FOREXBNB獲悉，長江證券發布研究報告稱，首次涵蓋三生製藥(01530)，給予“增持”評級，預計2024-2026年公司實現營業收入90.90億元、102.51億元、117.11億元，歸母淨利潤21.73億元、24.43億元、27.27億元，目前股價對應的PE倍數分別為6.9X、6.1X、5.5X。公司較早佈置大健康領域，生髮、皮膚科產品具備先發優勢，同時腫瘤、腎科等多個優勢領域產品體系成熟。

長江證券主要觀點如下：

國內生物製藥先驅，核心產品成長穩健。

三生製藥是國內領先的生物製藥公司，在生醫藥的研發、生產和銷售方面擁有豐富的經驗。公司現有上市產品30餘種，核心產品包括全球唯一商業化的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素產品(rhEPO)益比奧和賽博爾、中國首個上市的單抗藥物TNF-α抑制劑益賽普、中國大陸首款非處方脫髮治療藥物蔓迪，同時透過策略佈局CDMO業務增加收入規模。

2024年H1公司業績較快成長，核心產品滲透率提升。

根據公司2024年半年度報進行分產品拆分，2024年H1，公司核心產品特比澳銷售收入24.76億元，年成長22.6%，主要係特比澳臨床認可不斷提升，銷量不斷增加，以銷售額計市佔率達到66%，繼續居於升血小板藥物市場首位;兩款促紅素益比歐及賽博爾上半年實現收入5.16億元，年成長11.3%，兩品種市佔率約43%，同樣穩居EPO產品市佔率第一;益賽普上半年實現收入3.29億元，年成長9.5%，市場滲透率提升，並不斷拓展新劑型，同時積極推動基藥目錄准入工作、鄉村振興項目，持續基層下沉;賽普汀上半年實現收入1.62億元，年成長48.9%，該藥品可近性不斷改善，進入醫院數不斷增加;生髮明星產品蔓迪上年實現收入5.5億元，年成長10.0%，蔓迪獲中國女性雄性禿(FAGA)指南最高等級推薦，618GMV再獲天貓健康OTC全品類第一，市佔率不斷提升。

本公司研發能力突出，多款儲備產品進展順利。

截至2024H1,公司在研產品達28項，研發進展順利，其中特比澳：CLDT適應症III期臨床達到終點;SSS06：CKD贫血適應症NDA獲受理;痤瘡治療藥物Winlevi：12歲以上尋常型痤瘡III期橋接患者入組;608(IL-17A抗體)：成人中重度乾癬III期臨床完成52週研究工作，達到主要終點。公司預計近三年有多款產品申報NDA，建議關注特比澳CLDT適應症、司美格魯肽(GLP-1)计划获批减重適應症。

公司市場開拓及銷售能力出色，核心產品競爭力強。

截至2024H1，公司擁有近3000名市場銷售人員經驗豐富的數位行銷團隊，涵蓋近萬家醫療機構及3000家三級醫院。公司較早佈置大健康領域，核心產品分別在其細分治療領域中佔據主導地位。按銷售額計，蔓迪在中國米諾地爾酊市場的佔有率高達72%，特比澳在中國血小板減少症治療市場的份額達到66%，益比奧和賽博爾在中國rhEPO市的市佔率合計為43%，益賽普在中國TNF-α市佔率為22.7%。

本公司核心產品特比澳預期穩健成長。

2022年，中國臨床腫瘤學會(CSCO)指引將特比澳的建議治療範圍從化療所致血小板減少症(CIT)拓展至腫瘤治療所致血小板減少症(CTIT)。2023年，特比澳獲膿毒症、肝病引起的血小板減少症專家共識首選推薦。2024年5月，《原發性肝癌診療指引(2024年版)》發布，對於慢性肝病血小板減少症(CLDT)的處理推薦應用rhTPO。2024年7月，特比澳治療擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少症患者的III期臨床研究達到預設主要終點。2024年H1，公司核心產品特比澳銷售收入24.76億元，年成長22.6%，近三年收入成長率均超過20%。得益於適應症的拓展和腫瘤領域滲透率的提升，特比澳預計在未來3年維持成長。

公司較早佈置大健康領域，生髮產品長期成長。

蔓迪(米諾地爾酊)作為國內首款核准上市的OTC米諾地爾，在國內掉髮市場有較強的品牌認知。據衛健委數據統計，2022年國內脫髮人群人數已超2.5億人。據公司2023年報披露，目前蔓迪在中國掉髮族群的滲透率僅約3-4%，隨著科學生髮市場教育的推進和藥物治療在脫髮人群中的認知提升，蔓迪的滲透率仍有巨大提升潛力。根據弗斯特沙利文的數據，中國脫髮症治療及護理產品市場規模在2021年達到1,069億元，預計到2030年將成長至2,035億元，年複合成長率超7%。公司圍繞蔓迪採取多元化的線上、線下銷售策略，2023年，蔓迪的銷售收入較去年同期成長25.8%至11.2億元，2019-2023年的CAGR達到45.6%。2024年1月，蔓迪(5%米諾地爾)泡沫劑作為非處方藥用於治療男性型脫髮和斑禿的上市申請獲批，蔓迪泡沫劑的透皮速度和頭皮累積率較高，頭皮耐受性較弱，預計持續滲透成為脫髮患者的更好選擇。蔓迪泡沫劑於2024年中於各大平台發售，可望進一步提高產品市佔率及利潤率。

皮膚科新藥進入第三期臨床，有望成為公司新成長點。

Winlevi(克拉考特酮乳膏)是全球首款上市的針對12歲及以上的尋常性痤瘡患者的外用雄性激素受體抑制劑，於2021年11月獲得FDA批准上市，成為40年來FDA核准的首個新機制痤瘡藥物。2022年7月，公司與Cosmo簽訂合作協議，獲得Winlevi在大中華區開發和商業化的獨家權利。尋常性痤瘡患者基數龐大，據中華醫學會發布的《尋常性痤瘡基層診療指南(2023年)》，寻常痤疮好发於青春期男女，青少年發生率高達93%，已成為全球第八大慢性疾病。截至2024年6月底，Winlevi繼續蟬聯美國市場處方量最大的痤瘡藥物。公司克拉考特酮乳膏劑治療尋常痤瘡的中國III期桥接临床试验已经於2024年5月開始，預計克拉考特酮乳膏劑預計在2025年提交NDA申請，并有望於2026年獲批上市，為公司注入新的成長動能。

風險提示：核心產品健保談判價格波動，產業競爭加劇，研發進度不如預期，醫藥產業政策不如預期。