随着智能手机逐步普及，资金转为围绕移动互联网的应用侧开始交易，市场呈现出“百花齐放”的特征。“互联网+”行情初期，下游应用仍处于探索阶段，各家企业的创新和技术突破使得不同类型和功能的APP层出不穷，行业迎来爆发式增长。此外，相比于智能手机产业链的分工环节，移动互联网可以赋能乃至创造更多的行业，使更多的企业参与和受益。因此，我们可以看到，2013年至2015年中，TMT板块中中下游软件应用件相关行业内个股普遍取得傲人的涨幅且分化程度较小。
回到本轮AI行情来看，在交易模式上，市场对于上游算力硬件公司的交易呈现出更加“集中化”的特征。上游算力硬件产业本质上属于制造业，且多已形成了相对清晰的竞争格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，业绩兑现的确定性较强，由此也导致了近年来市场更加倾向于“集中”交易少数的算力龙头，从而使得虽然同处于业绩兑现确定性较强的上游算力硬件产业，但股价表现却分化较大。
随着AI行情从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换、扩散，交易模式也或将从过去的“集中”，进入到“百花齐放”的阶段。一方面，随着大模型成本的降低，应用公司有望加速创新，推动AI应用在各领域的渗透率进一步提升。另一方面，与上游相比，AI中下游环节企业众多、竞争格局相对分散，当前部分领域仍处于技术快速迭代的探索阶段。在此过程中，各种创新应用和技术尝试将层出不穷，新的应用场景和解决方案将不断涌现，更多公司将有机会发展壮大，推动行情加速下沉扩散，进入“百花齐放”的阶段。
（三）从互联网到“互联网＋”
2013-2015年“互联网+”行情的演绎不仅呈现从上游向中下游的轮动规律，更重要的是，随着更多下游应用的落地，行情也已不再局限于TMT内部，而是进一步向更多“互联网+”的领域扩散。
2009-2010年，移动互联网开始萌芽，3G技术、iPhone 4问世和智能手机渗透率的提升下，以电子为代表的上游硬件率先受益。
2013年以来，移动互联网进入加速渗透阶段，产业重心逐渐向下游内容领域延伸，手游、微信支付等下游应用的用户量快速增长，推动行情进入首个“高潮”阶段，结构上也扩散至以传媒、计算机为代表的中下游领域。
2014年底开始，科技周期不再局限于TMT内部，逐渐开始向互联网+、万物互联进化。从社交、电商、游戏到金融、教育、医疗等领域，移动互联网的应用场景不断拓展和深化，将行情推向另一个“高潮”。结构上，除TMT中下游产业链更加受益外，物流、零售、医疗、机械等传统领域也涌现众多牛股，科技赋能推动行情百花齐放。
回到当下，与“互联网+”类似，AI作为一项通用技术，未来也将加速赋能各个行业，随着AI应用“多点开花”，也或将推动行情向更多“AI+”的领域延伸扩散。
二、“互联网+”行情的演绎规律：联动式上涨，轮动式调整
2013-2015年，TMT板块呈现出联动式上涨，轮动式调整的演绎规律。即在上涨过程中，在主线带动下各个板块往往能联动共振，带动TMT指数取得显著的超额收益。而当板块阶段性过热、进入震荡调整时，板块往往呈现内部轮动加速的特征，而非系统性的下跌。由此，板块在调整中往往呈现出较强的韧性。究其原因，在于TMT是多逻辑叠加的板块，既有产业趋势的推动，又有自上而下的政策加持，同时本身又是一个市值占比接近20%，涵盖上游基础设施与设备制造、中游技术与服务以及下游应用端的庞大产业链条。
我们对TMT板块内部三级行业通过计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总构建轮动强度指标。我们注意到，2013-2015年的“互联网+”行情中，每当TMT板块内部轮动收敛、主线形成后，板块往往会取得显著的超额收益。而当板块开始跑输时，则都伴随着主线发散、轮动加快：
2013年2月-8月，多部爆款电影票房收入超预期，移动游戏收入连续三个季度环比加速上行，叠加并购重组，影视院线和游戏为代表的传媒行业是彼时TMT的最强主线，TMT板块也联动向上。
2013年9月-12月，随着板块逐渐过热，叠加部分TMT公司财报不及预期，资金逐步开始兑现，TMT板块主线开始发散，各细分行业加速轮动。
2014年1月-2014年2月，险资对创业板“开闸”，TMT板块也再次迎来一波联动式的上涨。
2014年3月-12月，随着逆周期政策加码，市场风格由TMT开始往金融和周期板块切换，TMT超额收益收窄，各细分行业轮动加速。
2015年1月-6月，乐视生态布局利好频转，政府工作报告首提“互联网＋”、互联网与金融和工业等传统行业加速融合，TMT主线聚焦至软件应用和IT服务，计算机和传媒带动TMT指数加速上行。
2023年开启的TMT行情同样呈现出联动式上涨，轮动式调整的演绎规律，TMT相对全A的超额收益和TMT轮动强度有较为明显的负相关关系。例如，2023年上半年，游戏和光模块先后引领TMT行情显著跑赢市场，以及今年以来市场主线聚焦至影视和to-B类软件后，TMT也迎来联动式上涨。
三、大级别行情中，不用特别担心成交占比，广义拥挤度更重要
成交占比新高并不是行情的终点，尤其是当行业所处的产业趋势、生命周期、政策环境、基本面逻辑等出现重大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形成新的趋势性行情，因而在这样的行业中，广义拥挤度（以持仓为核心）比短期拥挤度（以量价为核心）更重要。
尽管2013年8月TMT板块成交占比也达到高点，但广义拥挤度仍处于低位上行趋势，推动行情持续向上。2013年初以来，TMT板块成交额占全部A股的比重由不足10%攀升至8月的27%以上，创下新高。但由于产业趋势的驱动和机构仓位的系统性提升（2013Q3公募对TMT板块超配比例单季度提升6.1%），景气优势和增量资金使TMT板块突破了短期情绪指标的桎梏，一直到14年2月下旬以前，传媒、计算机、通信和电子依然是市场的最强主线。
2023年4月，TMT成交占比创历史新高，但资金流入催化行情继续向上。2023初起，TMT成交占比飙升，于3月突破40%的关键阈值，同样引发市场对于板块情绪是否已到高点、行情会否终结的担忧，但事后来看行情一直持续到6月。彼时行情突破成交占比过热桎梏的核心逻辑在于以公募为代表的资金持续增配（23Q2环比22Q4，主动偏股基金对TMT板块超配比例合计提升5.35%）。此外，在景气优势的支撑下，以芯片、光模块为代表的算力板块更是吸引资金集中增配，突破了量价等短期拥挤度指标的约束，走出一轮持续上涨行情。
2025年初，DeepSeek再度引发TMT成交占比提升，并再度突破40%的阈值，引发市场对于拥挤度过高的担忧，但从持仓来看依然健康。考虑到本轮行情或逐渐切换至以中下游为主导，而以计算机、传媒为代表的AI中下游产业链持仓则仍处于历史较低水平，因此广义拥挤度依然健康。后续随着AI产业趋势持续往中下游应用端演绎，机构资金也将有望从上游算力下沉至目前持仓比例较低的AI中下游环节。而在资金趋势性增配的背景下，AI产业链依然具备较大的上涨空间。
四、业绩支撑行情行稳致远，戴维斯双击时收益最显著
首先，2013-2015年TMT牛市中，盈利的作用不可小觑，对股价的贡献依然超过20%。其次，彼时TMT超额收益的核心依然在于业绩优势。然后，行情初期可能以估值扩张为主，但业绩兑现才能支撑行情行稳致远，“戴维斯双击”阶段超额收益最为显著。最后，行业板块相对表现的决定因素也取决于景气度。
回顾2013-2015年TMT的大牛市，尽管估值扩张为主要贡献，但景气和业绩的重要性同样不可小觑。2013年初至2015年6月12日，估值和盈利对TMT涨幅的贡献分别为341.7%、94.2%，如果不考虑2015年上半年流动性泛滥时期，盈利对TMT股价的贡献更是达到了近四成。从各细分行业来看，2013-2015年中，盈利对于股价上涨的贡献同样超过1/5。
2013年-2015年中TMT板块超额收益的背后实际上是景气优势，“戴维斯双击”时超额收益最为显著。2013年2月至3月，在各项扶持政策频出的背景下，叠加估值处于低位，TMT板块开启第一轮“拔估值”式上涨。进入2013年二季度后，陆续披露的中观和财报数据验证了TMT板块的高景气，传媒、计算机、通信和电子行业业绩增速和ROE上行趋势明朗，且相对全部A股的优势显著。TMT板块迎来“戴维斯双击”。但2014年，随着TMT板块相对全A的业绩优势开始减弱，TMT板块的相对收益也逐渐收敛。直到2015年“互联网＋”驱动TMT迎来新一轮景气优势后，板块才再度显著跑赢市场。
此外，分行业来看，业绩越好的行业，涨幅也更高。我们将TMT板块内部16个二级细分行业2013年的涨跌幅和归母净利润增速排序后发现，二者之间呈现较为明显的正相关关系，指向业绩是TMT板块β行情中的α收益来源。例如，数字媒体、影视院线等传媒细分行业在2013年领涨A股、乃至TMT内部的核心因素源自其高增速。
2023-2024年，在经历了Chatgpt问世后初期的“拔估值”行情后，业绩对AI结构性行情的指引作用同样显著，例如资金逐渐对上游算力的集中定价就源于确定性的业绩兑现所带来的景气比较优势。从AI细分产业链24Q3净利润增速看，偏硬件的上游算力和下游端侧AI环节已经率先兑现业绩，而中游软件、下游AI应用等环节则尚未迎来困境反转。这背后，一方面是产业趋势演进下，产业链各环节先后受益的顺序差异；另一方面，中游软件、下游应用公司的业务整体具备较强的To-G、To-C属性，内需不足也在一定程度上对其景气有所拖累。
此外，2025年以来火热的AI行情其实背后也蕴含着景气线索。我们看到，2025年以来行业涨跌幅排名和25年预期业绩增速排名有较强的正相关性，或指向市场更为青睐25年的景气预期较高的AI行业。往后看，随着AI产业突破、内需复苏，根据wind一致预期，AI多个细分领域2025年将继续实现高速增长，有望支撑股价持续上行。
五、再大的牛市，行情也不是一帆风顺
再大的牛市，行情也不是一帆风顺，参考13-15年TMT牛市来看每轮回撤幅度约为10%-15%上下。行情终点更多是由于产业趋势回落、估值泡沫化、仓位过高等导致。
复盘来看，纵使是2013-2015年这轮“波澜壮阔”的大牛市，也并非完全是“一帆风顺”。这轮TMT牛市在演绎过程中一共经历了4段较为明显的回撤休整，分别是2013年6月市场遭遇“钱荒”冲击、2013年10-12月多重因素引发的TMT板块获利了结、2014年Q2前后TMT景气相对优势逐渐收敛以及2014年底大盘风格“极致演绎”带来的“虹吸效应”。由于这四轮回调主因市场整体遭遇冲击、资金兑现情绪、景气优势收敛等，但由于产业大趋势并未改变、行业估值并未泡沫化，TMT板块在阶段性震荡整固之后均能再创新高。
从时间和空间上看，四轮回撤平均持续51.5天左右，最大回撤幅度平均为14.51%。其中持续时间最长、回撤幅度最大的一轮是2014年2月至5月，由于TMT业绩优势收敛等因素引发的回撤，期间最大回撤幅度达到16.75%。整体来看，短期“钱荒”扰动、其他板块吸血等引发的回撤从空间、时间上看较为有限（如第一、第四轮），而基本面因素导致的回撤从时间和空间上看都更加明显（如第二、第三轮）。
回到当下，随着估值和拥挤度走高，TMT板块性价比有所回落，叠加3-4月临近的两会和财报季对市场风格和情绪的影响，TMT板块的相对收益可能在短期有所调整，类似23年4-5月。但只要产业趋势并未改变、盈利逐渐迎来向上的拐点、持仓仍处于中等偏低水平，行情震荡整固后有望继续上行。
六、对比13-15年，当下TMT行情仍有广阔空间
对比来看，相较于2013-2015年的TMT牛市，本轮TMT行情仍有广阔空间。
2013-2015年的TMT行情兼具涨幅大、持续时间长的特点，近20%个股为“十倍股”。行情从2012年12月初开始，至2015年6月中旬结束，期间TMT最大涨幅达到519.6%、上涨时长超30个月。即便不考虑2015年杠杆资金加速入市等因素催化的“疯牛”、“水牛”阶段，该轮TMT牛市最大涨幅依然达到139.6%、持续25个月。从个股涨跌幅来看，2013-2015年的TMT牛市中，超过98%的个股股价实现翻倍，其中35.2%的个股最大涨幅达到5-10倍，有14.5%的个股最大涨幅甚至达到10-20倍；2013年-2014年12月期间，超过66%的个股涨幅超100%，同时有25.6%的个股涨幅达到50%-100%。
对比来看，本轮TMT行情仍有广阔空间。截至25年2月14日，去年9月至今的本轮TMT行情仅仅持续5个多月、且区间涨幅仅59.8%。从个股角度，多数个股涨幅集中在50%-100%和30%-50%两个区间，占比分别达到35.9%、26.8%。
风险提示
本文为历史数据分析报告，不构成对行业或个股的推荐和建议。
