中金：關注美國經濟的下行風險

2025-02-26 11:02

中金分析指出，美國經濟數據疲軟主要受關稅不確定性、政府開支減少和高利率環境影響。儘管政策調整可能帶來短期不適，但美國經濟基礎依然堅實。然而，隨著不利因素增加，需警惕經濟增長放緩的風險。

近期美國房地產、消費者信心、服務業活動普遍走弱，表明私人部門在特朗普勝選後積累的樂觀情緒在消散。我們認為，關稅的不確定性，政府支出削減的緊縮效應，以及持續的高利率環境是導致數據走弱的主要原因。這也表明，公共政策的調整會帶來“陣痛”，特朗普政府也不例外。

往前看，美國經濟基本面仍然穩固，但隨著逆風因素增多，我們開始關注經濟增長的下行風險。在逆風因素消退、或者俱有真正意義上的商業友好型政策（如減稅、放鬆監管和降息）得到落實之前，我們對美國經濟持更加謹慎的態度。

過去一周美國經濟數據表現不佳：2月份NAHB房產市場指數超預期下跌，創去年9月以來最低值（圖表1）。2月密歇根大學消費者信心指數終值連續第三個月下跌，創2023年11月以來新低（圖表2）。2月標普服務業PMI初值49.7，為25個月以來首次跌破榮枯線（圖表3）。

這些變化表明，之前企業和消費者在特朗普勝選後積累的樂觀情緒在消散。我們認為背後的原因來自三個方面：關稅的不確定性，政府支出削減的緊縮效應，以及持續的高利率環境。

一、關稅政策的不確定性

特朗普上任後關稅政策不斷變化，在之前對墨西哥、加拿大、中國、以及鋼鐵和鋁產品發布關稅總統行政令後[1]，又指示其團隊開展“對等關稅”調查[2]。2月18日，特朗普又宣布計劃對進口汽車、半導體和藥品徵收25%或更高的關稅[3]，2月19日再次宣布將對進口木材和林業產品徵收25%左右的關稅[4]。雖然以上關稅政策還沒有真正落地，但美國社會對於關稅不確定性的擔憂已廣泛存在。美國貿易政策不確定性指數在過去一個多月大幅攀升，目前已逼近2019年8月的高位水平（圖表4）。

關稅的不確定性或降低消費者和企業信心，對其決策造成乾擾。一方面，關稅推高消費者通脹預期，抑制對未來購買力的預期。2月密歇根大學調查顯示，消費者對未來一年的通脹預期高達4.3%，對未來5-10年的通脹預期上升至3.5%[5]。這表明，消費者對關稅的上調會推動物價上漲有普遍擔憂。

另一方面，關稅抬高企業成本，降低未來的利潤率和企業信心。我們從NAHB的調查中已可以看到這一跡象[6]，由於32%的家電和30%的軟木木材來自進口，建築商已開始擔心成本問題。另有建築商表示，為刺激銷售而提供的激勵措施在減弱[7]。2月有26%的建築商下調了房價，低於1月份的30%，是2024年5月以來的最低比例，使用銷售激勵措施的比例為59%，低於1月份的61%。而對於汽車、半導體等與進口相關度高的行業，關稅也將是一個重要挑戰。福特CEO最近表示[8]，特朗普的關稅政策將使美國汽車製造商損失數十億美元，美國汽車業或遭重創。

二、政府開支削減的緊縮效應

過去一個月，由馬斯克領導的政府效率部門（DOGE）在削減財政開支方面進展迅速。首先，馬斯克推出了針對聯邦僱員的“買斷計劃”，有效推動了政府裁員[9]。根據“買斷計劃”，在規定時間前主動離職的聯邦政府僱員可以享受 8 個月的薪資補償，當事人的薪酬與福利持續至 9 月 30 日，並提供工作安排上的減免[10]。

數據顯示[11]，到目前為止約有7.5萬名聯邦僱員接受了買斷計劃，佔整個聯邦僱員的比例超過3%，而3%的買斷率也遠遠超過了常態時期美國聯邦政府僱員0.4%的主動離職率（圖表5）。根據DOGE的計劃，最終的聯邦政府裁員比例或在5%-10%左右，這意味著最終或有10-20萬聯邦僱員被迫換工作。

對於美國1.7億的勞動力人口來說，10-20萬人的規模並不算大，但從增量來看，2024年全年新增非農就業200萬人，這些離職的僱員對於新增就業還是會產生影響，他們進入勞動力市場會加劇競爭。另外還要考慮外溢效應，即政府規模縮減也會影響周邊行業，如政府項目的承包商、與政府相關的餐飲、辦公樓租賃、技術支持服務等行業。數據顯示，聯邦政府所在地華盛頓特區的初次申請失業金人數在2月以來明顯上升，華盛頓特區與政府相關的一些產業和經濟活動也在面臨不同程度的壓力[12]。

其次，DOGE對政府不當支付的審查範圍擴大，強制性支出也將遭到削減。不當支付是指各聯邦部門的錯誤或可疑支付，包括浪費、欺詐和腐敗問題。根據美國政府問責局（GAO）的數據，新冠疫情以來美國政府的不當支付規模較高，2023財年共有約2350億美元的不當支付（圖表6）。

隨著DOGE的審查範圍逐步擴展至醫療衛生、社會保障等強制性支出（mandatory spending）領域，這些不當支付陸續被發現，這也打破了市場此前對於民生支出存在剛性、難以削減的固有認知。截至2月17日，DOGE稱已幫助聯邦政府削減了550億美元的財政開支，平均每天約20億美元[13]，未來這一規模還可能繼續擴大。

實際上，DOGE削減支出的能力超出了市場預期。回溯去年12月馬斯克組建DOGE之初，市場普遍認為馬斯克缺乏從政經驗，很難在華盛頓複雜的政治環境中有效推動支出削減，但事實證明並非如此。

為何DOGE能快速推進工作？我們認為有三個原因。

一是馬斯克有強大的技術保障。過去政府財政賬目核查工作耗時費力，而馬斯克及其團隊掌握著人工智能（AI）和計算機前沿技術手段，或有效提升了審查效率與深度，可以發現難以察覺的賬目漏洞。二是獲得了共和黨人的廣泛支持。從總統特朗普到財政部長貝森特，再到大部分共和黨議員，均高度認可並積極配合DOGE的工作，樂見其快速達成精簡政府、削減開支的目標。

三是廣大民眾的認可。DOGE不斷通過其社交媒體賬號展示已找到了各種漏洞，如其發現有2700多名年齡在200歲以上的美國人仍在領取社會保障金，年齡最大者甚至超過了360歲，比美國建國以來的時間還要更長[14]。這種展示有助於提高DOGE的透明度，也使其更容易引起民眾的共鳴。

三、高利率環境阻礙房地產復甦

儘管美聯儲去年9月開啟了降息週期，至今已累計降息了100個基點，但长端利率并未显著下降，這阻礙了對利率敏感的房地產行業的複蘇。截至2月20日，美國30年期房貸利率仍高達6.85%，持續抑制新增貸款購房的需求（圖表7）。由於1月核心CPI通脹超預期反彈，加上2月通脹預期有所抬升，我們認為美聯儲或推遲年內降息的時點至下半年，這將進一步打壓未來利率下降預期。我們在去年底的報告中曾提到，本輪降息週期中，長端利率下降速度明顯慢於以往週期，這會導致房地產全面復甦的時間被延後。這一觀點在近期的數據中得到了印證。

另一方面，高房價持續抑制購房者的購買力。數據顯示，美國首次購房者的年齡中位數已從2019年的46歲上升至56歲，首次購房者的比例也下降至24%，為過去十多年來最低水平[15]。另外如上所述，關稅預期使房地產開發商開始擔心成本問題，這會導致開發商降價意願下降，從而導致新屋庫存積壓（圖表8）。

在美國的西部和南部的一些地區，目前已出現了一定程度的房屋滯銷現象。近期美國豪宅開發商Toll Brothers在其業績會上表示，儘管高端市場的需求保持健康，但低端市場的可負擔性限制和不斷增長的庫存正在給銷售帶來壓力[16]。

綜合來看，美國經濟基本面仍然穩固，但隨著逆風因素增多，經濟增長的下行風險可能上升。自特朗普就任以來，由於政策順序是“先關稅、後減稅、先省錢、後花錢”，具有緊縮效果的逆風政策率先密集落地，這對企業和消費者信心已造成影響，而高利率抑制購房需求，進一步削弱了美國經濟增長動力。

我們認為，在這種背景下，經濟的全面復甦可能需要等待上述不利因素的影響逐漸消退，或者是有真正意義上的商業友好型政策（如減稅、放鬆監管和降息）得到落實，為經濟注入新動力。但在這些變化發生之前，我們傾向於對美國經濟前景持更加謹慎的態度。

圖表1：2月NAHB住房景氣度指數下降

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