FOREXBNB獲悉，德邦證券發布研報稱，在廣譜利率下行的過程中，資管機構需要關注資產端收益率下行帶來的資產配置調整，更需要關注負債端成本變化帶來的危與機，為應對低利率環境，資管機構需要更積極開展負債端管理，以更大的努力吸引低成本負債，穩定客戶群體，確保負債端穩健，以實現長期持續發展。

德邦證券主要觀點如下：

一、中國的利率體系

我國的利率體系主要包括存貸款利率體系和金融市場利率體係兩個鏈條。存貸款利率體係以銀行為中介，銀行撮合資金供需間接匹配；金融市場利率則在直接交易中形成，供需雙方自行匹配。在兩個鏈條中間，銀行 FTP 定價機制在貸款利率與金融市場利率之間建立起比價關係。

央行利率走廊：超額準備金利率為下限，逆回購為中樞，SLF為上限。超額準備金利率可視為當前央行政策利率走廊的下限，目前水平為0.35%；7天逆回購利率已成為當前主要政策利率，截止2025年2月5日利率水平為1.5%；SLF利率是當前利率走廊的上限，截止2025年2月5日7天期SLF利率為2.5%。

資金利率：體現銀行間流動性供需情況變化，以R、DR、SHIBOR為主要觀測目標，由於央行公開市場業務一級交易商制度的存在，流動性主要由大行向中小行、非銀機構傳導，由此形成诸多資金利率。在實踐中，R、DR、SHIBOR是几种主要的資金利率。2024年資金利率多数走低且波动减小大体现出2024年非銀資金寬裕且穩定，相较于資金利率中枢下降，更重要的是資金利率波动幅度明显缩小，充裕且穩定的流動性環境是增配無風險、低風險債券的安全保障。

存貸款利率：連接金融機構與實體，直接體現金融對實體經濟的支持。存款利率持續多輪下調，是金融機構負債端成本下降的核心驅動，尤其值得關注的是，特定存款品種利率水平的修正給整體負債端成本帶來的影響可能也不小。得益於LPR改革以來持續下調，且2024年單次降幅擴大，實體實際融資成本得到有效壓降，對銀行而言，作為債券主要替代的貸款利率下降也形成了增配債券的推動力。

二、從金融機構負債端認識利率體系

銀行：存款為王。2024年12月，存款在存款類金融機構資金來源中佔比達到86%以上，可见銀行负债端最重要的组成部分是存款，對負債端成本影響最密切的就是存款利率。2022年以來存款利率多輪下調，活期和定期存款利率都明顯走低，帶來了存款類金融機構負債端成本的有效壓降。

保險：預定利率是關鍵。对保險而言，其负债对应投保者购买的保險产品份额，其负债端成本率则对应保險产品提供的收益率，“預定利率”是主要參照。历史上多数时期預定利率较为稳定，在特定時點曾經歷幾輪調整。2023年是本轮預定利率修改的开始，截至2024年底，傳統險、分紅險、万能险的預定利率分别为2.5%、2.0%和1.5%，最新公佈的2024年四季度預定利率研究值为2.34%。

保險資管：多元化經營打開負債端成本限制。保險資管负债成本由其资金来源而定，具體可分為保險資金、銀行資金、養老金等三類，保险资金和銀行資金对应的负债成本根源上分别由保险预定利率和存款利率决定，養老金並無剛性成本概念。保险以外的第三方资金来源在保險資管中的占比上升，尤其是養老金佔比上升，意味著對應的非剛性成本的負債佔比上升，指向保險資管整体负债成本的灵活性有望提高，对保險資管更加多元化、靈活運營有著積極意義。

理財、理財子、公募：打破負債剛性，根據預期回報“用腳投票”。理財、理財子公司和公募基金负债对应投资者购买的理財和基金產品份额，其負債端成本率則對應投資者獲得的產品收益率。資管新規後，银行理財业务、理財子公司、公募基金等資管機構或涉資管業務均需採取淨值化管理，負債成本的剛性基本打破，雖然產品收益率不具備保證性，但投資者通過不同產品之間相對收益率變化、與存款等其他產品比價等方式，可以对理財、基金產品“用腳投票”。

三、負債端如何影響利率變化——債牛的幾個驅動力

從負債端看，2024年的債牛存在幾大驅動力：其一，存款利率繼續下行，央行公開市場工具降息，帶來了銀行負債端成本的壓降，銀行對債券收益率下行接受度更高；其二，保險預定利率下調意味著保險負債端剛性成本下降，保險資金對資產收益率下行的容忍度也有所提升；其三，低利率環境下居民資產配置行為出現變化，非淨值化的保險與債牛中的理財成為定存的有效替代；其四，通知存款、協議存款、同業存款監管收緊，套利空間的壓縮或導致資金搶配利率債。

從金融機構資產負債兩端的平衡看，資產端收益率的下行需要負債端成本的配套壓降才能夠實現。2024年以來，觀察到金融機構負債端成本加速下降，這可能是債牛的核心驅動因素，負債端成本的下降意味著金融機構對資產端收益率下行的容忍程度在加深。對於2025年，關注負債端成本調降空間，若商業銀行淨息差得以穩定，則後續利率自律機製或對壓降存款利率的意願有所減弱，而存款利率停止下調可能對債市形成利空，尤其是在預期層面，市場對國債收益率下行空間的預期可能被壓縮，提示關注這一利率風險。

四、負債端利率變化如何影響資管行業變化

從金融機構資產負債兩端的平衡看，資產端收益率的下行需要負債端成本的配套壓廣譜利率的下行對資管行業影響深遠，最為直接的一點即為資產端收益率下行導致資管產品能夠提供的回報率下降。從負債端看，利率下行同樣對資管機構有著深遠影響。利率下行階段更需提前關注與佈局負債端調整，在低利率環境下找到負債端管理的更優方法迫在眉睫，資管機構需要更積極主動的負債端管理，從而實現穩定客戶群體、尋找低成本負債。

從久期的角度來看，隨著廣譜利率下行，短久期資產會逐步失去配置價值，資管機構需要向久期要收益。這意味著資產端久期拉長，對負債端久期的要求也隨之上升，以短久期負債為主的資管機構經營難度更大，投資信託等短負債久期機構生存空間可能逐漸壓縮。而部分資管機構生存空間的壓縮可能進一步指向資管行業對從業人員的需求下降，行業內機構的集中度上升。

風險提示：國內貨幣政策變化超預期；資管行業監管政策變化；“理財贖回潮”等超預期風險事件。