在全球資產正在經歷一場深刻的重新洗牌，“美國例外論”是否正在走向終結？
4月17日，Capital播客節目聚齊了三位在宏觀經濟和資產配置領域頗有建樹的專家，在Ted Seides的主持下，四人就全球市場和地緣政治格局的變遷以及美國資產的走向進行了深入探討，並分析了投資者應如何應對這一深刻變革的時期。
這場對談的陣容堪稱“地表最強”宏觀，三位大佬分別是：James Aitken、Marko Papic 和 Louis-Vincent Gave。
James Aitken是獨立諮詢公司Aitken Advisors的創始人，以其對全球金融體系運行機制的深刻理解而著稱，尤其擅長分析美元流動性、影子銀行體系和央行政策對市場的結構性影響。
作爲一名知名宏觀策略顧問，James曾任職於瑞士銀行和倫敦的對沖基金 Lansdowne Partners，因曾在2008年金融危機前精準判斷市場風險而聲名大噪。
Marko Papic曾擔任BCA Research的宏觀地緣政治首席策略師兼副總裁，負責將全球政治發展與宏觀資產配置結合分析。
Marko後來創立了Clocktower Group宏觀策略團隊，並著有暢銷書《Geopolitical Alpha: An Investment Framework for Predicting the Future》。
Louis-Vincent Gave是Gavekal Research的聯合創始人，該公司以宏觀研究見長，其父Charles Gave也是著名的經濟評論人。
Louis的研究風格深入淺出，尤其擅長從結構性趨勢和制度變化中挖掘長期投資主題，如去美元化、債務泡沫等。
以下爲對談亮點：
美元下跌、或者說美元資產見頂，真正開始於1月，始於債市開始“懲罰”美國立法者的時候。 白宮可能並不是真的那麼關心股票，他們更關注債券收益率，他們可能有一個設想，即在本屆政府早期出現輕微的衰退會很棒。 美國的大規模財政支出是導致“美國例外論”終結的重要因素，特朗普政府的貿易政策也加速了這一進程，全球盈餘/邊際資本正在重新尋找新的投資目的地。 我們正處於一個多極世界而非二元世界，投資者總是在被一種“僞冷戰模型”誤導。 在政策誘導型衰退中，真正重要的不是數據本身，而是政策的“二階導數”（即政策的邊際變化趨勢）。 “美國例外論”終結的本質是美國相對於世界上其他地區不再保持優異表現。美國市場可能看到了底部，接下來將是是美國資產跑輸全球的五年週期；如果現在還有人說市場“超跌了”，那可能需要去冷靜一下。 美國的資產表現越來越像一個新興市場國家，我們正在步入弱美元時代，資本將流向當前被嚴重低配的領域。 即使美國與日本、韓國和其他國家進行大規模的關稅貿易談判也爲時已晚，這無法阻止對信心的衝擊、對資本支出的衝擊、對企業支出的衝擊，以及很快也會開始影響消費者行爲的衝擊。 特朗普實際追求的可能是5%到10%的全面關稅，而不是40%。一旦市場嗅到這一點，過度看空風險資產是非常危險的。 James認爲，如果美國能夠維持信譽，解決財政問題，並軟化貿易政策，那麼美國可能會再次吸引資本；Marko则認爲，只有在地緣政治危機爆發或軍事衝突的情況下，避險資金纔會以某種恐慌的方式迴流到美國。 過去的10年裏，世界各地的私人銀行通過向私人客戶出售結構性產品賺了很多錢。如果這些產品在市場不利條件下被觸發，影響可能比2008年麥道夫騙局的規模(100億美元)大得多，可能涉及数百甚至数万億美元。 專家們對未來一年中的市場贏家和輸家進行了預測，贏家包括加拿大、歐洲、日本、不結盟國家以及大宗商品；輸家則“無疑”是美國。以下爲對談全文紀要：
Ted Seides：
Marko、Louis-Vincent、James，非常感謝你們能參與。我們先快速過一遍，你們先報一下名字，目前所在的地理位置，以及你們對當下形勢最重要的看法是什麼。James，我們先從你開始吧。
James Aitken：
Ted，謝謝你組織這次會議。首先，我想說，這就像CNBC的《危機下的市場》在投資界的同等地位。我們屏幕上只有四個人，理想情況下我們應該有12個人，但現在就這樣吧。我是James Aken，來自英國溫布爾登，澳大利亞人。我們現在正在處理特朗普帶來的影響。總結一下，世界設計讓美國資產在過去一代人的時間裏一直增值，而我們現在有一個政府，它對錶麪價值信以爲真，反覆向全球資本傳遞一個非常直接的信息，我來轉述一下：請離開。這就是我們現在正在處理的信息。
Louis-Vincent Gave：
Ted，非常感謝你邀請我。很高興能和James、Marko見面。我叫Louis Gave，現在在伊斯坦布爾撥打電話，來參加朋友的婚禮，週末就會回香港。我的主題和James的觀點沒有太大差別。我認爲我們正在經歷美國例外主義時代的終結。在經歷了15年的輝煌之後，美元現在已經下跌。我認爲大多數人的投資組合都做好了應對美元走弱、美國以外的經濟增長將會超過美國的世界的準備。
Marko Papic：
你好，我是Marko Papic，來自西海岸的聖莫妮卡。我來自一個已經不復存在的國家，所以如果可以的話，我就是一個虛無主義者。我想說的是，Ted，你組建這個小組做得不夠好。我對這兩位傳奇人物所說的話沒有任何補充。我甚至不知道我爲什麼在這裏。我想你可能需要一張漂亮的臉蛋，因爲我只想用一個詞來回答：出走，人口的流動。
Ted Seides：
Marko，爲什麼我們來談談你得出這個結論的過程。讓我試着說些不同的東西。我認爲，如果哈里斯副總統贏得了選舉，我們也會處於同樣的情況，即美國資產達到頂峯，只是不會出現如此大規模的拋售。所以，特朗普在12個月內會發生的事情，可能在四年內就會發生。我認爲，從2010年到2020年，“美國例外論”確實是特殊的。我們可以闡明美國市場在那段時間內的特殊性，即低增長、低通脹。你想持有長期資產，而科技可能是最好的。但從2020年開始，我認爲我们都被愚弄了。我認爲生产力数据是个笑话，它只是每小時的產出。如果我把一輛裝滿現金的手推車倒在你頭上，你看起來也會很有生產力。
我們一直在享受一場財政狂歡，美國基本上比世界其他國家花費了驚人的數額。造成這種情況的根本原因與疫情或病毒無關。我們都親身經歷了這一切。在美國，我們並沒有真正特別關心疫情，那麼爲什麼我們在財政政策上的支出是歐洲的四倍呢？這是民粹主義、收入不平等和其他因素造成的。
所以，如果你看一下市場的表現，Louis和James比我更擅長這一點。他們可以證實這一點，美元並沒有在4月2日達到頂峯，美元的拋售也沒有在4月2日開始，它是在一月份開始的，實際上是在債券市場約束了美國的立法者時開始的。約束美國立法者的就是債券市場，當加息達到頂峯時，它就發生了騷動。我們看到美聯儲基金利率下降了100個基點，收益率上升了100個基點，這種情況自80年代以來從未發生過。我認爲，債券市場出現了一場騷動，嚇壞了衆議院的議員們，開始遏制。國會實際上正在發生一場叛亂。我再次道歉，談論一些非常無聊的話題，因爲我們都想談論貿易，但我認爲美国资产达到顶峰实际上始于债券市场，市場約束了美國的政策制定者，然後我們所有投資者都不得不重新評估美國相對於世界其他地區的增長差異。
當特朗普開始作爲候選人被炒作時，人們假設特朗普1.0將被取代，將會有民粹主義者創造高名義GDP增長，需求承諾增加10到15萬億美元的赤字支出，所有這些都從今年1月和2月開始削減，然後當然你就會有貿易問題，我將在這方面向James和Louis認輸，我們可以深入探討這個問題。我只想從一些不常談論的事情開始，那就是財政的利益輸送，這使得我們在2020年至2025年期間的美國資產流入具有特殊性，而這一切已經結束了。Louis、James，我想回到第一階效應，我們稍後會談到第二、第三甚至第四階效應。
Ted Seides：
對於Marko剛纔提出的框架，你們還有其他想法嗎？
Louis-Vincent Gave：
我們可以整天討論美國正在發生的事情。我認爲顯然有一個更廣闊的世界。是的，“美國例外論”的終結與美國的政策選擇有很大關係，但也與事物的自然秩序有關，樹木不會長到天那麼高，相對於世界的估值已經非常緊張等等。
與此同時，我們必須承認，我們正在看到歐洲和中國出現非常重要的政策轉變。歐洲一直在那些在財政上更加保守、不願意踩財政加速器的那部分和那些總是更願意的那部分之間搖擺不定，而現在，已經沒有這樣的地方了。德國是這種不願意擴大財政規模的典範，而現在它已经被抛弃了。所以，基本上，這幾乎就像，我不知道你們中的任何一個人是否和孩子玩過UNO，但就像我們市場收到了UNO反轉牌一樣——美國在進行大規模的財政支出的時候，中國和歐洲沒有，現在當美國進行財政緊縮時，中國和歐洲正在踩財政加速器，情況發生了逆轉。
James Aitken：
Ted，我感覺我沒有做好足夠的準備，因爲我希望我能創造出“人類陡峭化”這個詞，我希望我足夠聰明，能想出UNO反轉牌的比喻，但顯然我沒有。這很殘酷，正如Marko今天早上在社交媒體上指出的那樣，讓我們面對現實吧，尤其是美國消費者。但這只是一種觀察，我們描述的是某種程度上美國例外主義的終結。明確地說，我們並不是說美國充滿活力和創業精神的終結，以及其他所有在過去幾十年中使美國變得如此偉大的東西的終結，我們不是在這麼說，對吧？我們並不是說硅谷和創新已經終結，當然不會，它將繼續是一個充滿活力、充滿創業精神的國家。我們想說的是，邊際資本流動的資金將流向其他地方，因爲它被告知要流向其他地方。
我想深入探討一下這個問題，如果可以的話，因爲我認爲人們理解，我的客戶會說，特朗普的計劃是什麼？我說，計劃是一個非常強烈的詞，他們說，特朗普的策略是什麼？我說，策略也是一個非常強烈的詞，不如我們關注一下隱藏在這一切背後的意識形態議程吧。讓我們明確一點，這裏有一些好的觀點。首先，很明顯，美國的財政狀況是不可持續的，我們真的應該爲此做些事情。
貿易形勢目前爲止尚未對我們造成困擾，但或許我們應該主動出擊，因爲我們希望爲美國的製造業和實體經濟做出更多貢獻。我們認爲，世界上許多其他國家並未充分承擔起保護傘下的責任。當然，這確實如此。所以，總體的討論要點是正確的。但當你們反覆強調，而且他們並沒有說錯，將會出現某種交通燈系統——對那些在我們勢力範圍內、希望在這裏投資和與我們做生意的人，亮起綠燈；然後是橙色燈和紅色燈。同時，對於這個問題，我將請Marko和Louis來補充。但你們知道，像斯蒂芬·米倫這樣的人，他有一篇臭名昭著的論文，我想他永遠不希望寫的那篇。他在週一、債券市場大跌之際，在哈德遜研究所大聲疾呼，也許人們可以直接把錢匯到財政部，如果他們想在這裏進行交易的話。這聽起來就像我們要對你們的資本流動徵稅。對資本流動徵稅離資本管制只有一步之遙，出於明顯的原因，我們不希望走到那一步。因此，信息是明確的，議程的大致輪廓是清晰的。
他們可能認爲，到目前爲止，本週是成功的。我不是開玩笑。美元下跌，股市已經企穩，儘管是在週一的低點上，但情況仍然不容樂觀。債券市場仍然活躍並承受壓力，但拋售有所放緩。所以，他們可能認爲本周所做的事情是一项成就。但我們要明確一點，這並沒有解決任何問題。我們所做的只是爭取時間。而現實情況是，我們將迎來兩個絕對糟糕的全球增長季度。在這種背景下，收益的市場出清價格，以及因此整個美國的股票市場出清價格，都必須降低。信貸的市場出清價格總體上必須擴大。我認爲它會出現。問題不在於資本結構，而在於世界對美國投資級信貸的超配。未來還有很多考驗。我認爲，任何試圖說“資產被過度拋售”的人，可能需要冷靜一下，因爲我不認爲我們會從這些水平上勉強維持。我們可能勉強維持，但未來幾個季度將非常艱難。我們可以更深入地探討，但先停一下，我想說的是，即使有某種爲期90天的關稅凍結，這也沒什麼意義。你們都知道，從現在起90天就是7月4日。這也沒什麼意義，這也沒什麼意義，對那些對我好、對總統好的人來說，他們可能會逃脫10%的統一關稅，但這並不重要，如果你要對世界工廠徵收145%的關稅，無論多久，那將不起作用。
爲了說明這一點，我先暫停一下，保證。昨晚一位客戶的軼事是，你已經看到餐廳和各處的包廂都空了，旅行人數正在下降。從希思羅機場到波士頓的英國航空公司的航班有三個，到肯尼迪機場的航班還有很多等等。幾乎每天，從希思羅機場到波士頓洛根機場的航班都客滿，這就是他們有三個航班的原因。一位客戶昨晚給我發了一張照片，她從倫敦返回波士頓，她是英國航空商務艙裏唯一的乘客，她就像“外面發生了什麼事？” 這是一個突然停滯的隱喻。我知道突然停滯聽起來很戲劇化，但這就是市場正在與什麼作鬥爭，以及其他所有事情。即使這個週末，我認爲很可能，我們與日本、韓國和其他國家進行大規模的關稅貿易談判，也爲時已晚，無法阻止對信心的衝擊、對資本支出的衝擊、對企業支出的衝擊，以及很快也會開始影響消費者行爲的衝擊。此時，政府再次——我將一直這樣說——正在告訴全球剩餘資本，即支撐美國卓越表現的資本，讓他們回家。
Ted Seides：
我看到你們每個人都在對此點頭，非常同意。James正在點頭。讓我，讓我来问Louis和Marko。你們聽到了什麼，你們不一定同意嗎？
Louis-Vincent Gave：
不，不，我認爲我完全同意James的觀點。我看起來像他。當然，我认为你當然会和日本和韩国达成协议。但老實說，這就好比帶你的妹妹去參加舞會，如果日本或韓國依賴美國的保護傘，你們的領土上有美國軍隊，你們將永遠會執行美國提出的任何協議。這是簡單的真相。
今天，想象一下，你是一個美國的房地產開發商，理智地思考，誰會開始一個新項目而不知道你將用來建造你的房子的任何東西的成本會是多少？不僅是成本，還有你是否擁有所有這些。你們都經歷過住房項目，你們知道，如果管道延遲一週，那將是一場災難。因爲那時管道工就不會來，然後會把石膏板工人推遲，你們知道，這些就像精密的機器。我們在疫情期間看到了這種差異，經濟花了大約一年的時間才得以恢復，而這一次，情況會變得更糟。所以，就像James一樣，我不認爲經濟不會在美國停滯不前。這些三個差異將是美國獨有的，它們不會出現在其他地方。
當然，你可以說，當美國感冒時，世界的其他地方會患上肺炎等等，等等。但這就是它變得有趣的地方。這是本輪週期中一個未知的因素。美國，你知道，他們基本上是在猛踩剎車，而且他們沒有安全帶。所以他們會把頭撞在擋風玻璃上。
James Aitken：
我是否可以問Marko一個問題，只是爲了有所區分？Marko，對我們許多市場參與者來說，有一個流行的說法，我們共同的朋友特德的前商業夥伴斯科特，他是我們中的一員。他是一個市場人士，他將擔任財政部長。他們永遠不會做任何會傷害我們的事情。想象一下，我們在這裏談論的事情遠遠大於下一個GDP數據，遠遠大於核心通貨膨脹，甚至遠遠大於標準普爾在任何一天收盤時的表現，它只是遠遠大於所有這些。我們應該如何在更廣泛的背景下思考這個問題？是否有任何好的歷史類比？
Marko Papic：
是的，我認爲是這樣。在我加入金融業之後，也就是比你們兩位先生都要晚的時候，實際上比我們三位都晚。我是一個失敗的政治學家，你知道，所以我有點誤打誤撞地進入了金融業。我的一個核心信條是，我們生活在一個多極世界。我知道Louis也同意，我的意思是，他的書也很大程度上是沿着這條思路寫的。在一個多極世界中，存在某些限制。其中一個限制是，正如Louis所說，美國將很難建立聯盟。所以，類比於19世紀。實際上，這就是問題所在，因爲我們都試圖將一個方的樁子插入一個圓形的孔中。我們都一直在嘗試思考兩極分化。但19世紀不是一个糟糕的时代，全球化並沒有崩潰。實際上，敵人們彼此進行貿易。
但我想和James持不同意見的地方，你知道，我只想補充一些分歧。顯然，我喜歡你特德的原因是你爲資產配置者創造了一個平臺，你知道，這是我的領域。我認爲我們三人都同意，“美國例外論”的終結是存在的，這纔是對長期投資者真正重要的事情。
如果我要對日內交易發表我的謙虛看法，我只想擔保一件事。我認爲James可以在硬數據和基本面上完全正確，但無論如何，我們可能已經看到了底部。原因如下：在政策引發的衰退中，真正重要的是政策的二階導數，而不是數據。如果結果是，開始揭示這一切只是一個騙局，這都是爲了暫時的平靜，而特朗普總統只是在烹飪，正如白宮官員的推文告訴我們的那樣，讓他烹飪。我的觀點是，一旦市場嗅到這一點，他們就會想，“哦，好的，所以最糟糕的時期已經過去了。”我將與之比較的例子是新冠疫情。還記得封鎖、住院嗎？我們都對這些東西着迷。但事實是，市場在2020年3月23日觸底。我認爲回应不会是那样的。它將是特朗普總統說，實際上我追求的是5%到10%的全面關稅，而不是40%。一旦市場嗅到這一點，我認爲过度看空风险资产是非常危险的。
Ted Seides：
我想轉過來討論一下這些觀點，即“美國例外論”的終結、可能發生的事情，以及我們如何考慮將它們應用於不同的市場。是的，正如Marko所說，不是明天、週一、週二會發生什麼，我們不知道，但如果你今天看看全球資產配置，並說它大致是按市值加權，有公開市場敞口，有私募市場敞口，有固定收益敞口，你將如何建議某人考慮這些變化在不同時間段內的影響？這可能意味着一年後，三年或五年或更長時間。
我不知道，Louis，你想解決這個問題嗎？
Louis-Vincent Gave：
顯而易見的論點是，我們已經說過，人們對美國的配置過重，對美元的配置也過重。所以，這是你的第一個趨勢。然後你實際上會問這個問題，好的，這一切聽起來都很好，我們買什麼？對我來說，今天正在發生幾件事，它們非常明顯。首先，當我審視美國，審視美國的外交政策時，很明顯，美國基本上正在退守自己的邊界，我們從烏克蘭中吸取了教訓，得出的結論是，我們實際上無法保護那麼遠的力量。我們認爲我們的武器很棒，但它們不像我們想象的那麼強大。當我們審視特朗普政府的行動時，很明顯，他們實際上正在試圖退守美洲。我的意思是，這基本上是傑迪·萬斯在慕尼黑的演講。現在，傑迪·萬斯在慕尼黑的演講是他来与欧洲决裂。現在，通常，當你與某人分手時，你會有起碼的體面說：“這不是你的問題，是我的問題，對不起。”你知道，不是你的問題，是我的問題。傑迪·萬斯出來說：“是你的問題，你很糟糕。”
我們正在退出這段關係。與此同時，美國實際上是在“收縮” ，退守“美國堡壘”，或者我們可以稱之爲“門羅堡壘”。同時，我們還要把所有人都趕出美洲。比如，巴拿馬，我們要收回港口。
那麼，在這種形勢下，你會怎麼樣呢？實際上，我對拉丁美洲非常樂觀。非常有趣的是，在這些關稅中，拉丁美洲完全被豁免了。它們不僅沒有被徵收10%的關稅，而且它們出口的幾乎所有東西，無論是銅、銀還是鋰，都被豁免了關稅。所以，從現在開始，美國將對拉丁美洲非常好。與此同時，拉丁美洲是其中一個被嚴重低估的資產類別。你可以買入巴西債券，今天就可以買入巴西通脹保值債券，收益率是8%的實際收益率，或者15%的名義收益率。10年期巴西債券的通脹率爲4.5%，我們爲什麼不做呢？我們應該每天、每週都這樣做。我認爲，你應該絕對大舉買入拉丁美洲的資產。這是顯而易見的。
環顧世界，其他對我來說顯而易見的資產是那些由於被認爲是單極世界（unipolar US world）中的大輸家而被徹底摧毀的資產。歐洲的估值並不便宜，但你將獲得財政順風。所以，所有這一切都表明，在這個重新洗牌的世界裏，新的機會正在湧現，對我來說，這些機會看起來非常明顯。
James Aitken：
Ted，如果可以的話，我想回到Marko的話題，並作出回應。讓我們向聽衆明確一點，我們談論的並不是“美國例外論”的終結。我認爲，更深入地說，我們談論的是美國相對於世界其他地區可能不再保持優異表現。我認爲这是问题的本质。我總是對任何市場、任何事物被描述爲“例外”感到好奇，這並不是要挑起爭端，但如果你將它與對任何被描述爲“不可投資”的事物的深入研究進行比較，你可能會擁有一個非常有趣的投資組合，特別是如果它傾向於大多數人懶得調查的“不可投資”資產。
更進一步，是的，我們需要對Marko所說的話保持開放的心態。我所服務的客戶並沒有全面拋售美國資產，他們沒有。過去一個半月以來，那些戰術性客戶一直在增加美元對各種貨幣的對沖比率，這是第一步。他們的對沖比率普遍偏低，因爲他們不需要對沖。未對沖、超配美國股票對他們來說一直是一個巨大的贏家，尤其是對日本散戶投資者來說，他們的賬戶表現更好。這只是一個例子。對於每傢俬人銀行來說，它都是一個巨大的贏家，對於整個世界來說，未對沖、超配美國股票也是一個巨大的贏家。
然後你又遇到了這種情況。因此，在某些情況下，你可能需要削減風險，以及某些股票敞口。但你肯定首先要關注貨幣。坦率地說，看到歐元上漲2%，或者至少今天早些時候上漲了2%，連續兩天都是如此，這告訴你，有一些非常強大的資金流正在從美元流向歐元。這還沒有考慮到加元和日元。Marko，這很有趣，對吧？鉅額盈餘國家的貨幣正在跑贏大盤，這完全是有道理的。
Marko Papic：
完全正確。
James Aitken：
但Ted，在這種動盪中，我認爲關鍵，特別是對你的核心受衆來說，是將會出現很多被拋售的東西。如果你有一個資金充足的資產負債表，這適用於你的大多數受衆，而且是以最棒的方式，現在是時候磨礪你的思維，看看一些世界上最大的資金池正在有效地對特定資產進行投標，成爲淨流動性提供者。而且，我們要明確，這並不是一個beta水平，不是一個指數水平，這不對。但在週一早上，看到這些“大象”開始行動，僅僅是在對特定資產提供淨流動性，無論是特定的債券，還是特定的貨幣，在某些情況下，或者最重要的，是特定的股票，而這些股票剛剛被不計後果地拋售，這絕對是正確的做法。這可能就是每個長期、資金充足的資金池的心態，以及主權財富、捐贈基金、家族辦公室的通用術語，磨礪你的思維，因爲Marko說得對，我的意思是，這是一個艱難的過渡，說得委婉一點。但你可以想象出一條道路，最終通過這件事。
現在這可能並不意味着美國資產的優異表現會繼續，可能意味着我們更喜歡其他司法管轄區，我認爲Louis的觀點可能是正確的，但這並不意味着人們會完全放棄美國，這並不意味着他們會放棄，這只是意味着這是一個艱難的過渡。如果你相信這是一條6到9個月的過渡之路，那麼現在是時候磨礪你的思維，併成爲你最瞭解的資產的淨流動性提供者，所以，不是全面指數，不是散彈槍式的投資，而是步槍式的精準射擊，這纔是最重要的。
Ted Seides：
Marko，你在開頭提到了期限的約束。我很驚訝，我們談了這麼久，甚至沒有提到貝森特一直在研究的事情。你認爲未來幾個月甚至幾年，而不是幾天，美國債券市場的約束和反應函數會如何？
Marko Papic：
大約12個月前，我向美國政府的幾位成員提到，特朗普將成爲“human steepener”（利率曲線陡峭化推手），他們對此表示不滿，其中一人實際上說：“每次你在彭博社上這麼說，我都要去找你，收拾你的爛攤子。”我就說，對不起，但這就是從事獨立研究的妙處，我真的不在乎。
這是第一點，第二點是，當美聯儲降息時，事實證明，這絕對是正確的，每個傳統的固定收益投資者都會說：“你必須長期持有。” 那是個錯誤的決定，這實際上讓白宮感到非常擔憂，實際上，我認爲貝森特之所以今天擔任財政部長，就是因爲這一舉動。
所以，我們對白宮的瞭解是，他們並不是真的那麼關心股票，但讓我們先姑且不論，我確實認爲他們在日復一日地關注債券收益率，我認爲他們有一個設想，即在本屆任期早期出現輕微的衰退會很棒。美國的私營部門從未像現在這樣負債少，家庭的資產負債表基本上是有史以來最乾淨的，家庭在過去五年裏在房地產上賺了10萬億美元，如果你能降低收益率，他們不僅會再次開始買房，而且他們可能會通過HELOCs（房屋淨值信用額度）來動用那筆房屋淨值，對吧？所以，你就會擁有這種好運，你只需要降低期限，但這並沒有發生。他們將很難將期限大幅降低到4%以下，我認爲3.5%是他們最好的希望，這還不足以真正重啓某種私營部門的再槓桿化，因爲美國家庭根本就不傻，他們不想在這種水平上再槓桿化。
所以，我認爲這是目前最大的約束。現在，還有很多其他的約束，Louis提到了，我的意思是，美國出售資本支出商品，美國出售昂貴的東西，你將開始看到國有企業和國有企業附屬實體開始取消這些訂單，政治也是一種約束，你已經有了衆議院和參議院，他們正在討論取消特朗普總統的關稅權，這不會發生，但他們在談論，最後，我認爲，歸根結底，Ted，我做了很多民意調查，選舉前後的民意調查都說了同樣的事情：貿易和關稅對美國人來說是最不重要的問題，是最不重要的，遠遠不及，我的意思是，我们谈论的是遠遠不及。所以，我不認爲特朗普很愚蠢，我認爲如果他有什么超能力，那就是他可以嗅出中間選民在哪裏，我認爲他一定知道，他正在一個美國人沒人關心的問題上消耗大量的政治資本。
James Aitken：
關於債券市場逆轉的原因，有很多理論在流傳，當然，已經有一些去槓桿化，但更具體地說，人們已經停止交易。這並不是美國財政部的套利交易在解除。本週，美國財政部的套利交易進行得很好，我的意思是，在一些邊緣，少數人被迫削減了倉位。
就說存在一些大規模的掉期利差頭寸被解除，這是真的，這些頭寸是基於以下觀點建立的，即即將出臺金融監管改革，他們將放鬆槓桿率的分母，這使人們有更多的能力來中介美國國債，這意味着理論上掉期利差應該更高，也就是擴大，所以建立這些頭寸是合乎邏輯的，但當一個人大規模地退出這些頭寸，而且沒有人在交易的另一邊，然後一切都開始與一切相關聯，我們從美國國債到英國金邊債券到日本，到處都是這樣。本週最大的崩潰實際上是新西蘭，怎麼樣？但這是一個可愛的國家，但沒有人真正關注。
我們本週再次被提醒，斯科特也知道這一點，那就是沒有足夠的私營部門資產負債表容量來中介如此龐大的美國國債存量，這是一個容量問題，當你看到來自歐洲的預期借款時，這更是一個容量問題。
現在，基於Marko和Louis所描述的轉變，將有很多債券需要在很多正在部署財政政策以抵消這一衝擊的司法管轄區被消化。所以，我們有一些人會將其戲劇化爲“資本戰”，我認爲這有點過分，但我認爲我們可以有把握地說，這種對資本的競爭正在加劇。那些照顧好債權人的人可能會沒問題，那些與他們的金融系統攜手合作，確保他們能夠中介所有這些的人，可能會沒問題。但毫不奇怪的是，在資本競爭和資金競爭中，大型淨盈餘國家獲勝。
具有諷刺意味的是，當斯科特最終進行金融自由化時，可以說他的收件箱裏現在有很多東西，但當他真正進行自由化並釋放槓桿率的一些約束時，它應該有助於大幅改善美國財政部市場的運作，這將是一件好事。
Ted Seides：
到目前爲止，我們所談論的一切都是流動性市場，而且有大量成熟的投資組合在私募市場，Louis，我知道你一直在思考一些關於首次公開募股市場的問題，或者說缺乏首次公開募股市場的情況，尤其是在美國。很想聽聽你們中的任何一個人，對所有這些在私募市場中持有的資產的長期影響（一到三年）的看法。
Marko Papic：
我可以從這開始。我發現這很有趣，我有點引入了地緣政治和政治，我的“貝利周”就是這個，我以此爲生。對於我的大部分職業生涯來說，私募投資者對我的寫作內容或另一邊的配置者，比如另類資產負責人通常就像我一樣，都沒什麼興趣，你知道，我不需要這個，我不需要這個，我做這個是爲了7-10年，我可以抓住這些地緣政治的Alpha時刻，但我的觀點是，地緣政治不是一個短期的東西，你幾乎總是應該淡化它，它實際上是一個長期的影響。
所以，目前在美國發生的事情，我不想說得太刻薄或批評，但就像你知道，美國正開始以很多方式像一個新興市場一樣交易。因此，如果你在一個流動性較差的地方呆7-10年，你確實必須開始問自己，這會走向何方？
當然，如果你想談論，如果你想談論美国资产被大规模超额认购，我認爲私募資產甚至比公共資產更糟，在歐洲或其他任何地方，實際上並沒有太多的私募股權投資，如果你是一個私募投資者，如果你是一個另類資產主管或一個主權福利基金或養老基金的另類資產負責人，那就好像是你的，那是你放鬆的地方，當然，那是在5年前被削減的。
我認爲，當前存在一些問題。首先，美國在私募信貸方面的過度配置令人擔憂。其次，我們的社羣存在認知問題，即缺乏人力資本。我們甚至沒有真正的資產管理人，在私募股權、私募信貸、風險投資以及非美國市場方面，我們的人才儲備不足。這種情況已經開始有所改善，一些非常聰明的資產管理人開始爲此組建團隊。但如果你是一位配置者，身處一家長期投資機構，你可能會直接給我、James和Louis發郵件，詢問：“你們在歐洲有做私募股權的人嗎？” 你們會思考，如何才能做到這一點。因此，存在着錯配。順便說一句，新興市場也普遍存在這種情況。如今，只有兩隻宏觀對沖基金專注於新興市場，而沒有哪家機構涉足大宗商品領域。大多數大宗商品資產管理人轉而成爲加密貨幣和數字資產管理人。
我們實際上是在爲資產管理人提供一個業務發展思路。我們真正應該與他們的IR團隊溝通，是時候開始聘請能夠清晰闡述這一觀點的投資組合經理了。在私募市場中，是時候認真對待歐洲和拉丁美洲了。讓我們將投資多元化，擺脫對美國私募市場的過度依賴。
Louis-Vincent Gave：
如果我們退一步思考，如果你是典型的美國私募財富客戶，一位55歲左右的人，開始考慮退休，可能比較保守，50%的資金投向長期債券，50%的資金投向標準普爾500指數。過去三年，這個人虧損了11%。考慮到通貨膨脹上漲了 11%，實際虧損了22%。
有趣的是，在這種背景下，私募信貸經理、私募股權經理會告訴你：“我每年上漲15%。” 因此，在過去三年裏，面對持平或下跌的股票市場，私募股权和私募信貸經理的名义回报率上涨了50%。這要麼令人難以置信，要麼意味着在未來的週期中，這些人將成爲巨大的資本來源。他們表現如此出色，以至於你會在每個養老基金、每個捐贈基金中看到資金從這些策略流出，流向上市股票或債券，這種趨勢應該永不停歇。
所以，是的，我認爲如果你今天管理一家資產管理公司，與其思考是否應該推出一隻私募信貸基金，不如關注現實情況，即捐贈基金已經超配，養老基金也已經超配。因此，今天如果你是一位有抱負的年輕基金經理，你應該推出一隻股票基金，你應該推出一隻新興市場基金。即使你只用很少的資金，這也會是未來10年的交易。因爲這是市場中完全配置不足的部分，也是當美元走弱時，結構性表現良好的部分。私募信貸和私募股權本質上是強勢美元的交易，而新興市場和大宗商品是弱勢美元的交易。我們正進入一個弱勢美元的時代。從已經被過度配置的領域轉移到尚未配置的領域。
James Aitken：
我們描述了一個可以從不追隨大衆，考慮大衆不關注的領域的局面中獲益的世界。我們可能有些超前，但現在是嘗試識別有能力的管理人的好時機。我不會稱之爲小衆市場，因爲巴西不是小衆市場。但要以不同的方式思考世界，以及我們如何通過與資金流動的合作來獲勝，將盈餘資本轉移到不同的領域，這纔是我們真正要表達的。
尋找產能可能很棘手。我同意對新興市場基金的看法，他們可能正在摩拳擦掌，尤其是在美元走弱的背景下。這一切都很好，但你提醒了我另一件事。
我認爲，我們所有人對“私募一切”的未來表現都有點懷疑，尤其是在美國經濟出現兩個季度糟糕增長的情況下。因爲至少，我們將面臨不斷上升的違約溢價，即使沒有實際違約。如果現金流在兩個季度內實際上停止，私募資產會如何表現？情況會如何？這與通貨膨脹高於目標水平的情況不同。順便說一句，我們甚至還沒有談論美聯儲，這真是不同尋常，但這就是我們所處的世界。如果我們在2020年4月進行同樣的對話，那會是“美聯儲，美聯儲，美聯儲，美聯儲......”。現在，通貨膨脹高於目標，所以我们不能依赖美聯儲，尽管美聯儲将在幕后发挥作用。
與此同時，那些受益於全球盈餘不斷循環利用到各類美國資產中的人，那些收費的人，是美國的上市資產管理人，尤其是私募股權和私募一切的巨頭們，他們取得了巨大的成功。現在，人們會說：“不好，情況看起來很糟糕。” 不，這些人，正如他們每次談話所展示的那樣，並沒有在那裏等着被撞倒。這些人是集体最优秀的金融工程师和最优秀的商人，我曾經遇到過並與之共事。他們非常精明。
現在，人們會感到憤世嫉俗，爲什麼XYZ要建立私募客戶業務的私募部分，或者私募一切業務？因爲他們可以看到世界正在發生變化，他們可以看到你不能完全依賴全球機構資本進入你的策略。你需要多元化。在符合監管部門批准的前提下，如果你擁有良好的業績記錄、專業知識和技能，爲散戶投資者提供投資工具，這是有道理的。在符合所有監管要求的前提下，你應該嘗試這樣做。這些人一直在爲不同的制度和不同的週期做準備，他們知道自己的股價可能會下跌，他們知道會有表現不佳的資產，他們知道，他們制定了各種方案。他們建立大規模的財富解決方案業務來照顧他們，並且投資於他們從收購業務的家族，是爲了給他們提供資產負債表，幫助他們度過這段過渡時期，無論這段過渡時期有多長。
如果沒看到更多關於私募資產承受壓力的故事，我們會更驚訝。當然，會有更多關於那些沒有閱讀招股說明書，試圖提取資金卻無法提取的人的故事，就像幾年前的B級評級和B級信貸一樣，對吧？這就是產品的作用，這就是它所做的。所以，我們將聽到更多關於這些的信息，我們將聽到關於困難的消息，這些人的股價將面臨壓力，對於那些錯判流動性或更糟糕的是，沒有預先承諾在私募策略中投入流動性的人來說，這將是很不舒服的，因爲這總是在底部被提取，不是嗎？
Ted，事情會被拋出，事情會被以荒謬的價格出售。從概念上講，如果我們能找到一些迄今爲止無法投資或未被充分覆蓋的領域，我喜歡巴西TIPS的例子，坦率地說，我希望我想到了它。我喜歡“人類陡峭化”的例子，你知道“人類陡峭化”的後果是什麼嗎？ 好吧，長期實際和名義貼現率可能會保持高位一段時間，這沒有什麼稀奇的。所以任何過度依賴低而可預測的貼現率的東西，都可能會被動搖。太好了，我們應該買入嗎？
Ted Seides：
關於我們所談論的一切，有一種觀點認爲，你們三位都對美國，尤其是美國股票市場和美國經濟存在問題，這聽起來像是三個很少達成共識的人的共識。所以我想問你，即使你不相信，如果你做空自己的觀點，美國是否有一條路徑，讓這種共同的觀點——美國例外論存在問題，將資產從美國轉移出去——最終被證明是錯誤的？
James Aitken：
當然，絕對有。你要注意這一點，我認爲Marko之前說過，對，我的天，這一切都會變得非常糟糕並且一直糟糕，最大的風險是下週中期，現在，我不確定是否是下週，但類似的事情迫使你改變主意。這並不意味着每個人都會湧回國債或一般的美國資產，但我非常有信心，如果我們看到這種情況，還會有另一場巨大的反彈，毫無疑問。
那麼，長期來看呢？
信譽，信譽，信譽，這是你首先需要的，也是最重要的。如果你是一個有鉅額經常賬戶赤字和貿易赤字的國家，事實是你需要外國資金來維持一切，或者至少保持平衡，這是不可避免的。所以，首先是信譽，其次是始終如一，然後解決所有這些討論。
你必須放棄所有關於對外國資本徵稅的言論，無論你認爲這些言論多麼有力和真誠。你必須軟化關於紅綠燈的言論。因爲我們四個人可能在一個綠燈國家，但如果我們擁有與紅燈和橙燈國家相同的所有東西，那麼，他們擁有的東西比我們多得多。所以，即使我們在綠燈上，如果橙燈和紅燈國家的人需要拋售，我們也會受到打擊。
所以，我們還沒有真正看到一系列這樣的情況。我們都理解並明白Scott正在努力維持現狀，我希望他成功，但天啊，當你不確定老闆會說什麼，你與商務部長髮生某種家庭糾紛，還有Peter Navaro，他在6月1日之後因支持總統而被監禁，他就像，我只想把手榴彈扔得到處都是。但希望我們正在擺脫這場混亂的困境，如果我們這樣做了，那是一件好事。
Marko Papic：
我可以在這裏插一句，只想說一件事。我認爲，我們將在4800點的位置觸底，要讓美國資產的表現再次像過去五年那樣，老實說，我認爲这种情况的门槛是全球地缘政治危机的爆发和军事冲突。在目前的情況下，考慮到美國相對於世界其他地區的估值，我認爲这是你才能看到避险资金以某种恐慌的方式回流到美国的方式。
我的基線，再次強調，甚至在特朗普總統當選之前，我就從非性感的財政政策故事開始。我真的相信，構建美國“例外論”的是興奮劑，是類固醇，是財政政策，而這種情況不會再繼續。但我認爲2001年的經濟衰退對於長期的資本配置者來說是一個很好的框架，我們正在經歷的事情。所以，先忘記特朗普總統，忘記關稅。我只是認爲，如果2025年出現衰退，就如同是其他條件不變的情況，你就會看到美元持平，而不是像往常那樣作爲反週期資產上漲。我認爲你還會看到美國資產在五年內表現不佳，這就是我的一個心理框架。
在未來五年內，從全球資產配置的角度來看，真正擺脫這種狀況的唯一方法是發生某種地緣政治災難，這會導致逆轉。
Ted Seides：
好，Marko真的非常感謝你爲可能使我們繼續跑贏大盤而設想的這個非常樂觀的情景。
Louis-Vincent Gave：
是的，我的觀點和Marko的觀點相差無幾。
我們的基線是美國比其他任何地方都貴，而且目前處於最差的勢頭。所以，通常情況下，高估值和糟糕的勢頭組合在一起是一個非常糟糕的組合。只要你有最好的勢頭，你就可以長期保持高估值，然後你就會吸引資本。所以，你又回到了思考，我們如何才能轉移到美國重新吸引邊際美元資本的世界。
我認爲，這可能來自三種情況之一。第一，美國擁有偉大的技術突破。我認爲，在過去的十年、十五年裏，美國實際上同時發生了兩件事。你經歷了頁岩油革命，美國突然擁有了比其他任何人都低得多的能源成本，這是一個巨大的優勢。當然，你也有智能手機革命，它在很大程度上以美國爲中心，並且最終也導致了人工智能。人們認爲美國在人工智能方面擁有巨大的優勢。
現在，你已經知道，感覺是，好吧，人工智能的事情被過分誇大了，中國已經趕上了。所以，要麼你能改變等式的那一部分，要麼是一個新的技術突破，一個新的頁岩革命，一個新的東西能夠帶來巨大的生產力收益。
我不清楚具體是什麼情況，但這是一種可能性。另一種情況是，其他大型經濟體出現經濟問題。目前，歐洲的經濟發展受到歐元的影響，這就像一把達摩克利斯之劍懸在其頭上。歐元問題每三、四年或五、六年就會出現一次。我不認爲未來幾年會爆發歐元危機，但那是一種可能的情況，即歐元區再次陷入危機，每個人都會湧回美國。我真的不相信這種情況會發生，但你讓我扮演一下“魔鬼代言人”的角色。
Ted Seides：
好的，我想在結束討論的時候，我們可以一起分析一下未來一年中的贏家和輸家，你認爲哪些市場會是贏家和輸家？James，你先說。
James Aitken：
我先簡單地說一下，我認爲加拿大是贏家。我認爲歐洲總體上也是贏家。我認爲日本也是贏家。這都源於貨幣因素，然後圍繞着這些因素，會產生各種各樣的其他資產。我認爲大宗商品普遍而言，也可能是一個贏家，但我對此不太有把握。我先簡單地說一下，加拿大、歐洲、日本以及其他一些領域。
而輸家，或者說表現不佳的領域，正是我們一直在討論的，那就是美國。總的來說，美國還可以，但它不像世界其他地區那麼令人興奮，因爲美國存在一些信譽赤字，可能需要一段時間才能彌合。
我認爲不結盟國家是贏家，Louis也這麼認爲。事實上，不結盟運動在冷戰期間並沒有發揮多大作用，這有點像個笑話。也許我帶有偏見，因爲我來自南斯拉夫，我們是這項運動的發起者之一。但我認爲，那些是不結盟國家是贏家。我也非常看好歐洲。我認爲，我們今天沒有時間討論的一個問題是，未來兩年，歐洲將完全被大量湧入的液化天然氣供應所淹沒，這將衝擊歐洲的海岸。所以，關於去工業化的爭論是錯誤的。我也喜歡硬科技而不是軟科技，也就是彼得·蒂爾所說的“比特而不是字節”。至於輸家，我認爲今年前三个月的表現，忘記解放日和之後的了，如果你只看1月、2月和3月的資產表現，那就是真相。如果你是一個長期的資本配置者，回顧一下1月、2月、3月的表現，你就能看到贏家和輸家。我認爲这种情况将会持续5年。
Louis-Vincent Gave：
我百分之百同意。我認爲今年開始的趨勢將是我們未來一段時間內不得不面對的趨勢。而且，世界上的一個重大轉變是，在過去的10到15年裏，一切都是爲了向美國消費者提供商品，美國消費者是我們的中心。但現在不再是這樣了。我將從輸家開始。首先是美國消費者。當貨幣貶值時，你實際上是從消費者手中拿走資金，然後給生產者。所以，我認爲任何以美國消費爲導向的行業都將面臨困境。我對此寫過很多文章，我對美國的企業債有很大的擔憂。回顧2020年和2021年，那是美國企業債大規模發行的年份。當時，在新冠疫情之後的幾個月裏，利率實際上爲零，所以對首席財務官來說，不利用市場簡直是犯罪。他們確實都這麼做了。每個人都利用了市場，但他們並沒有用籌集的資金去建造工廠或擴大產能，大多數公司只是回購了自己的股票。你只要告訴我激勵措施，我就告訴你結果。每個人都持有股票期權，你擁有一個由創紀錄的股票回購推動的蓬勃發展的股市。現在，大多數企業債都是以五年爲期發行的，所以今年下半年和明年上半年，到期債務的規模將會非常龐大。屆時，外國對美元資產的興趣將會非常有限。
在貨幣疲軟的情況下出售債券非常困難，因此外國人不會爭相購買這些企業債。價差已經開始擴大。我認爲這是一個很大的擔憂。這些企業債最終將不得不賣給美國投資者。我們已經討論過美國投資者，你們的養老基金和捐贈基金都大量投資於私募股權和私募信貸，但這些投資並未帶來回報。他們已經在股票和上市債券上遭受了損失，現在他們又將不得不去購買更多的企業債券，而他們手頭的資金從何而來呢？
我認爲，輸家首先也是最重要的就是美國的資產。對於贏家，我完全同意加拿大的觀點，加元的匯率被低估了，你將會看到國內基礎設施支出的顯著增加。你還將面臨政治壓力，所有加拿大養老基金都將面臨巨大的壓力，要求它們將資本匯回，並將資金從美國撤回。順便說一句，歐洲的養老基金也會面臨同樣的壓力。對於我來說，主要的贏家，我已經提到了拉丁美洲，無論是債務、股票還是貨幣。是的，我也同意Marko的觀點。當兩條大狗打架時，你最好的辦法就是不要捲入其中，所以做一個不結盟國家是很好的。
我還認爲，在新冷戰時期，每個人都會囤積大宗商品，特別是無論你是否相信冷戰，我認爲你都必須相信，美國的安全保護傘不再像過去那樣。因此，無論你在日本、韓國、泰國還是沙特阿拉伯，你都會囤積大宗商品，例如購買銅、鋰或其他你可能需要的東西。所以我看好大宗商品。
最後，很抱歉說了這麼長，我也非常看好金融業。回顧Marko的觀點，你看看今年前三個月的表現，坦白說，你看看去年的大部分時間，金融業在幾乎所有主要市場都表現出色，在日本表現出色，在美國表現出色，在中國表現出色，在整個歐洲都表現出色，在英國也表現出色。對我來說，有兩種牛市，一種牛市與生產力增長相關，通常與科技相關，這是我們在過去15年中所經歷的。而這次牛市與金融槓桿的擴張有關，這是我們在本世紀頭十年所經歷的。我認爲我們正在再次開始。
Ted Seides：
好的，我想問你們每個人最後一個問題，在觀察正在發生的變化時，你們最密切關注的信息是什麼，或者說你們希望瞭解的信息是什麼？
James Aitken：
對我來說，就是忽略幾乎所有頭條新聞，然後追溯到每個人所聲稱的言論的原始來源，這需要付出努力。但過去一週，特別是有人說“哦，你看到這個了嗎？不對。”“這是導致這種情況的原因，不對，不對，不對。”有很多例子。因此，對於那些我主觀上認爲是關鍵人物的人來說，我將追溯到原始來源，我會查看記錄。
Marko Papic：
對我來說，我認爲投資者開始越來越多地將政治和地緣政治納入他們的工具箱時，非常重要的一點是，要明白，雖然作爲一個普通人，你確實關心絕對的風險水平，但市場是不人道的，它是一個折現機制。我回想起疫情爆發的時候，我們都在掙扎，我變成了一個IT人員，負責連接我的三個孩子和他們的老師。這太糟糕了。但市場根本不在乎住院人數、死亡人數等等。因此，當地緣政治風險的二階導數崩潰時，當它變得負面時，即使絕對水平仍然很高，一切都結束了，你需要繼續前進。我們開始變得麻木，這對90%的投資者來說是非常困難的。一旦消息變得不那麼負面，這就是市場所需要的，即使你自己仍然非常擔心烏克蘭的死亡、醫院裏因新冠去世的人等等等等。
坦白說，我想知道特朗普在交易什麼，我只想知道他的投資組合經理是誰。如果我對這一點有所瞭解，我認爲我將爲我的客戶增加很多價值。
Louis-Vincent Gave：
我認爲對我來說，主要的問題是，我們正在經歷的，是將資金從美國重新分配到其他市場，這已經是我一段時間以來的設想了，或者我們正在經歷一場大規模的全球追繳保證金，一切都在同時崩潰，就像本週早些時候的感覺一樣。這就是分叉點。通常，全球追繳保證金髮生在某個地方存在大量隱藏的槓桿，而你沒有預見到。我不知道，而且我懷疑，如果今天存在隱藏的槓桿，它在哪裏呢？我擔心的是，在過去的10年裏，世界各地的私人銀行，在歐洲、亞洲和美洲的私人銀行，通過向私人客戶出售結構性產品賺了很多錢。這些客戶基本上在出售看漲期權，他們出售的產品是這樣的，比如：“好吧，我告訴你，你買入英偉達，但如果英偉達下跌50%，你就會損失所有的錢。但如果英偉達持續上漲，你就能獲得英偉達的回報，再加上5%左右。”銀行賺了很多錢，因爲所有這些產品的費用都非常可觀。
所以，我擔心的是，今天世界各地有很多私募客戶，他們認爲自己非常富有，因爲在過去15年的牛市中，他們認爲自己非常富有。在市場不利的情況下，他們不會下跌30%，而是會下跌100%。當然，這會產生影響。這就像麥道夫事件一樣，所有這些人認爲自己正在聖馬裏特或阿斯彭度假，並且去聖特羅佩度假，因爲他們擁有所有這些錢，都在麥道夫那裏，但從一天到另一天，你意識到錢不在那裏。所以你會得到巨大的真空。麥道夫事件是100億美元，而这次是数百甚至数万億美元的结构性产品。這些結構性產品是在我們進入這些追繳保證金的時候出售的，這就是我最大的擔憂，你知道，這很難量化，但這種結構性產品的過剩是讓我感到恐懼，有時在晚上睡覺時也會爲此而掙扎。
Ted Seides：
Louis、Marko、James，非常感謝你們在如此瘋狂的市場中抽出時間分享你們的看法。
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
