根據FOREXBNB的報導，民生證券在其研究報告中首次給予貝殼-W(02423)“推薦”評級。該公司是中國房地產經紀行業的領軍企業，2024年第三季度，貝殼和鏈家的應用程序及小程序的月活躍用戶數達到了4620萬，其中超過80%的用戶來自高線城市，具有較高的付費能力。在業務方面，公司的核心業務保持穩定，並已建構起自身的平台優勢；同時，家居裝修和租賃業務的成長速度較快，滿足了房地產市場交易的衍生和替代需求。預計公司在2024/2025/2026年的調整後淨利潤將分別為87億、98億和117億元，而根據2025年1月24日的收盤價計算，對應的本益比（PE）分別為17倍、15倍和13倍。
以下是民生證券的主要觀點：
貝殼控股是中國領先的房地產交易和服務平台。
貝殼的起源可以追溯到2001年成立的鏈家房地產經紀公司，2018年貝殼找房平台正式上線。依託中國最大的真實房源資料庫，貝殼(BEKE.US)於2020年在紐約證券交易所上市，成為中國居住服務領域的首家上市公司；2022年，貝殼通过介绍方式在港交所上市。
貝殼的營收和淨利潤總體呈現波動上升趨勢，自2023年起已全面獲利。在營收方面，2019至2023年間，貝殼的營收從460億元增長至778億元，複合年增長率（CAGR）約為14%，2024年第三季度公司的收入為623億元，年成長8.3%；在淨利潤方面，2023年貝殼實現扭虧為盈，淨利潤達到59億元，非GAAP淨利潤為98億元，2024年第一季度至第三季度，公司的净利润約為35億元，非GAAP净利润約為59億元。
貝殼的平台優勢明顯，具備超越市場的阿爾法能力。截至2024年第三季度，貝殼平台擁有超過4.8萬家門店和超過47.6萬名經紀人，是全行業規模最大的平台。從用戶畫像來看，貝殼主要深耕高線城市。在核心業務方面，存量房業務和新房業務均貢獻了超過30%的收入，分別貢獻了超過40%和25%的毛利。1)存量房業務：一線城市的複蘇速度超過市場平均水平，公司能夠更快地從政策拉動的行情中受益；2)新房業務：在市場行情不佳時，公司更容易搶占市場份額，當前階段為買方市場，貝殼能夠獲得更高的議價權，從而提升貨幣化能力，持續提高獲利水平。
貝殼深入挖掘產業鏈需求，2C領域發展家裝和租賃業務，2M領域累積開發經驗。在房地產消費鏈中，行業集中度相對較低。1)貝殼憑藉客戶規模發展家裝業務，收入成長迅速，一旦達到行業頭部規模，毛利率可以維持在較高水平。公司在試辦城市實現單城獲利後，預計將成功經驗複製到全國，規模效應下業務整體盈虧平衡可期。2)在房地產交易震盪行情下，本公司以輕資產模式拓展租賃業務，標準化服務具有使用者信任優勢。3)在深耕房地產多年後，2023年提出“一體三翼”策略，成立貝好家事業部，公司通過親自操盤可以為數據化賦能產業積累經驗。
風險提示：
房地產市場復甦可能不及預期，存在佣金政策監理的風險，以及反壟斷政策的風險。
