FOREXBNB獲悉，興業證券發布研報稱，隨著2023年初ChatGPT問世引爆全球人工智能產業趨勢，推動AI成為全球科技板塊的核心主線，但行情的演繹主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增邏輯下，以光模塊、AI芯片為代表的上游算力作為“賣鏟人”显著受益。而AI應用落地進展相對低於預期，中游軟件服務和下游應用表現相對落後。與“網際網路+”類似，AI作為一項通用技術，未來也將加速賦能各個行業，隨著AI應用“多點開花”，也或将推動行情向更多“AI+”的領域延伸擴散。

興業證券主要觀點如下：

兩輪行情的三大共性趨勢：從上游到中下游、從“集中”到“百花齊放”、從科技到“科技+”

(一)從上游到中下游

2010年iphone4的問世開啟了全球“網際網路+”行情，滲透率快速提升的背景下，智能手機是全球市場的最強主線之一。隨著蘋果推出iphone4後，全球智能手機出貨量和滲透率年快速提升，而手機應用的落地節奏相對較慢，因此市场主要围绕着确定性更高的移动網際網路上游，即智能手機產業鏈進行交易。無論是A股還是美股，電子、通信設備為代表的上游行業於2010-2012年显著跑赢中下游应用板块。

2012年下半年開始，隨著智能手機出貨量放緩，疊加海內外湧現出一批成熟的中下游商業化應用，美麗的女人A股“網際網路+”行情先後由上游往中下游傳導。智能手機逐步普及後，一些成熟的電腦軟件快速實現了在移動端的商業化應用，例如穀歌、臉書等企業的移動廣告收入於2012年显著提升，疊加蘋果iphone銷量不及預期，市場轉為交易盈利彈性更大的中下游應用板塊。國內同樣如此，移動終端的普及積累了大量C端用戶，手游、微信支付、今日頭條和滴滴打車等APP的诞生标志着移动網際網路内容端的爆发，移动網際網路中下游的商业逻辑逐渐得到市场认可，資金同樣從上游的智能手機產業鏈轉為加倉中下游軟件應用企業。但值得注意的是，在13-15年的“網際網路+”行情中，以電子和通信為代表的上游板塊依然有不容忽視的絕對收益。

回到本輪AI行情，隨著2023年初ChatGPT問世引爆全球人工智能產業趨勢，推動AI成為全球科技板塊的核心主線，但行情的演繹主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增邏輯下，以光模塊、AI芯片為代表的上游算力作為“賣鏟人”显著受益。而AI應用落地進展相對低於預期，中游軟件服務和下游應用表現相對落後。

但2024年7-8月以來，隨著美股部分AI中下游公司盈利開始兌現，疊加DeepSeek大模型发布显著加速了國內AI普惠化的進程，海內外AI行情的交易主線先後從上游中下游切換。以AppLovin、Palantir、SoundHound AI、Salesforce為代表的中下游公司的業績開始兌現，盈利驅動下，海外AI行情從24年7-8月率先向中下游的軟件服務和應用端擴散。而25年初發布的DeepSeek憑藉低成本和開源特性極大地降低了AI應用的門檻，國內AI的產業邏輯也開始從上游基礎設施的集中式發展，逐步向中下游應用端的多元化創新轉變。

(二)從“集中”到“百花齊放”

“網際網路+”行情初期，市場收益率主要集中於上游智能手機產業鏈的少數股票。2010年-2012年，蘋果公司的iphone佔據了中國智能手機市場的絕大部分市場份額，並且彼時只有歐菲光、歌爾股份、立訊精密等少數公司切入蘋果供應鏈，因此市場更為青睞上游智能手機(蘋果產業鏈)相關標的，導致該時期TMT板块中上游硬件相关行业内个股的市场表现显著分化。

但進入2013年，隨著智能手機逐步普及，資金轉為圍繞移動互聯網的應用側開始交易，市場呈現出“百花齊放”的特徵。“網際網路+”行情初期，下游應用仍處於探索階段，各家企業的創新和技術突破使得不同類型和功能的APP層出不窮，行業迎來爆發式增長。此外，相比於智能手機產業鏈的分工環節，移动網際網路可以赋能乃至创造更多的行业，使更多的企業參與和受益。因此，我們可以看到，2013年至2015年中，TMT板塊中中下游軟件應用件相關行業內個股普遍取得傲人的漲幅且分化程度較小。

回到本輪AI行情來看，在交易模式上，市場對於上游算力硬件公司的交易呈現出更加“集中化”的特徵。上游算力硬件產業本質上屬於製造業，且多已形成了相對清晰的競爭格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，業績兌現的確定性較強，由此也導致了近年來市場更加傾向於“集中”交易少數的算力龍頭，從而使得雖然同處於業績兌現確定性較強的上游算力硬件產業，但股價表現卻分化較大。

隨著AI行情從上游算力硬件端逐漸向中下游軟件服務和應用端切換、擴散，交易模式也或將從過去的“集中”，進入到“百花齊放”的階段。一方面，隨著大模型成本的降低，應用公司有望加速創新，推動AI應用在各領域的滲透率進一步提升。另一方面，與上游相比，AI中下游環節企業眾多、競爭格局相對分散，當前部分領域仍處於技術快速迭代的探索階段。在此過程中，各種創新應用和技術嘗試將層出不窮，新的應用場景和解決方案將不斷湧現，更多公司將有機會發展壯大，推動行情加速下沉擴散，進入“百花齊放”的階段。

(三)從科技到“科技+”

2013-2015年“網際網路+”行情的演繹不僅呈現從上游向中下游的輪動規律，更重要的是，隨著更多下游應用的落地，行情也已不再局限於TMT內部，而是進一步向更多“網際網路+”的領域擴散。

2009-2010年，移動互聯網開始萌芽，3G技術、iPhone4問世和智能手機滲透率的提升下，以電子為代表的上游硬件率先受益。

2013年以來，移動互聯網進入加速滲透階段，產業重心逐漸向下游內容領域延伸，手游、微信支付等下游應用的用戶量快速增長，推動行情進入首個“高潮”階段，結構上也擴散至以傳媒、計算機為代表的中下游領域。

2014年底開始，科技週期不再局限於TMT內部，逐漸開始向互聯網+、萬物互聯進化。從社交、電商、遊戲到金融、教育、醫療等領域，移動互聯網的應用場景不斷拓展和深化，將行情推向另一個“高潮”。結構上，除TMT中下游產業鏈更加受益外，物流、零售、醫療、機械等傳統領域也湧現眾多牛股，科技賦能推動行情百花齊放。

回到當下，與“網際網路+”類似，AI作為一項通用技術，未來也將加速賦能各個行業，隨著AI應用“多點開花”，也或將推動行情向更多“AI+”的領域延伸擴散。

行情的演繹的共性規律：聯動式上漲，輪動式調整

2013-2015年，TMT板塊呈現出聯動式上漲，輪動式調整的演繹規律。即在上漲過程中，在主線帶動下各個板塊往往能聯動共振，帶動TMT指数取得显著的超额收益。而當板塊階段性過熱、進入震盪調整時，板塊往往呈現內部輪動加速的特徵，而非系統性的下跌。由此，板塊在調整中往往呈現出較強的韌性。

究其原因，在於TMT是多邏輯疊加的板塊，既有產業趨勢的推動，又有自上而下的政策加持，同時本身又是一個市值佔比接近20%，涵蓋上游基礎設施與設備製造、中游技術與服務以及下游應用端的龐大產業鏈條。

對TMT板塊內部三級行業通過計算近5日涨跌幅排名变动绝對值加总构建轮动强度指标。注意到在2013-2015年的“網際網路+”行情中，每當TMT板塊內部輪動收斂、主線形成後，板块往往会取得显著的超额收益。而當板塊開始跑輸時，則都伴隨著主線發散、輪動加快：

2013年2月-8月，多部爆款電影票房收入超預期，移動遊戲收入連續三個季度環比加速上行，疊加併購重組，影視院線和遊戲為代表的傳媒行業是彼時TMT的最強主線，TMT板塊也聯動向上。

2013年9月-12月，隨著板塊逐漸過熱，疊加部分TMT公司財報不及預期，資金逐步開始兌現，TMT板塊主線開始發散，各細分行業加速輪動。

2014年1月-2014年2月，險資對創業板“開閘”，TMT板塊也再次迎來一波聯動式的上漲。

2014年3月-12月，隨著逆週期政策加碼，市場風格由TMT開始往金融和周期板塊切換，TMT超額收益收窄，各細分行業輪動加速。

2015年1月-6月，樂視生態佈局利好頻轉，政府工作報告首提“網際網路+”、網際網路与金融和工业等传统行业加速融合，TMT主線聚焦至軟件應用和IT服務，計算機和傳媒帶動TMT指數加速上行。

2023年開啟的TMT行情同樣呈現出聯動式上漲，輪動式調整的演繹規律，TMT相對全A的超額收益和TMT輪動強度有較為明顯的負相關關係。例如，2023年上半年，遊戲和光模塊先後引領TMT行情显著跑赢市场，以及今年以來市場主線聚焦至影視和to-B類軟件後，TMT也迎來聯動式上漲。

風險提示

本文為歷史數據分析報告，不構成對行業或個股的推薦和建議。