FOREXBNB獲悉，中信證券發布研報稱，立足當前時點，展望未來12~24個月，該行判斷軟體將成為科技領域最具投資吸引力的板塊，主要由於該行認為先前壓制板塊的核心因素均可望逐步緩解，且轉為積極催化，包括企業IT支出可望進入上行週期，AI產品化和商業化有望在2025年加速，且板塊目前多數標的估價水準仍處於歷史相對低位。儘管該行認為後續投資者仍將密切關注業績改善的持續性以及AI商業化的進展，但市場對於該板塊的投資情緒已出現明顯改觀。展望2025年，該行認為此前業績韌性較強、景氣度持續向上、AI進展較快的標的在後續仍將持續受益；而認為業績有望出現轉折點的、估值處於歷史相對低點的公司也值得持續關注，可望兌現更大的估值彈性。
中信證券主要觀點如下：
整體判斷：軟體SaaS為美股科技板塊2025年投資top pick。
立足當前時點，展望未來12~24個月，該行判斷軟體將成為科技領域最具投資吸引力的板塊，主要由於該行認為先前壓制板塊的核心因素均可望逐步緩解，且轉為積極催化因素，包括企業IT支出可望進入上行週期，AI產品化和商業化有望在2025年加速，且板塊目前多數標的估價水準仍處於歷史相對低位。
1)軟體支出：該行看到第三季開始的軟體開支復甦所涉及的客群和場景較為廣泛，先前受宏觀壓力和預算控制影響最大的SMB及數位原生客群也看到了開支企穩復甦的跡象。考慮到企業的開支趨勢在方向明確後往往具有持續性，該行傾向認為美國企業軟體開支已逐步進入復甦週期。
2)AI加速：應用軟體方面，AI產品由Assist形態向Agent形態的演進可望涵蓋更多的客戶場景，並產生更高的ROI，投資者希望Agent的導入能夠對相關公司2025年的业绩产生显著贡献；基礎軟體方面，其AI相關收入的成長主要依賴更多AI應用在生產環境的落地，該行認為基礎軟體AI相關收入可望在2025年伴隨更多AI应用的实际落地而显著增长。
3)估值位置：在軟體開支普遍承壓的階段，相關開支往往向開支剛性&優先順序較高的領域、能夠整合開支的平台型廠商集中，而多數軟體標的仍處於歷史相對低位。如果企業軟體開支在2025年進入復甦週期，該行認為相關開支將會逐步擴散，先前相對承壓的子板塊有望表現出較大的業績和估值彈性。
優先排序：首選高業績彈性、低估值。
立足當下，該行判斷美股軟體板塊將逐步進入上行週期，先前有助於軟體公司業績韌性的因素反倒可能成為阻礙其業績彈性的因素，而許多在下行週期韌性不佳的標的則可能在上行週期獲得超額表現。
1)軟體子板塊：基礎軟體>應用軟體>資訊安全。在經濟復甦、企業IT開支回暖的階段，消费模式下的收入增速弹性亦将显著优于订阅模式，该行认为消费模式下的基礎軟體公司弹性最优，此前韧性最强的資訊安全板块或弹性较弱。
2)客戶結構：SMB主導>中大企業客戶。在經濟衰退的預期下，相較於中大型企業客戶相對穩定的IT開支預算以及較強的抗風險能力，SMB客戶的付費能力和付費意願顯然更容易受到宏觀環境的衝擊。但在復甦週期，SMB客戶的復甦彈性顯然更大。
3)產品功能：前台應用>後台應用。在經濟環境趨弱時，企業通常有降本增效的需求，因此對於中後台偏成本最佳化、效率提升類的軟體有較強的投資意願。在宏觀環境開始回升時，企業會更有意願提振銷售、行銷相關的投入，这会使得前台應用更具备业绩弹性。
4)AI屬性：AI高度相關>AI弱相關。在開支復甦週期，該行認為AI產品化和商業化的速度將對估值產生有效催化。儘管當前時間節點，市場能夠看到有相關收入揭露或明顯AI受益的標的較為有限，但該行也看到多家公司在產品測試或早期導入階段的積極進展。
5)財務表現：高增速彈性>高獲利能力。在當前時間節點，該行認為市場將逐步給予成長性和收入成長彈性更高者以估值溢價，尚處於早期階段的公司，以及依照消費模式計費的、收入弹性较大的基础软件公司均有望在这一环境下显著受益。
2025年展望：逐步加大軟體板塊配置權重。
基於對美國企業軟體開支已逐步進入復甦週期的判斷，該行認為此前業績韌性較強、景氣度持續向上、AI進展較快的標的在後續仍將持續受益，包括：1)應用軟體中格局優越、執行力強勁、AI導入較快的標的。2)伴隨ERP雲化加速，業績可望加速的泛ERP標的。3)需求持續強勁的資安板塊。
同時，該行認為業績有望出現轉折點的、估值處於歷史相對低點的公司也值得持續關注，包括：1)雲端基礎軟體相關標的。如果需求復甦持續，疊加AI相關收入加速，該行認為基礎軟體公司的業績成長超預期幅度有希望維持高位乃至進一步擴大，並有希望實現同比增速的回升。2)此前部分客群需求壓力較大的標的。這類公司SMB佔比較高，或是疫情期間部分客群存在過度購買，这些因素在此前均显著拖累增速表现。後續來看，一方面SMB客戶的需求開始穩定改善，另一方面疫情期間過度購買的影響在今年底也將基本消化，這些公司可望重拾成長動能，兌現較大彈性。
後續關注：宏觀及通膨、政府預算、GenAI進展等。
展望2025年，除了上述分析外，該行認為還有一些相關因素值得緊密關注。
1)經濟再通膨的風險：雖然目前來看美國通膨整體回落，但考慮到美國通膨仍存在黏性，勞動市場韌性支撐核心PCE，該行認為美國通膨壓力難以快速消退，聯準會可能放緩降息步伐，甚至在通膨回升時調整政策。如果降息預期受阻，利率則有可能維持高水準，持續壓制軟體板塊的估值與業績。
2)美國政府精簡支出的影響：美國政府透過成立效率部(DOGE)削減非核心預算，或影響雲端運算、網路安全等企業的合約收入及研發資金。但長期來看，預計全球IT開支需求保持穩健，同時監管放寬有利於市場競爭與技術創新，尤其是AI、雲端運算和金融科技領域的快速發展。
3)AI應用擴散受阻及潛在風險：儘管GenAI引發了市場的極大熱情，但實際落地過程仍面臨運算資源、成本、安全性與隱私風險等問題。另外，AI的技術能力和商業模式仍有待進一步完善，AI Agent在複雜任務處理中的效能與成本問題仍有待解決，這些或許也對AI後續商業化落地形成阻礙。
風險因素：
AI核心技術發展不如預期風險；科技領域政策監理持續收緊風險；私有資料相關的政策監理風險；全球宏觀經濟復甦不如預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不如預期風險；AI存在潛在倫理、道德、侵犯用戶隱私風險；企業資料外洩、資訊安全風險；產業競爭持續加劇風險等。
