一項革命性的新技術出現，投資者被其看似無限的可能性所吸引，狂熱情緒推動股市上漲，但最終市場變得過熱、股價高得荒謬，然後一切崩潰。
聽起來是不是很耳熟?
這正是25年前發生的事情。當時，持續了大約五年的互聯網泡沫破裂，導致數万億美元的投資損失。2000年3月24日，標普500指數創下歷史新高，直到2007年才再次達到這一水平。2000年3月27日，科技股為主的納斯達克100指數也收於歷史高位，這是其在接下來的15年裡最後一次達到該水平。
標普500指數和納斯達克100指數在當時達到的峰值標誌著一場狂熱的終結。這場狂熱始於1995年8月Netscape Communications Corp.火爆的首次公開募股(IPO)。從那時到2000年3月，標普500指數幾乎翻了三倍，而納斯達克100指數則飆升了718%。隨後，泡沫破裂。截至2002年10月，納斯達克的市值蒸發了超過80%，標普500指數幾乎腰斬。
而那個時期的迴聲似乎再次響起。本輪科技熱潮的核心是人工智能(AI)。經歷了瘋狂的股市上漲之後，標普500指數從2022年10月的低點飆升72%，至上月達到峰值，總市值增加了超過22萬億美元。然而，危險的信號開始顯現。股市正在下跌，納斯達克100指數已下跌超過10%，進入修正區間;標普500指數也一度接近這一水平。這種對稱性讓人不禁想起25年前的互聯網泡沫破裂。
億萬富翁風險投資家、Khosla Ventures聯合創始人Vinod Khosla表示：“投資者只有兩種情緒，恐懼和貪婪。”“我認為我們已經從恐懼轉向貪婪。當市場被貪婪支配時，就會出現不加區分的估值。”
互聯網泡沫的極端程度更甚
不過，互聯網時代和AI時代的主要區別在於程度。本輪AI熱潮雖然驚人，但與互聯網泡沫的極端相比仍顯遜色。AOL前主席兼首席執行官Steve Case表示：“互聯網是一個巨大的概念，對社會、商業和整個世界產生了變革性的影響，那些過於謹慎的人最終被甩在後面。”“這導致了大規模投資的浪潮，以確保自己不會落後，其中有些投資會成功，但更多的可能不會。”
Steve Case對失敗的科技投資並不陌生。2000年1月，當AOL的股價正值泡沫頂峰時，他推動了對時代華納的收購，這成為互聯網泡沫的標誌性事件。然而，這筆交易很快變成一場災難，紙面上看似合理的合併在現實中卻並不奏效，Steve Case本人也承認了這一點。合併後的公司股價暴跌、盈利狀況惡化，最終在2009年拆分。
這正是華爾街現在擔心的事情。諾貝爾經濟學獎得主、麻省理工學院經濟學家Daron Acemoglu表示：“當年，互聯網引發了大量炒作，而這些炒作遠遠早於建立可盈利的商業模式。”“這就是為什麼互聯網泡沫最終破裂。”
參與本輪AI熱潮的企業與當年的互聯網公司截然不同。互聯網泡沫在很大程度上是由未盈利的初創公司推動的，其中一些公司甚至僅僅通過在公司名稱中添加“.com”就能成功上市。而AI熱潮的核心則是少數幾家全球最盈利、最具財務穩定性的科技巨頭，如Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟和英偉達。
僅今年，Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟預計將在AI領域投入總計3000億美元的資本支出。儘管如此，它們仍預計會創造2340億美元的自由現金流。相比之下，互聯網泡沫時代的公司幾乎沒有這樣的資本支撐，資金更多是投向未盈利的初創公司。
Fisher Investments董事長、億萬富翁投資者Ken Fisher表示：“2000年時，市值排名前200的公司中，有大量企業都在燒錢。”“泡沫之所以成為泡沫，是因為這些公司普遍存在嚴重的資金消耗率。當時的市場認為這些公司很好，並相信‘這次不一樣’的神話。”
推動市場樂觀情緒的公司之間存在的差異得通過市盈率(P/E)等傳統估值指標來比較兩個時期變得困難。1999年，納斯達克綜合指數的市盈率達到90倍，而目前大約為35倍。
截至2000年3月，至少13家納斯達克100指數成分股公司在過去一年中一直在燒錢，其中包括亞馬遜、XO、Dish、Ciena、Nextel、PeopleSoft和Inktomi。事實上，在互聯網泡沫時期，由於許多熱門公司根本沒有盈利，傳統估值方法幾乎失效。
因此，華爾街甚至創造了新的估值指標，如“鼠標點擊量”和“訪問量”來衡量公司的增長，而不涉及盈利能力。這一切如今看來或許瘋狂，但當時的投資者並不在意，因為他們押注於互聯網無限的增長前景，而且股價確實在不斷上漲。
但最終，多個因素導致互聯網泡沫破裂。美聯儲開始大幅加息，以抑制股市過度繁榮。與此同時，日本陷入衰退，引發全球經濟放緩的擔憂。市場在高位轉向，對沒有盈利的公司開始持懷疑態度。
Grant 's Interest Rate Observer的創始人Jim Grant表示：“他們對互聯網的商業前景判斷是正確的。”“但他們願意為Sun Microsystems支付10倍收入的市值、最終損失95%的資金，這就錯了。”
在Jim Grant看來，今天的許多企業巨頭——Alphabet、Meta、蘋果、微軟——都是在互聯網繁榮的基礎上建立起來的，或者是在互聯網繁榮的推動下發展起來的。Research Affiliates創始人兼董事長Rob Arnott表示：“這是逐漸發生的，也就是說，人們開始擁抱互聯網。”“人類是習慣的生物，對我們大多數人來說，擁抱互聯網是漸進的。今天，我們使用互聯網做任何事情。而在2000年，情況並非如此。”
但這並不能減輕5萬億美元互聯網泡沫破滅帶來的痛苦。在很多方面，互聯網被證明是正確的投資，但卻發生在錯誤的時間。
AI夢想
如今，投資者面臨的風險是類似的情景可能再次上演。AI帶來了無限的想像空間：智能助手無處不在，管理我們的交通、教育孩子、提供醫療服務、創造娛樂內容，甚至處理日常家務。
所有這些願景可能都會實現。但科技泡沫的真正贏家往往不會立即顯現。最大受益者可能尚未誕生，這是互聯網泡沫教給我們的一個重要教訓。
僅幾個月前，中國DeepSeek推出的“高性能+低成本”大模型就讓市場意識到了這一風險，並引發英偉達市值單日暴跌5890億美元——投資者擔憂更便宜的AI模型可能削弱對英偉達計算硬件的需求。
這是一個鮮明的提醒，即AI行業的主導者地位還遠未確定。這也解釋了玩什麼科技巨頭願意投入巨資開發AI，即便這會影響利潤率。但關鍵在於，他們必須在快速發展的行業中始終保持領先。
