近期市場呈現出部分邊際變化，風格切換跡像初顯，前期科技等主題投資有所退潮，部分獲利資金止盈兌現，且有向防禦板塊轉移的趨勢。基本面上，近期以工程機械與水泥為代表的部分順週期板塊呈現出改善跡象，有何基本面和市場啟示？我們在此討論幾點：
第一，近期工程機械和水泥等資源品領域供需關係確有好轉，市場也對此給予了一定程度的定價。
工程機械方面，挖掘機是宏觀經濟的重要領先指標，熱度明顯超市場預期。1-2月份累計銷售31782台，同比增長27.2%，其中內銷17045台，同比51.4%，出口14737台，同比增長7.4%。考慮到2015-2024年間，挖掘機銷售額佔工程機械產品平均比例高達40%，對整個板塊的景氣度有明顯的帶動。
水泥方面，市場供需亦呈現出改善跡象。截至3月14日當週，水泥發運率環比上升3pct，農曆對齊後同比-7.6%，显著高于节前的-27%；供給端表現相對偏弱，磨機運轉率同比處於低位水平；水泥庫存去化至季節性低位水平，農曆對齊同比為-12%。供需關係改善後，水泥均價自2月底以來連續三週上漲。
第二，從原因來看，工程機械和水泥供需關係的改善主要以外生性因素為主。
1）工程機械方面，主要是“外需支撐+政策拉動+存量替換”的邏輯。
一方面來看，工程機械行業近期二手挖機出口同比大幅增長，有效緩解了國內產能壓力，從而帶動了新機的國內市場需求。從2021年至2024年，我國累計通過出口轉銷的方式消化了近30萬台二手挖掘設備，佔過去十年新機購置比重的20%，逐步成為新興市場重要的二手工程機械供應國。據中國工程機械工業協會數據，2023年底中國挖掘機8年保有期內的保有量約為170萬台，結合二手機出口、新機購置與報廢率等數據推算可得，2024年底我國挖機保有量為160萬台，即出口有效緩解了國內產能壓力。挖機保有量降低之後，小松挖機工時與徐工開工率同比數據自去年下半年起明顯上行，分别從去年年中的-3pct/-6.5pct，上升至當前的13pct/-0.5pct，新機的需求受到明顯提振。
另一方面來看，設備更新政策加力擴圍，有力推動了存量工程機械的換新周期。挖掘機等工程機械的一般使用年份約為8-10年左右。上一輪更新周期開啟於2016年，源自更新置換需求與貨幣化棚改的雙重刺激，週期於2021年見頂。而根據使用年限來看，當前挖機預計將開始進入新的更新周期，考慮設備更新政策的發力，本輪工程機械週期或已開啟且力度不小。
從保有量視角分析，我國當前挖機內銷量明顯低於潛在替換中樞水平。2016-2019年左右的設備迎來換新周期，以在此期間我國挖掘機銷量水平以及替換率80%~100%進行估算，近年挖掘機年均更新需求約為11~14萬台，而2024年設備更新政策推出，國內挖掘機銷售數量有所企穩，但10萬台的规模尚低于潜在替换需求规模，後續仍有一定空間。2025年設備更新政策進一步加力擴圍，替換需求或也有進一步加速。
2）水泥方面，主要是“錯峰生產+庫存低位”的邏輯。
水泥供需皆高度依賴國內市場，2024年出口占產量的比重不及1%。與機械類可藉助出口消化產能得路徑不同，在需求尚未企穩的背景下，水泥只能依靠供給端調控價格。近期水泥企业在错峰生产方面的协作意识显著提升，根據卓創資訊數據，以浙江、安徽等地2025年至今錯峰生產時長相比去年同期有所增加，全國平均停窯天數也呈現出上升趨勢，庫存去化後有力地緩解了供給端的壓力。此外，近期煤炭成本下滑亦拓寬了水泥的利潤空間。
第三，值得關注的是，工程機械領域景氣度的改善是我國產業鏈優勢和成本優勢的映射。
近年來，工程機械行業在全球的產業鏈優勢逐步體現。以挖掘機為例，2019-2024年間（後同），中國挖機出口占世界挖機比重從8%上升至24%。其中，2024年新機的出口量規模已逐步與內銷相當，新機出口占總銷量比重從10%左右攀升至50%。二手挖掘機出口熱度增長更為明顯，在出口中比重從31%上升為56%，佔比已超過新機。
挖機出口的熱度與二手機更強的結構特徵主要有兩方面原因。其一，我國機械產品性價比優勢逐步顯現，在產能與技術的影響下，我國工程機械設備生產成本較歐美國家更低，而二手設備的折價率會進一步拉大，根據華泰機械2025年1月27日報告《工程機械出海仍在成長》，目前使用壽命十年左右的舊設備的價格，僅是十年前新設備價格的10-40%，對預算有限的海外中小企業極具吸引力；其二，海外眾多地區偏好部分已停產的老型號產品，而我國龐大的保有量市場提供了充足的二手機供給，且部分龍頭主機廠通過推出“以舊換新”計劃以及二手設備認證體系，進一步促進了設備的回流和流通。
由此可以看出，在傳統動能退坡的背景下，以工程機械代表的行業可以發揮產業鏈優勢和成本優勢的特徵，通過出口消耗過剩產能，這是今年對沖關稅擾動的結構性亮點，應給予重點關注。而以水泥為代表的資源行業路徑明顯不同，此類行業更多只能依賴前文提到的供給端自律性去化產能調控生產，例如鋼鐵、煤炭等，關鍵在於政策激勵機制的設定。
第四，內生需求看，工程機械與水泥的邏輯尚在預期層面，現實數據還處在驗證過程中。
從需求端來看，地產和基建行業是工程機械與水泥下游的核心需求來源。其中，工程機械對兩行業依賴度更高，2015-2023年相關需求佔比達75%（vs水泥為65%）；結構上，工程機械用於地產的比例更高，而水泥則更多用於基建。因此，工程機械與水泥皆屬於建築鏈前端行業，近期的預期有所提振：
其一，2025政府工作報告提升赤字率，且進一步擴大了超長期特別國債及專項債規模，財政發力方向利好基建預期；
其二，地產銷售企穩、庫存去化、土地溢價上行與收儲推進等積極信號對房建投資形成托底作用，1-2月地產投資降幅略有收窄；
其三，今年資金到位率明顯偏快，專項債與國債發行進度處於歷年季節性較高水平，疊加下游企業融資環境的好轉，實物工作量跟進的預期有所增強；
其四，化債工作推進、AI等新興產業鏈的投資熱度利好項目的落地；
其五，結構性需求對部分產品有所拉動，例如，水利、城市更新與老舊小區改造等細分市場需求上升，疊加建築行業老齡化的影響，小型挖機等採購需求明顯增加。
預期改善在微觀層面與數據中也有反映。根據上海證券報消息，在信心促使及各種因素影響下，工程機械行業代理商1-2月備貨量高於往年。2月PMI生產經營、採購指數皆較前月上升10pct以上，遠超全行業平均水平，且原材料和產成品皆呈現出明顯的補庫跡象。此外，非金屬礦物行業PMI相關指數修復雖不及設備類，但表現依舊明顯超出行業平均水平。
不過，當前建築業的現實數據還處於驗證階段，水泥、螺紋供需等仍有待走出同比負增的局面，後續關注幾方面信息：一是，基建關鍵是財政進展，尤其收入端完成度和項目端推進速度，是建築業築底的必要條件；二是，地產關鍵在銷售的價、以及拿地的量，這兩者企穩後可期待更大的彈性，目前看需要一點時間。
第五，資產啟示：
1）行業層面，可以期待工程機械與水泥等行業的築底進程，前者在外需、置換與政策支持的邏輯下，改善的路徑更為明確；水泥供給端錯峰生產帶來的行情或相對偏短期，不過庫存相對積極，這些邏輯對於行業供需和量價而言相對有利，行業景氣度有望完成築底；
2）市場交易來看，目前尚不滿足復甦交易的特徵。股市仍偏結構性行情，消費的邏輯仍在於政策支撐，螺紋、煤炭與玻璃仍在交易現實偏弱。結構性亮點和預期的傳導是下一步的驗證點，也決定整體經濟的彈性。
3）結構上看，新基建>老基建>地產，產業周期疊加政策支持，對應AI和新基建的戰略資源品最優；財政發力與化債對基建相對利好，但還需考慮地方財力修復的實際情況和具體用途，水利、城市更新等細分需求相對偏強，對應工程机械内部小挖>中大挖的結構性機會，而水泥關注整體老基建強度；地產投资端暂以博弈视角看待，前端略優於後端。
風險提示：財政拉動效果不及預期，經濟修復節奏不及預期。
本文作者：張繼強、吳靖，文章來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收】“工程機械與水泥”改善的背後——基本面觀察3月第3期》。
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