FOREXBNB APP 獲悉，近日，興業證券發表研報稱，近期 DeepSeek 點燃 AI 行情，讓人聯想到 2013-2015 年的 “網際網路 +” 行情。本輪AI行情在交易模式上，市場對於上游算力硬件公司的交易呈現出更加“集中化”的特徵。上游算力硬件產業本質上屬於製造業，且多已形成了相對清晰的競爭格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，業績兌現的確定性較強，由此也導致了近年來市場更加傾向於“集中”交易少數的算力龍頭，從而使得雖然同處於業績兌現確定性較強的上游算力硬件產業，但股價表現卻分化較大。隨著AI行情從上游算力硬件端逐漸向中下游軟件服務和應用端切換、擴散，交易模式也或將從過去的“集中”，進入到“百花齊放”的階段。
興業證券觀點如下：
一、“網際網路+”牛市的三大趨勢：從上游到中下游、從“集中”到“百花齊放”、從網際網路到“網際網路+”
（一）從上游到中下游
2010年Iphone 4的問世開啟了全球“網際網路+”行情，滲透率快速提升的背景下，智能手機是全球市場的最強主線之一。隨著蘋果推出Iphone4後，全球智能手機出貨量和滲透率年快速提升，而手機應用的落地節奏相對較慢，因此市场主要围绕着确定性更高的移动網際網路上游，即智能手機產業鏈進行交易。無論是A股還是美股，電子、通信設備為代表的上游行業於2010-2012年显著跑赢中下游应用板块。
2012年下半年開始，隨著智能手機出貨量放緩，疊加海內外湧現出一批成熟的中下游商業化應用，美麗的女人A股“網際網路+”行情先後由上游往中下游傳導。智能手機逐步普及後，一些成熟的電腦軟件快速實現了在移動端的商業化應用，例如穀歌、臉書等企業的移動廣告收入於2012年显著提升，疊加蘋果iphone銷量不及預期，市場轉為交易盈利彈性更大的中下游應用板塊。國內同樣如此，移動終端的普及積累了大量C端用戶，手游、微信支付、今日頭條和滴滴打車等APP的诞生标志着移动網際網路内容端的爆发，移动網際網路中下游的商业逻辑逐渐得到市场认可，資金同樣從上游的智能手機產業鏈轉為加倉中下游軟件應用企業。但值得注意的是，在13-15年的“網際網路＋”行情中，以電子和通信為代表的上游板塊依然有不容忽視的絕對收益。
回到本輪AI行情，隨著2023年初ChatGPT問世引爆全球人工智能產業趨勢，推動AI成為全球科技板塊的核心主線，但行情的演繹主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增邏輯下，以光模塊、AI芯片為代表的上游算力作為“賣鏟人”显著受益。而AI應用落地進展相對低於預期，中游軟件服務和下游應用表現相對落後。
但2024年7-8月以來，隨著美股部分AI中下游公司盈利開始兌現，疊加DeepSeek大模型发布显著加速了國內AI普惠化的進程，海內外AI行情的交易主線先後從上游中下游切換。以AppLovin、Palantir、SoundHound AI、Salesforce為代表的中下游公司的業績開始兌現，盈利驅動下，海外AI行情從24年7-8月率先向中下游的軟件服務和應用端擴散。而25年初發布的DeepSeek憑藉低成本和開源特性極大地降低了AI應用的門檻，國內AI的產業邏輯也開始從上游基礎設施的集中式發展，逐步向中下游應用端的多元化創新轉變。
（二）從“集中”到“百花齊放”
“網際網路+”行情初期，市場收益率主要集中於上游智能手機產業鏈的少數股票。2010年-2012年，蘋果公司的iphone佔據了中國智能手機市場的絕大部分市場份額，並且彼時只有歐菲光、歌爾股份、立訊精密等少數公司切入蘋果供應鏈，因此市場更為青睞上游智能手機（蘋果產業鏈）相關標的，導致該時期TMT板块中上游硬件相关行业内个股的市场表现显著分化。
但進入2013年，隨著智能手機逐步普及，資金轉為圍繞移動互聯網的應用側開始交易，市場呈現出“百花齊放”的特徵。“網際網路+”行情初期，下游應用仍處於探索階段，各家企業的創新和技術突破使得不同類型和功能的APP層出不窮，行業迎來爆發式增長。此外，相比於智能手機產業鏈的分工環節，移动網際網路可以赋能乃至创造更多的行业，使更多的企業參與和受益。因此，我們可以看到，2013年至2015年中，TMT板塊中中下游軟件應用件相關行業內個股普遍取得傲人的漲幅且分化程度較小。
回到本輪AI行情來看，在交易模式上，市場對於上游算力硬件公司的交易呈現出更加“集中化”的特徵。上游算力硬件產業本質上屬於製造業，且多已形成了相對清晰的競爭格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，業績兌現的確定性較強，由此也導致了近年來市場更加傾向於“集中”交易少數的算力龍頭，從而使得雖然同處於業績兌現確定性較強的上游算力硬件產業，但股價表現卻分化較大。
隨著AI行情從上游算力硬件端逐漸向中下游軟件服務和應用端切換、擴散，交易模式也或將從過去的“集中”，進入到“百花齊放”的階段。一方面，隨著大模型成本的降低，應用公司有望加速創新，推動AI應用在各領域的滲透率進一步提升。另一方面，與上游相比，AI中下游環節企業眾多、競爭格局相對分散，當前部分領域仍處於技術快速迭代的探索階段。在此過程中，各種創新應用和技術嘗試將層出不窮，新的應用場景和解決方案將不斷湧現，更多公司將有機會發展壯大，推動行情加速下沉擴散，進入“百花齊放”的階段。
（三）從互聯網到“網際網路＋”
2013-2015年“網際網路+”行情的演繹不僅呈現從上游向中下游的輪動規律，更重要的是，隨著更多下游應用的落地，行情也已不再局限於TMT內部，而是進一步向更多“網際網路+”的領域擴散。
2009-2010年，移動互聯網開始萌芽，3G技術、iPhone 4問世和智能手機滲透率的提升下，以電子為代表的上游硬件率先受益。
2013年以來，移動互聯網進入加速滲透階段，產業重心逐漸向下游內容領域延伸，手游、微信支付等下游應用的用戶量快速增長，推動行情進入首個“高潮”階段，結構上也擴散至以傳媒、計算機為代表的中下游領域。
2014年底開始，科技週期不再局限於TMT內部，逐漸開始向互聯網+、萬物互聯進化。從社交、電商、遊戲到金融、教育、醫療等領域，移動互聯網的應用場景不斷拓展和深化，將行情推向另一個“高潮”。結構上，除TMT中下游產業鏈更加受益外，物流、零售、醫療、機械等傳統領域也湧現眾多牛股，科技賦能推動行情百花齊放。
回到當下，與“網際網路+”類似，AI作為一項通用技術，未來也將加速賦能各個行業，隨著AI應用“多點開花”，也或將推動行情向更多“AI+”的領域延伸擴散。
二、“網際網路+”行情的演繹規律：聯動式上漲，輪動式調整
2013-2015年，TMT板塊呈現出聯動式上漲，輪動式調整的演繹規律。即在上漲過程中，在主線帶動下各個板塊往往能聯動共振，帶動TMT指数取得显著的超额收益。而當板塊階段性過熱、進入震盪調整時，板塊往往呈現內部輪動加速的特徵，而非系統性的下跌。由此，板塊在調整中往往呈現出較強的韌性。究其原因，在於TMT是多邏輯疊加的板塊，既有產業趨勢的推動，又有自上而下的政策加持，同時本身又是一個市值佔比接近20%，涵蓋上游基礎設施與設備製造、中游技術與服務以及下游應用端的龐大產業鏈條。
我們對TMT板塊內部三級行業通過計算近5日漲跌幅排名變動絕對值加總構建輪動強度指標。我們注意到，2013-2015年的“網際網路+”行情中，每當TMT板塊內部輪動收斂、主線形成後，板块往往会取得显著的超额收益。而當板塊開始跑輸時，則都伴隨著主線發散、輪動加快：
2013年2月-8月，多部爆款電影票房收入超預期，移動遊戲收入連續三個季度環比加速上行，疊加併購重組，影視院線和遊戲為代表的傳媒行業是彼時TMT的最強主線，TMT板塊也聯動向上。
2013年9月-12月，隨著板塊逐漸過熱，疊加部分TMT公司財報不及預期，資金逐步開始兌現，TMT板塊主線開始發散，各細分行業加速輪動。
2014年1月-2014年2月，險資對創業板“開閘”，TMT板塊也再次迎來一波聯動式的上漲。
2014年3月-12月，隨著逆週期政策加碼，市場風格由TMT開始往金融和周期板塊切換，TMT超額收益收窄，各細分行業輪動加速。
2015年1月-6月，樂視生態佈局利好頻轉，政府工作報告首提“網際網路＋”、網際網路与金融和工业等传统行业加速融合，TMT主線聚焦至軟件應用和IT服務，計算機和傳媒帶動TMT指數加速上行。
2023年開啟的TMT行情同樣呈現出聯動式上漲，輪動式調整的演繹規律，TMT相對全A的超額收益和TMT輪動強度有較為明顯的負相關關係。例如，2023年上半年，遊戲和光模塊先後引領TMT行情显著跑赢市场，以及今年以來市場主線聚焦至影視和to-B類軟件後，TMT也迎來聯動式上漲。
三、大級別行情中，不用特別擔心成交佔比，廣義擁擠度更重要
成交佔比新高並不是行情的終點，尤其是當行業所處的產業趨勢、生命週期、政策環境、基本面邏輯等出現重大變化時，則可能突破交易擁擠的桎梏，而形成新的趨勢性行情，因而在這樣的行業中，廣義擁擠度（以持倉為核心）比短期擁擠度（以量價為核心）更重要。
儘管2013年8月TMT板塊成交佔比也達到高點，但廣義擁擠度仍處於低位上行趨勢，推動行情持續向上。2013年初以來，TMT板塊成交額佔全部A股的比重由不足10%攀升至8月的27%以上，創下新高。但由於產業趨勢的驅動和機構倉位的系統性提升（2013Q3公募對TMT板塊超配比例單季度提升6.1%），景氣優勢和增量資金使TMT板塊突破了短期情緒指標的桎梏，一直到14年2月下旬以前，傳媒、電腦、通信和電子依然是市場的最強主線。
2023年4月，TMT成交佔比創歷史新高，但資金流入催化行情繼續向上。2023初起，TMT成交佔比飆升，於3月突破40%的關鍵閾值，同样引发市场对於板块情绪是否已到高点、行情會否終結的擔憂，但事後來看行情一直持續到6月。彼时行情突破成交占比过热桎梏的核心逻辑在於以公募为代表的资金持续增配（23Q2環比22Q4，主動偏股基金對TMT板塊超配比例合計提升5.35%）。此外，在景氣優勢的支撐下，以芯片、光模塊為代表的算力板塊更是吸引資金集中增配，突破了量價等短期擁擠度指標的約束，走出一輪持續上漲行情。
2025年初，DeepSeek再度引發TMT成交佔比提升，並再度突破40%的閾值，引發市場對於擁擠度過高的擔憂，但從持倉來看依然健康。考慮到本輪行情或逐漸切換至以中下游為主導，而以計算機、傳媒為代表的AI中下游產業鏈持倉則仍處於歷史較低水平，因此廣義擁擠度依然健康。後續隨著AI產業趨勢持續往中下游應用端演繹，機構資金也將有望從上游算力下沉至目前持倉比例較低的AI中下游環節。而在資金趨勢性增配的背景下，AI產業鏈依然具備較大的上漲空間。
四、業績支撐行情行穩致遠，戴维斯双击时收益最显著
首先，2013-2015年TMT牛市中，盈利的作用不可小覷，對股價的貢獻依然超過20%。其次，彼時TMT超額收益的核心依然在於業績優勢。然後，行情初期可能以估值擴張為主，但業績兌現才能支撐行情行穩致遠，“戴維斯雙擊”阶段超额收益最为显著。最後，行業板塊相對錶現的決定因素也取決於景氣度。
回顧2013-2015年TMT的大牛市，儘管估值擴張為主要貢獻，但景氣和業績的重要性同樣不可小覷。2013年初至2015年6月12日，估值和盈利對TMT漲幅的貢獻分別為341.7%、94.2%，如果不考慮2015年上半年流動性氾濫時期，盈利對TMT股價的貢獻更是達到了近四成。從各細分行業來看，2013-2015年中，盈利對于股价上涨的贡献同样超过1/5。
2013年-2015年中TMT板塊超額收益的背後實際上是景氣優勢，“戴維斯雙擊”时超额收益最为显著。2013年2月至3月，在各項扶持政策頻出的背景下，疊加估值處於低位，TMT板塊開啟第一輪“拔估值”式上漲。進入2013年二季度後，陸續披露的中觀和財報數據驗證了TMT板塊的高景氣，傳媒、電腦、通信和電子行業業績增速和ROE上行趨勢明朗，且相對全部A股的优势显著。TMT板塊迎來“戴維斯雙擊”。但2014年，隨著TMT板塊相對全A的業績優勢開始減弱，TMT板塊的相對收益也逐漸收斂。直到2015年“網際網路＋”驅動TMT迎來新一輪景氣優勢後，板块才再度显著跑赢市场。
此外，分行業來看，業績越好的行業，漲幅也更高。我們將TMT板塊內部16個二級細分行業2013年的漲跌幅和歸母淨利潤增速排序後發現，二者之間呈現較為明顯的正相關關係，指向業績是TMT板塊β行情中的α收益來源。例如，數字媒體、影視院線等傳媒細分行業在2013年領漲A股、乃至TMT內部的核心因素源自其高增速。
2023-2024年，在經歷了Chatgpt問世後初期的“拔估值”行情后，業績對AI结构性行情的指引作用同样显著，例如資金逐漸對上游算力的集中定價就源於確定性的業績兌現所帶來的景氣比較優勢。從AI細分產業鏈24Q3淨利潤增速看，偏硬件的上游算力和下游端側AI環節已經率先兌現業績，而中游軟件、下游AI應用等環節則尚未迎來困境反轉。這背後，一方面是產業趨勢演進下，產業鏈各環節先後受益的順序差異；另一方面，中游軟件、下游應用公司的業務整體具備較強的To-G、To-C屬性，內需不足也在一定程度上對其景氣有所拖累。
此外，2025年以來火熱的AI行情其實背後也蘊含著景氣線索。我們看到，2025年以來行業漲跌幅排名和25年預期業績增速排名有較強的正相關性，或指向市場更為青睞25年的景氣預期較高的AI行業。往後看，隨著AI產業突破、內需複蘇，根據wind一致預期，AI多個細分領域2025年將繼續實現高速增長，有望支撐股價持續上行。
五、再大的牛市，行情也不是一帆風順
再大的牛市，行情也不是一帆風順，參考13-15年TMT牛市來看每輪迴撤幅度約為10%-15%上下。行情終點更多是由於產業趨勢回落、估值泡沫化、倉位過高等導致。
复盤來看，縱使是2013-2015年這輪“波瀾壯闊”的大牛市，也並非完全是“一帆風順”。這輪TMT牛市在演繹過程中一共經歷了4段較為明顯的回撤休整，分別是2013年6月市場遭遇“錢荒”衝擊、2013年10-12月多重因素引發的TMT板塊獲利了結、2014年Q2前後TMT景氣相對優勢逐漸收斂以及2014年底大盤風格“極致演繹”帶來的“虹吸效應”。由于这四轮回调主因市场整体遭遇衝擊、資金兌現情緒、景氣優勢收斂等，但由於產業大趨勢並未改變、行業估值並未泡沫化，TMT板塊在階段性震盪整固之後均能再創新高。
從時間和空間上看，四輪迴撤平均持續51.5天左右，最大回撤幅度平均為14.51%。其中持續時間最長、回撤幅度最大的一輪是2014年2月至5月，由於TMT業績優勢收斂等因素引發的回撤，期間最大回撤幅度達到16.75%。整體來看，短期“錢荒”擾動、其他板塊吸血等引發的回撤從空間、時間上看較為有限（如第一、第四輪），而基本面因素导致的回撤從時間和空間上看都更加明显（如第二、第三輪）。
回到當下，隨著估值和擁擠度走高，TMT板塊性價比有所回落，疊加3-4月臨近的兩會和財報季對市場風格和情緒的影響，TMT板塊的相對收益可能在短期有所調整，類似23年4-5月。但只要產業趨勢並未改變、盈利逐漸迎來向上的拐點、持倉仍處於中等偏低水平，行情震盪整固後有望繼續上行。
六、對比13-15年，當下TMT行情仍有廣闊空間
對比來看，相較於2013-2015年的TMT牛市，本輪TMT行情仍有廣闊空間。
2013-2015年的TMT行情兼具漲幅大、持續時間長的特點，近20%個股為“十倍股”。行情從2012年12月初開始，至2015年6月中旬結束，期間TMT最大漲幅達到519.6%、上漲時長超30個月。即便不考慮2015年槓桿資金加速入市等因素催化的“瘋牛”、“水牛”階段，該輪TMT牛市最大漲幅依然達到139.6%、持續25個月。從個股漲跌幅來看，2013-2015年的TMT牛市中，超過98%的個股股價實現翻倍，其中35.2%的个股最大漲幅達到5-10倍，有14.5%的個股最大漲幅甚至達到10-20倍；2013年-2014年12月期間，超過66%的個股漲幅超100%，同時有25.6%的個股漲幅達到50%-100%。
對比來看，本輪TMT行情仍有廣闊空間。截至25年2月14日，去年9月至今的本輪TMT行情僅僅持續5個多月、且區間漲幅僅59.8%。從個股角度，多數個股漲幅集中在50%-100%和30%-50%兩個區間，佔比分別達到35.9%、26.8%。
風險提示
本文為歷史數據分析報告，不構成對行業或個股的推薦和建議。
